【正文】 134起。2023年以前主要是以資產(chǎn)交易為主，之后股權(quán)交易開始占主流，并且控股權(quán)轉(zhuǎn)移的并購不斷增多，反映了我國資本市場上通過并購重組來進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展和實(shí)現(xiàn)行業(yè)整合的功能在增強(qiáng) 中國上市公司并購特征 2）中國上市公司并購活動特征 （ 1）進(jìn)行市場化的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整和行業(yè)整合 （ 2）封閉型并購占重要比重 （ 3）對控股權(quán)的爭奪穩(wěn)中有降 （ 4）并購事件易引發(fā)資本市場動蕩 （ 5）并購交易支付方式單一 股權(quán)交易 資產(chǎn)交易 并購數(shù) 其中：關(guān)聯(lián)交易數(shù) 占比 并購數(shù) 其中：關(guān)聯(lián)交易數(shù) 占比 2023 2337 828 35% 167 108 65% 2023 1871 729 39% 244 150 61% 2023 1312 413 31% 196 130 66% 2023 1207 356 29% 234 125 53% 2023 1505 468 31% 268 165 62% 2023 1515 471 31% 273 170 62% 2023 894 315 35% 325 206 63% 表 61 關(guān)聯(lián)交易并購數(shù)據(jù)表 在股權(quán)交易中關(guān)聯(lián)交易數(shù)平均為并購總數(shù)的 30%左右，在資產(chǎn)交易中的關(guān)聯(lián)交易數(shù)更高達(dá)約 60%，關(guān)聯(lián)交易的比重是很大的。也就是說，如果甲公司的管理效率優(yōu)于乙公司，那么在甲公司兼并乙公司后，乙公司的管理效率將被提高到甲公司的標(biāo)準(zhǔn)，由于兩公司的整合而使效率偏低的公司的管理效率得到了促進(jìn)。 1）管理協(xié)同效應(yīng)理論 在這種理論中，收購方一般具有目標(biāo)公司所處行業(yè)所需的特殊經(jīng)驗(yàn)并致力于改進(jìn)目標(biāo)公司的管理，同時(shí)使自己的管理資源得以充分利用。 非效率管理理論更適用于分析混合兼并，即處于不相關(guān)行業(yè)的公司間的并購活動。 這種理論比較適用于解釋縱向兼并。 5）多元化經(jīng)營理論 作為一種并購理論，多元化經(jīng)營理論區(qū)別于股東證券組合的多樣化理論。此外，如果公司原本具有商譽(yù)、客戶群體或是供應(yīng)商等無形資產(chǎn)時(shí)，多元化經(jīng)營可以使這些資源得到充分的利用。而且，公司內(nèi)部的長期員工由于具有特殊的專業(yè)知識，其潛在生產(chǎn)力必優(yōu)于新進(jìn)的員工，為了將這種人力資本保留在組織內(nèi)部，公司可以通過多元化經(jīng)營來增加職員的升遷機(jī)會以及工作的安全感。并購可以使企業(yè)迅速進(jìn)入新的投資領(lǐng)域，占領(lǐng)新的市場，獲得競爭優(yōu)勢。 7）價(jià)值低估理論 常被用來衡量企業(yè)價(jià)值是否被低估的指標(biāo)是托賓 Q。 這種假說認(rèn)為新的信息是作為要約收購的結(jié)果而產(chǎn)生的，且重新估價(jià)是永久性的。他們認(rèn)為信息假說是無效的，只有當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的資源與收購企業(yè)的資源結(jié)合到一起時(shí)目標(biāo)企業(yè)股票的永久性重估才會發(fā)生，收購活動并不必然意味著目標(biāo)企業(yè)的股票在市場上被低估或可以依靠自身力量來改善經(jīng)營效率。 公司收到兼并要約可能給市場這樣的信息：該公司擁有尚未被認(rèn)知的額外價(jià)值或者企業(yè)未來的現(xiàn)金流量將會增長。但當(dāng)這些機(jī)制都不足以控制代理問題時(shí)，接管可能是最后的外部控制機(jī)制。這樣，管理者很容易只重視企業(yè)的增長率而忽視企業(yè)的實(shí)際投資收益率，從而做出錯(cuò)誤的并購決策。 3）自由現(xiàn)金流假說 該理論認(rèn)為，管理者和股東之間在自由現(xiàn)金流量配臵上存在沖突而產(chǎn)生的代理成本是導(dǎo)致并購活動的主要原因。 