【正文】 134起。2023年以前主要是以資產交易為主，之后股權交易開始占主流，并且控股權轉移的并購不斷增多，反映了我國資本市場上通過并購重組來進行業(yè)務拓展和實現行業(yè)整合的功能在增強 中國上市公司并購特征 2）中國上市公司并購活動特征 （ 1）進行市場化的業(yè)務結構調整和行業(yè)整合 （ 2）封閉型并購占重要比重 （ 3）對控股權的爭奪穩(wěn)中有降 （ 4）并購事件易引發(fā)資本市場動蕩 （ 5）并購交易支付方式單一 股權交易 資產交易 并購數 其中：關聯交易數 占比 并購數 其中：關聯交易數 占比 2023 2337 828 35% 167 108 65% 2023 1871 729 39% 244 150 61% 2023 1312 413 31% 196 130 66% 2023 1207 356 29% 234 125 53% 2023 1505 468 31% 268 165 62% 2023 1515 471 31% 273 170 62% 2023 894 315 35% 325 206 63% 表 61 關聯交易并購數據表 在股權交易中關聯交易數平均為并購總數的 30%左右，在資產交易中的關聯交易數更高達約 60%，關聯交易的比重是很大的。也就是說，如果甲公司的管理效率優(yōu)于乙公司，那么在甲公司兼并乙公司后，乙公司的管理效率將被提高到甲公司的標準，由于兩公司的整合而使效率偏低的公司的管理效率得到了促進。 1）管理協(xié)同效應理論 在這種理論中，收購方一般具有目標公司所處行業(yè)所需的特殊經驗并致力于改進目標公司的管理，同時使自己的管理資源得以充分利用。 非效率管理理論更適用于分析混合兼并，即處于不相關行業(yè)的公司間的并購活動。 這種理論比較適用于解釋縱向兼并。 5）多元化經營理論 作為一種并購理論，多元化經營理論區(qū)別于股東證券組合的多樣化理論。此外，如果公司原本具有商譽、客戶群體或是供應商等無形資產時，多元化經營可以使這些資源得到充分的利用。而且，公司內部的長期員工由于具有特殊的專業(yè)知識，其潛在生產力必優(yōu)于新進的員工，為了將這種人力資本保留在組織內部，公司可以通過多元化經營來增加職員的升遷機會以及工作的安全感。并購可以使企業(yè)迅速進入新的投資領域，占領新的市場，獲得競爭優(yōu)勢。 7）價值低估理論 常被用來衡量企業(yè)價值是否被低估的指標是托賓 Q。 這種假說認為新的信息是作為要約收購的結果而產生的，且重新估價是永久性的。他們認為信息假說是無效的，只有當目標企業(yè)的資源與收購企業(yè)的資源結合到一起時目標企業(yè)股票的永久性重估才會發(fā)生，收購活動并不必然意味著目標企業(yè)的股票在市場上被低估或可以依靠自身力量來改善經營效率。 公司收到兼并要約可能給市場這樣的信息：該公司擁有尚未被認知的額外價值或者企業(yè)未來的現金流量將會增長。但當這些機制都不足以控制代理問題時，接管可能是最后的外部控制機制。這樣，管理者很容易只重視企業(yè)的增長率而忽視企業(yè)的實際投資收益率，從而做出錯誤的并購決策。 3）自由現金流假說 該理論認為，管理者和股東之間在自由現金流量配臵上存在沖突而產生的代理成本是導致并購活動的主要原因。 但是，管理者并沒有將這些自由現金流量派發(fā)給股東，而是投資于回報率很低的項目，或兼并別的企業(yè)以擴大企業(yè)規(guī)模，由此造成更高的代理成本，進一步的削減股東財富。 2）分析目標公司的法律地位 對目標公司的各種法律文件進行審查、分析有助于及時發(fā)現并購的風險、更理性更客觀地進行價值評估，主要包括：審查企業(yè)章程、股票證明書中是否有對并購方面的限制；審查主要財產目錄清單，了解公司的資產所有權、使用權以及租賃情況；審查目標公司的產業(yè)是否符合國家的相關產業(yè)規(guī)定等。 4）進行會計分析 （ 1）閱讀經審計的年度報告 （ 2）評價會計政策 （ 3）分析變動情況 （ 4）調整財務報表 5）財務業(yè)績分析與預測 財務業(yè)績分析主要包括對企業(yè)的盈利能力、償債能力、營運能力和增長能力 4方面進行分析，是了解目標企業(yè)財務狀況、經營成果和現金流量的主要手段，有助于判斷目標企業(yè)的盈利能力、財務風險和發(fā)展前景，為財務預測提供依據。 7）價值評估結果的調整 根據估值方法與并購交易的特征不同，選擇是否要進行溢價與折價調整，確定在每種方法下的評估結果，并對每種初步結論進行分析，在綜合考慮不同評估方法的質量和相關性的基礎上，采用加權平均的方式形成最終的并購評估結果。 控制權溢價是指投資者為了獲得目標公司普通股里的控制權而愿意付出比市場流通的少數權益價值更高價格的這部分附加價值。 2）并購溢價調整 對產生溢價的另一種解釋是，人們所研究交易的大部分都是戰(zhàn)略投資者的收購，他們進行收購的主要動機在于獲取協(xié)同效應和相關的戰(zhàn)略益處，雖然買方獲得了交易中的控制權益，但價格高于市價的主要推動因素是協(xié)同效應，而不全是控制權。 