【正文】 綜合股東收益具有不確定性 10%～ 30%的股票超額收益率 股票收益率不確定 ，有負(fù)的趨向 ， 長期財務(wù)業(yè)績隨著時間推移遞減 Bruner （ 2023） 對 1971— 2023年間的130篇經(jīng)典文獻進行匯總分析 表 62 并購績效結(jié)論匯總表（國外） 總收益 目標(biāo)公司收益 收購公司收益 研究者 研究內(nèi)容 沒考慮 正效應(yīng) 負(fù)效應(yīng) 檀向球（ 1998） 滬市 1997年的 198個案例 沒考慮 沒考慮 累積超常收益有上升趨勢 ， 但統(tǒng)計不顯著 陳信元、張?zhí)镉?（ 1999） 1997年上交所的并購活動 沒考慮 收益變化差異不顯著 收益變化差異不顯著 高見、陳歆瑋 （ 2023） 1997— 1998年的資產(chǎn)并購重組活動 沒考慮 正的累積異常收益 不顯著 余光、楊榮 （ 2023） 深 、 滬兩地 1993— 1995年的并購事件 沒考慮 不顯著 顯著增加 李善民、陳玉罡 （ 2023） 對 1999— 2023年的深 、 滬兩市共 349起并購事件進行研究 ，國家股比重最大和法人股比重最大的收購公司其股東能獲得顯著的財富增加 正效應(yīng) % 股票溢價為 % 張新（ 2023） 對 1993— 2023年上市公司的1216個并購事件進行研究 沒考慮 沒考慮 當(dāng)年績效提高 ， 但其后績效下降 ， 且下降程度甚至抵消之前的提高 李善民等（ 2023） 1999— 2023年中國 A 股上市公司的兼并收購活動 沒考慮 沒考慮 并購兩年內(nèi)經(jīng)營績效降低股東利益 ， 并購 3年后有所改善 陸桂賢（ 2023） 選取滬深上市公司 2023年發(fā)生的 37起并購案在 2023— 2023年間各并購公司的 EVA值分析其變化趨勢 表 63 并購績效結(jié)論匯總表（國內(nèi)） 2）特定視角績效研究 隨著討論的逐漸深入，很多學(xué)者結(jié)合中國資本市場的特殊背景以及并購的不同動因?qū)Σ①徔冃нM行進一步研究，得出很多具有實際意義的結(jié)論，具體內(nèi)容見表 64（教材 181頁）。財務(wù)業(yè)績分析主要是以目標(biāo)公司調(diào)整過的財務(wù)報表中的財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進行相應(yīng)的計算和評價。大多數(shù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易并非企業(yè)整體的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，交易的對象只是企業(yè)的部分股權(quán)。 3）并購折價調(diào)整 （ 2）流動性不足的折價 產(chǎn)生流動性不足折價的原因主要是： 第一，缺乏流動性增加了投資風(fēng)險，流通股的流動性強，交易活躍，流通股持有者可以隨時迅速出售所持有的股票，通過用腳投票來避免進一步遭受損失的可能，流通不足的股權(quán)缺乏這種快速變現(xiàn)的能力； 、 3）并購折價調(diào)整 （ 2）流動性不足的折價 產(chǎn)生流動性不足折價的原因主要是：第二，缺乏流動性增加了交易費用，流通股權(quán)由于可以在證券市場公開進行交易，費用較低，而流通不足的股權(quán)往往在獲取信息、實施交易等方面存在困難，交易費用較高，從而價值較低。 ②流動性折價率的第二個數(shù)據(jù)來源是對首次公開發(fā)行前的研究。 綜合證券支付方式是一種技術(shù)含量相當(dāng)高的支付方式，一般需由投資銀行經(jīng)過周密的設(shè)計才能確定各種不同證券的比重，必要時還要進行模擬分析來推測市場的反應(yīng)，因而操作相當(dāng)復(fù)雜。 （ 3）賣方融資 但是此種依績效而定價的方式，若支付期間過短，則在收購后，原所有者將可能只為了獲得更高的支付價格而忽視企業(yè)長遠的發(fā)展，從而使以后的支出大增影響今后正常的生產(chǎn)和效益，這也是收購者在簽約時應(yīng)該考慮到的問題。