【正文】 并購的 實現(xiàn)方式 劃分，可分為 : 現(xiàn)金支付型、品牌特許型、換股并購型、以股換資型、托管型、租賃型、合作型、合資型、無償劃撥型、債權債務承擔型、杠桿收購型、管理層收購型、以及聯(lián)合收購型等。公司擬收購一家公司而不是自我建立新產品線，收購后出現(xiàn)三種情況：①收購后 無協(xié)同效應 。 尋求資本增值，增加公司價值是并購行為的 基本動因 。 稅賦協(xié)同 效應主要表現(xiàn)在： ?當并購一方的產品生命周期處于成熟期、擁有充足的財務資源未被充分利用，而另一方產品生命周期處于成長發(fā)展期、擁有較多投資機會而急需現(xiàn)金的情況下，可以通過并購的財務互補和協(xié)同效應，充分利用并購雙方現(xiàn)有的財務資源，避免資本的閑臵和浪費，節(jié)約融資成本。因此，合并的結果使財富從 股東 轉移給了 債權人 。 ?如果并購是為了利用目標公司現(xiàn)有的資源持續(xù)經營，則采用 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 較為合理； ?如果并購是為了將目標公司分拆出售，則以 清算價格 較為合理； ?如果目標公司為上市公司，且股價較為適宜，可采取 乘數法 。為了誘使目標公司股東盡快放棄公司控制權，并購公司通常以高于市價的出價作為誘餌，促使目標公司股東盡快脫手其手中持有的股票，而不管支付的市場溢價能否得到補償。由于現(xiàn)金具有較強的流動性，因而對被并購方而言，特別是對那些因舉債過多而被迫出售的公司，即時獲取現(xiàn)金，無疑是比較受歡迎的付款方式。在換股合并過程中，股票 如何交換、交換比例 如何確定是合并雙方能否合并成功的關鍵。 也就是說，在這次并購中， B公司原股東獲得的凈收益為 189 325元，而 A公司原股東獲得的凈收益為： 250 000 – 189 325= 60 675元 或者說，并購協(xié)同效應中的收益（ 250 000元），大部分歸原B公司的股東，只有 60 675元歸原 A公司的股東。假設在上例中，預計并購后的協(xié)同效應為 250 000元，并購方支付價格為 650 000元。 第三節(jié) 資產剝離與價值分析 資產剝離形式 一 資產剝離分析 二 資產剝離與價值創(chuàng)造 三 剝離價值影響的實證數據 四 剝離 (divestiture)是投資或收購的反向操作，即公司將其子公司、部門、產品生產線、固定資產等出售給其他公司的一種交易。 從理論上說，兩家公司的價值應該與分離前單個公司的價值沒有差別，但剝離后的實證研究表明，積極性的資產剝離具備價值創(chuàng)造的潛力。但是，股權價值的提高使市盈率由 。分立后的子公司作為一個獨立的經濟實體，要定期公布財務報表、披露相關信息，使投資者和證券分析師更容易評估子公司的價值，這種持續(xù)的公開信息可能對子公司的業(yè)績產生正面的影響。 本章小結 是并購活動的絕對贏家，并購事件為目標公司股東帶來總是正的收益；并購事件對收購公司股東收益的影響表現(xiàn)為正、負兩種情況；并購事件對并購雙方總價值的影響表現(xiàn)為正、零和負三種情況。 有人說 19世紀末的并購浪潮是“大魚吃小魚”，形成許多大的鋼鐵公司、石油公司； 20世紀末的并購浪潮是“快魚吃慢魚”，形成許多大的戰(zhàn)略聯(lián)盟。 本章小結 9 .剝離 是投資或收購的反向操作，即公司將其子公司、部門、產品生產線、固定資產等出售給其他公司的一種交易，資產剝離主要包括 資產出售 與 分立 兩種形式。 （四）市場形象效應 本章小結 是指兩個以上的公司合并中，其中一個公司因吸收了其他公司而成為存續(xù)公司的合并形式；創(chuàng)新合并 是指兩個或兩個以上的公司通過合并創(chuàng)建一個新的公司。 三、資產剝離與價值創(chuàng)造 資產出售 是兩個獨立公司之間的交易，雙方都可以獲得益處。由于出售價值大于母公司自己經營時的價值，出售將會創(chuàng)造價值。 資產剝離主要包括資產 出售 與 分立 兩種形式。 根據表 146的數據可以發(fā)現(xiàn)，采用現(xiàn)金對價方式對并購方股東價值的影響比較大。 增發(fā)的股票數量增發(fā)的股票數量?? 100 00371 428 增發(fā)股票數量為 5 909股；用 5909股交換 B公司的 8 000股股票，轉換比率為 ： 1。 假設 [例 143]中， A公司流通在外的普通股為 10 000股，每股市價 100元； B公司流通在外的普通股為 8 000股，每股 。 [例 14 3] 假設 A公司擬采用現(xiàn)金支付方式并購 B公司，其有關分析資料如下：（ 1） A公司股票市價為 1 000 000元， B公司股票市價為 500 000元；（ 2） A、 B 兩公司資本均為股權資本；預計兩個公司合并后由于經營效率提高，公司價值將達到 1 750 000元，即并購的協(xié)同效應為 250 000元；（ 3）經并購雙方協(xié)商， B公司股東愿意以 650 000元價位出售該公司；（ 4）為簡化假設不考慮并購的交易成本。從一定意義上說，公司價值是一回事，成交價格又是另一回事，雙方合意價格的達成，受雙方的談判力量的影響最大。 與一般價值評估相比，并購價值評估的風險比較大。將并購動機與并購收益聯(lián)系起來可以發(fā)現(xiàn)： ?如果并購的動機是提高效率和協(xié)同性，并購收益總是為正值，如果增加的價值由并購雙方共同分享，并購雙方的收益也為正值。 財務協(xié)同效應 主要表現(xiàn)在： 并購的協(xié)同效應一般是通過 橫向并購 或 縱向并購 實現(xiàn)的，由于混合并購的動機在于實現(xiàn)經營多元化，旨在降低經營風險，因此， 混合并購 不會增加股東財富。不過，如果并購旨在減少競爭而于社會無益時，可能會受到反壟斷法的阻止。 ③假設收購后可使目標公司的增長率由 4%上升到 6%，其他變量保持不變，目標公司的價值為 1 605萬元，扣除收購價格后，收購方價值僅增加了 %，見表 141中的第六欄。 三、內涵式擴張與外延式擴張 為擴大資產規(guī)模，增加公司價值，不同投資方式對收購公司價值的影響分析如下 [例 14 1] 假設 XYZ公司預期銷售收入為 20 000萬元，投資額為 6 000萬元，投入資本收益率 (ROIC)為 20%，折舊等非現(xiàn)金費用為投資額的 10%，經營性營運資本追加額為銷售收入 %，資本支出凈額為投資額的 4%，假設不考慮最低現(xiàn)金持有量，公司自由現(xiàn)金流量為 1 440萬元，資本成本為 10%，預期增長率為 4%，采用穩(wěn)定增長模型計算的收購前公司價值如下 : )(00024%4%10 4401 萬元公司價值 ??? 第一， 內涵式擴張 。 根據并購的 產業(yè)組織特征和行業(yè)特點 ，并購分為 橫向并購 、 縱向并購 和 混合并購 三種類型。 2 企業(yè)并購的動因 規(guī)模經濟 縱向整體化效益 協(xié)同效應 避稅