簡單的理解就是一個企業(yè)所能帶來的價值是固定的，當具有控制權的一方為目標公司支付了一定的溢價，那么不具有控制權的另一方就應該相應的少支付一些。他們將這 29％歸因于在位者和潛在競爭者對 ST公司控制權的爭奪，因而間接認為這就是控制權價值，但這種方法的局限性在于僅對 ST公司有效 4）調整方法 流動性折價率來源于市場的經驗數據，通過數據擬合出來的，普遍認為這些數據比控制溢價率所得數據更為精確。 4）調整方法 流動性折價率來源于市場的經驗數據，通過數據擬合出來的，普遍認為這些數據比控制溢價率所得數據更為精確。 并購融資方式 并購對價方式 內源融資 留存收益：從企業(yè)內部開辟資金來源籌措所需資金 外源融資 債務融資 借款融資：根據借款合同或借款協(xié)議向金融機構融資 債券融資：按照法定程序發(fā)行的企業(yè)債券 、 垃圾債券等 權益融資 普通股融資：股份有限公司發(fā)行無特別權利的主權資本股份 優(yōu)先股融資：在盈余分配和剩余財產分配上優(yōu)先于普通股 混合型融資 可轉換債券：持有人依據一定條件將其轉換為普通股的證券 認股權證：是股票衍生產品 ， 持有人有權在未來某一特定日期 ， 以約定的價格購買一定數量的標的資產 ， 標的資產可以是個股 ， 可以是一籃子股票 、 指數 、商品或其他衍生產品 表 65 融資方式 目前，我國企業(yè)的并購融資方式主要還是以銀行貸款為主，少數企業(yè)采取了普通股融資和可轉換債券的融資方式，極少數企業(yè)采用優(yōu)先股融資、認股權證融資等方式。這樣既可以少付現金，避免本公司的財務狀況惡化，又可以防止控股權的轉移。 （ 3）賣方融資 為滿足客戶（賣方）日常的資金需求，銀行以客戶收到的延期付款國內信用證為依據，以信用證項下應收賬款為還款來源，向符合條件的客戶發(fā)放的短期融資。 對于收購方而言，這種支付方式，既可減輕收購當時的現金負擔，又可免除很多保證措施，還可建立獎勵措施。 敵意收購一般是在收購方的收購條件遭到對方管理層拒絕后，仍然強行進行收購，或者在未與目標公司的管理者進行協(xié)商的情況下，突然直接提出公開收購要約的行為。 1）熊式擁抱方式 對于管理層并不愿意被收購的目標公司來說，這是一種很有效的收購方法。 2）狙擊式公開購買 這種收購方式一般是指在目標公司經營不善而出現問題或在股市下跌的情況下，收購者與目標公司既不做事先溝通，也沒有警示，而直接在市場上展開收購行為。 標購通常發(fā)生在與第三方爭奪目標公司股權或對目標公司進行敵意收購時，這時集中競價收購往往是標購的前奏，一旦信息披露或收購意圖曝光即發(fā)動標購。 但在中國，標購方式都是使用現金的。 2）狙擊式公開購買 （ 3）委托書收購 代理權競爭主要有兩種形式： 一是爭奪董事會的位臵，爭當具有決策權的董事，希望可以由此控制董事會，當選董事長，進而控制公司管理層及整個公司； 二是在董事會中就某項具體的議題爭取左右董事會的決策。 2）狙擊式公開購買 在中國，敵意收購最常見的只有一種方式，即在股票的二級市場中爭購目標公司的股份，爭取最大股東的地位，以此方式爭取獲得公司的控制權。 1）預防性收購防御措施 （ 1）驅鯊劑條款 驅鯊劑條款是指目標公司可以通過在公司章程中設臵某些條款的方式為收購設臵障礙，增加收購成本從而阻止收購行，也叫做豪豬條款，主要內容包括： ①分期分級董事會條款，也稱為“錯列董事會條款”和“董事會輪選制”。最初的形式很簡單，就是目標公司向普通股股東發(fā)行優(yōu)先股，一旦公司被收購，股東持有的優(yōu)先股就可以轉換為一定數額的股票。③回致條款 1）預防性收購防御措施 （ 3）金色降落傘 金色降落傘是一種補償協(xié)議，規(guī)定在目標企業(yè)被收購的情況下，高層管理人員無論是主動還是被迫離開企業(yè)，公司都會提供相當豐厚的解職費、股票期權收入和額外津貼作為補償費，以此來增加收購方的收購成本。這要求持股雙方形成默契，互不干涉，擁有自主經營的權利。然而，這很可能會對公司其他股東產生負面影響，稀釋其他股東的權益，合法性存在很大質疑。 2）反擊性收購防御措施 （ 3）鎖定交易 鎖定交易是指當目標公司面臨著不良收購時，可以以協(xié)議價格將其優(yōu)良的資產或經營最好的業(yè)務（“皇冠明珠”）出售給友好公司或賦予其購買期權。 2）反擊性收購防御措施 （ 5）資本結構調整 當面臨收購時，目標公司會采取各種措施調整自己的資本結構，以避免被收購者收購，具體措施包括： ①管理層收購 ②員工持股計劃 ③股票回購 2）反擊性收購防御措施 （ 6）焦土戰(zhàn)術 焦土戰(zhàn)術是指當目標公司面臨被收購的威脅時，采用各種方式來有意惡化公司的資產和經營業(yè)績，如低價出售優(yōu)質資產、增加負債，以此降低目標公司在收購公司眼中的價值，使進攻方卻步。國內外學者在各種理論的基礎上進行了大量研究，并取得了相當數量的經驗證據。根據對風險與收益的分析，選擇適合的對價方式，再根據對價方式考慮融資渠道和