【正文】 中國證監(jiān)會認定的其他情形。 （ 2）收購 VS 兼并 －收購是指購買企業(yè)股權(quán)或資產(chǎn)的行為 －兼并是指主并企業(yè)通過股權(quán)或資產(chǎn)收購給吞并目標企業(yè)的行為。因此，通常將公司兼并和收購統(tǒng)稱為 并購 。這些行業(yè)的原料成本對行業(yè)效益影響較大，企業(yè)希望通過縱向并購來加強業(yè)務鏈的整體優(yōu)勢。在這股并購浪潮中，大企業(yè)在各行業(yè)的市場份額迅速提高，形成大規(guī)模的壟斷企業(yè)。 并購浪潮 4）第四次并購浪潮（ 1984— 1989年） 第四次并購浪潮由 20世紀 70年代中期持續(xù)至 80年代末。以往的并購活動主要集中在幾個行業(yè)，而第五次并購浪潮涉及了通信、化工、航空、零售、醫(yī)療保健、銀行等行業(yè)，促進了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。 894 1515 1505 1207 1312 1871 2337 397 632 624 538 553 564 748 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023并購總數(shù) 發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移數(shù) 圖 63 2023— 2023年中國上市公司股權(quán)交易控制權(quán)轉(zhuǎn)移數(shù)量圖 自 2023年起，隨著股權(quán)收購的日益增多，上市公司對控股權(quán)的爭奪沒有股權(quán)分臵剛開始那么激烈了，在 2023年的 894筆股權(quán)交易中有 397筆發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移，占全部股權(quán)交易的 44%，而 2023年的占比降到了 32%。 2）非效率管理理論 對非效率管理有兩層解釋，首先目標公司的既有管理層沒能充分利用既有資源以達到潛在績效，相對而言，并購方的介入能使目標公司的管理更有效率，同時目標公司的管理是絕對無效率的，幾乎任何外部經(jīng)理層都能比既有管理層做得更好。通過兼并可以使公司從邊際利潤較低的生產(chǎn)活動向邊際利潤較高的生產(chǎn)活動轉(zhuǎn)移，也就是低成本地促使資金在企業(yè)內(nèi)從低回報項目流向高回報項目，將資金在并購企業(yè)的產(chǎn)業(yè)與目標企業(yè)的產(chǎn)業(yè)之間進行再配臵。 5）多元化經(jīng)營理論 作為一種并購理論，多元化經(jīng)營理論區(qū)別于股東證券組合的多樣化理論。 7）價值低估理論 這一理論認為，當目標公司的市場價值由于某種原因未能反映出其真實價值或潛在價值時，并購活動將會發(fā)生。 （ 2）在一項不成功的兼并收購活動中，目標企業(yè)的股票價格提高是由于市場預期該企業(yè)隨后會被其他企業(yè)收購。 當企業(yè)回購自己的股票時，市場會將此視為是股票價值被低估的信號，且該企業(yè)將獲得有利的成長機會。 ， Roll（ 1986）提出，管理者由于野心、自大或過分驕傲而在評估并購機會時可能犯過分樂觀的錯誤，支付給目標企業(yè)股東的價值偏大，從而導致在并購公告日附近目標公司的累計超額收益顯著大于零。 并購價值評估 目標公司價值評估步驟 并購溢價與折價調(diào)整 1）收集信息資料 收集相關(guān)的信息是進行分析評估的前提，收集準確、全面的信息能為價值評估提供堅實的基礎(chǔ)。 5）財務業(yè)績分析與預測 財務預測是根據(jù)歷史資料、預測數(shù)據(jù)與基本假設（商業(yè)環(huán)境和經(jīng)濟環(huán)境）、財務業(yè)績比率、公司增長率等資料編制預計資產(chǎn)負債表、預計利潤表、預計現(xiàn)金流量表，確定公司在計劃期內(nèi)各項投資及生產(chǎn)發(fā)展所需的資本數(shù)量及其時間安排；結(jié)合公司的股利政策、目標資本結(jié)構(gòu)或債務方針等財務政策，確定資本的來源與運用計劃；分析各種因素對預計財務報表的敏感程度，提高預測結(jié)果的準確性和可行性。