管理層可能出于自己的利益回絕收購者提出的收購建議或要約，但董事們有義務(wù)為股東創(chuàng)造最豐厚的回報，所以說，熊式擁抱更像是一種能夠有效促成收購行為的股東利益保障機制。 兩者的區(qū)別是：標(biāo)購是公開向市場出價，征求目標(biāo)公司股票的出售者；集中競價收購則是在市場中隨行就市按當(dāng)前價買入目標(biāo)公司股票，通常會比較隱秘。當(dāng)公司業(yè)績不佳、公司董事會在股東中的支持率很低以及反對者提出了很有吸引力的方案時，這種收購機制容易發(fā)揮較大的作用。 ②超級多數(shù)條款，企業(yè)章程都需規(guī)定修改章程或重大事項所需投票權(quán)的比例。與之相似，還有針對低層雇員的“銀色降落傘”。 2）反擊性收購防御措施 （ 2）白衣騎士 當(dāng)遭到敵意收購時，目標(biāo)公司邀請一個友好公司，作為另一個購買者，以更高的價格來對付敵意收購，從而自己被這個友好公司并購。這是公司在遇到收購襲擊而無力反擊時，所采取的一種兩敗俱傷的做法。 ，并采取相應(yīng)的防御策略。 。這種措施適合實力雄厚或融資渠道廣泛的公司，在對手是一家上市公司并且本身存在缺陷的前提下才適合實施。 2）反擊性收購防御措施 （ 1）綠票訛詐 綠票訛詐是指目標(biāo)公司以較高的溢價購買自己在收購者手中的股票，換取收購者不參加收購的承諾。②反致條款 。 1）預(yù)防性收購防御措施 預(yù)防性收購防御措施是指目標(biāo)公司為了降低潛在的敵意收購獲得成功的可能性，而在敵意收購發(fā)生之前就采取的收購防御措施。 2）狙擊式公開購買 （ 3）委托書收購 委托書收購是指一個或一群股東通過公司投票權(quán)的委托代理機制取得公司控制權(quán)的一種方式，即收購方通過與公司其他持股人以及小股東合作，使這些投資基金和小股東將其投票權(quán)委托給收購方以達到獲得相對控制或絕對控制公司表決權(quán)的目的。 2）狙擊式公開購買 集中競價收購與標(biāo)購，兩者既有聯(lián)系又有區(qū)別。 這是一種先禮后兵的收購方式，收購者一般會開出較為優(yōu)厚的收購條件給目標(biāo)公司管理層，目標(biāo)公司管理層也有可能處于誠信義務(wù)將收購者的收購建議向全體股東公布，且部分股東往往也會向管理層施壓要求其接受收購報價，但是，如果目標(biāo)公司管理層拒絕，則收購者就可能發(fā)動標(biāo)購 。 （ 3）賣方融資 這種融資方式通常根據(jù)未來目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績而決定支付價款的多少，可以使目標(biāo)公司一直努力保持正常運作以證明公司的價值，有助于縮小雙方在并購價格認(rèn)定上的差距。 實質(zhì)是并購企業(yè)用少量的自有資金 ， 主要以借債的方式來購買目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)權(quán) ， 繼而以被并購企業(yè)的資產(chǎn)或者現(xiàn)金流來償還債務(wù) 管理層收購 杠桿收購的一種特殊形式 ， 它限定收購主體是目標(biāo)公司的內(nèi)部管理人員 ， 具體方式是通過借債融資獲取股份 賣方融資收購 也叫推遲支付或分期付款 ， 指賣方根據(jù)未來收益而讓買方分期償還付款 國家無償劃撥 國家通過行政手段將國有企業(yè)的控股權(quán)直接劃至另一個國有資產(chǎn)管 理主體，這種支付方式是與我國企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)聯(lián)系在一起的 表 66 對價方式 2）特殊對價方式介紹 （ 1）綜合證券收購 收購公司在并購目標(biāo)公司時采用混合證券收購的方式就是將多種支付工具組合在一起，這樣可取長補短，從而滿足并購雙方的需要。研究表明限制期越短，流動性不足的限制性股票折價越低。 （ 1+CP） 其中： MID表示控制權(quán)折價； CP表示控制權(quán)溢價。 2）并購溢價調(diào)整 溢價調(diào)整主要是指控制權(quán)溢價。 4）進行會計分析 會計分析是根據(jù)公認(rèn)的會計準(zhǔn)則對財務(wù)報表的可靠性和相關(guān)性進行分析，目的在于評價被評估企業(yè)會計所反映的財務(wù)狀況與經(jīng)營成果的真實程度，是財務(wù)業(yè)績分析的基礎(chǔ)。 3）自由現(xiàn)金流假說 當(dāng)管理層為額外的投資活動進行融資時，就更容易受到公共資本市場的監(jiān)督。 Mueller（ 1969）認(rèn)為，代理人的報酬決定于公司的規(guī)模，因此代理人有動機通過并購使公司規(guī)模擴大，從而增加自己的收入以及保障其職位的安全。信號的發(fā)布可以以多種方式包含在收購與兼并活動中。 （ 1）即使收購活動并未最終取得成功，目標(biāo)企業(yè)的股票在收購過程中也會被重新提高估價。 6）戰(zhàn)略性結(jié)盟理論 該理論強調(diào)企業(yè)并購是為了增強企業(yè)適應(yīng)環(huán)境變化的能力，而不是為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟或是有效運用剩余資源。而且，公司內(nèi)部的長期員工由于具有特殊的專業(yè)知識，其潛在生產(chǎn)力必優(yōu)于新進的員工，為了將這種人力資本保留在組織內(nèi)部，公司可以通過多元化經(jīng)營來增加職員的升遷機會以及工作的安全感。在企業(yè)尚沒有達到使各種資源得到充分利用的合理規(guī)模時，并購是解決這一問題很好的手段。 （ 2）對于目標(biāo)公司而言，其管理的非效率可經(jīng)由外部經(jīng)理人的介入和增加管理資源的投入而得到改善。 中國上市公司并購特征 1）中國上市公司并購活動基本情況 圖 61 2023— 2023年我國的企業(yè)并購活動數(shù)量趨勢圖 2023— 2023年我國的企業(yè)并購活動的數(shù)量呈顯著增長 中國上市公司并購特征 050010001500202325002023 2023 2023 2023 2023 2023 2023股權(quán)交易數(shù) 資產(chǎn)交易數(shù) 圖 62 2023— 2023年中國上市公司并購股權(quán)交易與資產(chǎn)交易數(shù)目對比圖 2023年，在我國上市公司相繼進行了股權(quán)分臵改革之后，上市企業(yè)的并購活動呈現(xiàn)出新的變化。 并購浪潮 5）第五次并購浪潮（ 20世紀(jì) 90年代） 自 20世紀(jì) 90年代以來，全球化、信息技術(shù)、金融創(chuàng)新及產(chǎn)業(yè)整合等要求企業(yè)做出迅速調(diào)整，全球跨國并購迎來新浪潮。各主要工業(yè)國的經(jīng)濟經(jīng)過 20世紀(jì) 40年代后期和 50年代的逐步恢復(fù)，在 20世紀(jì) 60年代迎來了經(jīng)濟發(fā)展的黃金時期，同時催生了大規(guī)模的投資建設(shè)活動。在美國并購高峰時期的1899年，公司并購達到 1 208起，是 1896年的 46倍，并購資產(chǎn)額達到 。這些企業(yè)之間不是直接競爭關(guān)系，而是供應(yīng)商和需求商之間的關(guān)系。 兼并 是指一個公司采取各種形式有償接受其他公司的產(chǎn)權(quán)，使被兼并公司喪失法人資格或改變法人實體的經(jīng)濟活動。 －上市公司控制權(quán)的情形（《收購辦法》 48條） 投資者為上市公司持股 50%以上的控股股東； 投資者可以實際支配上市公司股份表決權(quán)超過 30%； 投資者通過實際支配上市公司股份表決權(quán)能夠決定公司董事會半數(shù)以上成員任選； 投資者依其可實際支配的上市公司股份表決權(quán)足以對公司股東大會的決議產(chǎn)生重大影響；