如果擁有這部分股權(quán)從而對公司產(chǎn)生控制力，則其單位價值通常要高于對企業(yè)無控制力的少數(shù)股權(quán)單位價值，即產(chǎn)生了控制權(quán)溢價。 4）調(diào)整方法 調(diào)整后評估值 =調(diào)整前評估值 （ 1+控制性溢價率） （ 1+流動性折價率） 或 =調(diào)整前評估值 （ 1+控制性折價率） （ 1+流動性折價率） 4）調(diào)整方法 控制性溢價率的獲取來自于對上市公司控股權(quán)的研究，通過分析上市公司的控制性權(quán)益被收購的數(shù)據(jù)來確定控制性溢價率或缺乏控制性的折價率。根據(jù)行業(yè)情況和收購方式的不同，收購可以以股票或票據(jù)形式支付，對于股東而言這種方式不如現(xiàn)金有吸引力，所以加劇了控制權(quán)益出售的困難程度，同時也決定了流動性不足折價是要考慮的因素。 2）特殊對價方式介紹 （ 2）杠桿收購 杠桿融資收購與其他并購融資方式相比，主要有以下基本特征： 第一，收購公司用來收購所使用的自有資金遠遠少于收購總資金，收購資金的大部分是借債而來，貸款方可能是金融機構(gòu)、信托基金、個人，甚至可能是目標公司的股東； 第二，收購公司用來償付貸款的資金來自目標公司的資產(chǎn)或現(xiàn)金流量，也就是說被收購公司將自己償還收購自己所支付的款項； 2）特殊對價方式介紹 （ 2）杠桿收購 杠桿融資收購與其他并購融資方式相比，主要有以下基本特征： 第三，收購公司除投資非常有限的資金外，不負擔進一步投資的義務，即貸方通常在目標公司的資產(chǎn)上擔保，以確保優(yōu)先受償?shù)匚?。對于賣方而言，由于分期收取收購款項，賣方可以獲得稅負的分段延遲支付，同時還可以要求較高的利息。 一旦熊式擁抱的消息公開化，風險套利者將會囤積目標公司的股票或賣空收購者的股票，這樣一來，發(fā)動熊式擁抱的收購者想要大規(guī)模購買目標公司股票就變得容易了，也使目標公司想要保持其獨立性變得更加困難。 2）狙擊式公開購買 標購不是全面收購要約，沒有全面收購的義務。 2）狙擊式公開購買 （ 3）委托書收購 相對于標購，委托書收購可能是一個比較便宜的選擇。 ③公平價格條款，公平價格條款規(guī)定收購方必須向少數(shù)股東支付目標企業(yè)股票的公平價格。 但金色降落傘策略的弊病也是顯而易見的，即支付給管理層的巨額補償反而有可能誘導管理層低價將企業(yè)出售。如果敵意并購者的出價不是很高，那么目標公司被 “ “衣騎士”拯救的可能性就很大；如果敵意并購者的出價很高，那么“白衣騎士”的成本也會相應提高，目標公司獲得拯救的可能性會減少。 2）反擊性收購防御措施 （ 7）法律手段 在收購防御中，也可以引入法律武器： ①反壟斷法 ②證券法或證券交易法 ③其他相關(guān)法律 本章小結(jié) 、縱向并購和混合并購；并購活動分為 5個發(fā)展階段，被稱為 5次并購浪潮；中國上市公司的并購活動取得了顯著的成果并具有鮮明的特征。 討論題 ，股權(quán)交易與資產(chǎn)交易的主要區(qū)別有哪些？為什么大多數(shù)公司選擇采用股權(quán)交易的方式？ 討論題 ？并購動因與并購效應之間是什么關(guān)系？ 討論題 未來經(jīng)濟收益的預測和假設，在考慮預測和假設時應該注意哪些問題？ 討論題 素的影響？不同的對價方式對并購雙方的股東財富又會產(chǎn)生怎樣的影響？ 討論題 ，舉例說明哪些方法得到了有效運用。首先要了解目標公司價值評估的總體步驟，其次要選用適當?shù)膬r值評估方法，最后對評估出的價值進行溢價與折價的調(diào)整。 2）反擊性收購防御措施 （ 4）帕克曼 該措施的做法是，遭受敵意收購的目標公司反過來收購敵意收購對手的股票。當收并購方不惜代價，繞過重重防御時，就需要目標公司采取積極的措施進行反擊。 ①轉(zhuǎn)致條款 。由于在中國上市公司中大部分股份是還是限制流通股，因此，可實施敵意收購的目標公司亦很有限。 標購的優(yōu)勢是，如果股東提供的股票達不到期望的數(shù)量，那么收購者可以不購買這些股票。 2）狙擊式公開購買 （ 2）集中競價收購 國外稱之為公開市場收購，是指收購者從二級市場上收購目標公司的股份，其常見形式為“爬行收購”，即收購者先購買目標公司一定比例的股份（法律要求的公告起點內(nèi)），當達到法律規(guī)定的觸發(fā)點時加以公告，并通過多次購買取得足以控制目標公司的股份。 1）熊式擁抱方式 所謂熊式擁抱方式是指收購者在發(fā)動收購前與目標公司管理層接觸，表達收購的意愿，如果遭拒絕，就在市場上發(fā)動收購。這種支付方式一般對收購方更為有利，而對賣方而言也有一定的好處。 1）對價方式概述 現(xiàn)金對價 并購方通過支付一定數(shù)量的現(xiàn)金來購買目標企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán) ， 從而實現(xiàn)并購交易的一種支付方式 股票對價 并購方通過換股或增發(fā)新股的方式取得目標企業(yè)的控制權(quán)進而收購目標企業(yè)的一種支付方式 承擔債務收購 收購方在收購目標企業(yè)時 ， 不向目標公司的股東支付任何現(xiàn)金或有價證券 ， 采用承擔目標公司所有債務進而取得對目標公司的控股權(quán) 綜合證券收購 收購公司對目標公司提出收購要約時 ， 其出價不僅僅有現(xiàn)金 、 股票 ，而且還有認股權(quán)證 、 可轉(zhuǎn)換債券和公司債券等多種混合形式 杠桿收購 一般杠桿收購 通過增加并購企業(yè)的財務杠桿完成并購交易的一種并購方式 。交易中的買方要遵從限制規(guī)定，就只愿意為這些不能立即轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金的證券支付折價。 3）并購折價調(diào)整 （ 1）缺乏控制的折價 缺乏控制的折價通常是通過控制權(quán)溢價間接換算得出，即控制權(quán)折價不是由于收購不具有控制權(quán)的股權(quán)帶來的，而是由于支付控制性股權(quán)溢價得出的： MID=11247。 同時，由于具有控制性的投資者能隨時選擇出售企業(yè)將其變現(xiàn)，從而具有一定的流動性，因此，一般將對流動性水平的調(diào)整放在控制性調(diào)整之后。由于自身特點和經(jīng)營需要的不同，不同行業(yè)和企業(yè)在對宏觀環(huán)境因素進行分析時，分析的具體內(nèi)容會有差異，但一般包括政治（political）、經(jīng)濟（ economic）、社會（ society）和技術(shù)（technological）這四大主要的外部環(huán)境因素，簡稱之為 PEST分析法。 公司如果要實現(xiàn)效率最大化，自由現(xiàn)金流量就必須支付給股東，這也直接削弱了管理層對企業(yè)現(xiàn)金流的控制，并相應縮小了管理層的權(quán)利。 2）管理主義理論 與并購可以控制代理問題的觀點相反，管理主義理論認為并購本身就是一種代理問題的表現(xiàn)而不是解決方法。 根據(jù)羅斯理論，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)可能在下述情況下存在： ①公司投資政策的性質(zhì)將通過其資本結(jié)構(gòu)的選擇向市場發(fā)出信號； ②經(jīng)理報酬與資本結(jié)構(gòu)信號的真實性相關(guān)聯(lián)。 并購信息與信號理論認為，企業(yè)并購會傳遞給市場參與者一定的信息或信號，表明目標企業(yè)的未來價值可能提高，