但是，管理者并沒有將這些自由現(xiàn)金流量派發(fā)給股東，而是投資于回報(bào)率很低的項(xiàng)目，或兼并別的企業(yè)以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，由此造成更高的代理成本，進(jìn)一步的削減股東財(cái)富。 2）分析目標(biāo)公司的法律地位 對目標(biāo)公司的各種法律文件進(jìn)行審查、分析有助于及時(shí)發(fā)現(xiàn)并購的風(fēng)險(xiǎn)、更理性更客觀地進(jìn)行價(jià)值評估，主要包括：審查企業(yè)章程、股票證明書中是否有對并購方面的限制；審查主要財(cái)產(chǎn)目錄清單，了解公司的資產(chǎn)所有權(quán)、使用權(quán)以及租賃情況；審查目標(biāo)公司的產(chǎn)業(yè)是否符合國家的相關(guān)產(chǎn)業(yè)規(guī)定等。 4）進(jìn)行會計(jì)分析 （ 1）閱讀經(jīng)審計(jì)的年度報(bào)告 （ 2）評價(jià)會計(jì)政策 （ 3）分析變動情況 （ 4）調(diào)整財(cái)務(wù)報(bào)表 5）財(cái)務(wù)業(yè)績分析與預(yù)測 財(cái)務(wù)業(yè)績分析主要包括對企業(yè)的盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力和增長能力 4方面進(jìn)行分析，是了解目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量的主要手段，有助于判斷目標(biāo)企業(yè)的盈利能力、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展前景，為財(cái)務(wù)預(yù)測提供依據(jù)。 7）價(jià)值評估結(jié)果的調(diào)整 根據(jù)估值方法與并購交易的特征不同，選擇是否要進(jìn)行溢價(jià)與折價(jià)調(diào)整，確定在每種方法下的評估結(jié)果，并對每種初步結(jié)論進(jìn)行分析，在綜合考慮不同評估方法的質(zhì)量和相關(guān)性的基礎(chǔ)上，采用加權(quán)平均的方式形成最終的并購評估結(jié)果。 控制權(quán)溢價(jià)是指投資者為了獲得目標(biāo)公司普通股里的控制權(quán)而愿意付出比市場流通的少數(shù)權(quán)益價(jià)值更高價(jià)格的這部分附加價(jià)值。 2）并購溢價(jià)調(diào)整 對產(chǎn)生溢價(jià)的另一種解釋是，人們所研究交易的大部分都是戰(zhàn)略投資者的收購，他們進(jìn)行收購的主要動機(jī)在于獲取協(xié)同效應(yīng)和相關(guān)的戰(zhàn)略益處，雖然買方獲得了交易中的控制權(quán)益，但價(jià)格高于市價(jià)的主要推動因素是協(xié)同效應(yīng)，而不全是控制權(quán)。 簡單的理解就是一個(gè)企業(yè)所能帶來的價(jià)值是固定的，當(dāng)具有控制權(quán)的一方為目標(biāo)公司支付了一定的溢價(jià)，那么不具有控制權(quán)的另一方就應(yīng)該相應(yīng)的少支付一些。他們將這 29％歸因于在位者和潛在競爭者對 ST公司控制權(quán)的爭奪，因而間接認(rèn)為這就是控制權(quán)價(jià)值，但這種方法的局限性在于僅對 ST公司有效 4）調(diào)整方法 流動性折價(jià)率來源于市場的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，通過數(shù)據(jù)擬合出來的，普遍認(rèn)為這些數(shù)據(jù)比控制溢價(jià)率所得數(shù)據(jù)更為精確。 4）調(diào)整方法 流動性折價(jià)率來源于市場的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，通過數(shù)據(jù)擬合出來的，普遍認(rèn)為這些數(shù)據(jù)比控制溢價(jià)率所得數(shù)據(jù)更為精確。 并購融資方式 并購對價(jià)方式 內(nèi)源融資 留存收益：從企業(yè)內(nèi)部開辟資金來源籌措所需資金 外源融資 債務(wù)融資 借款融資：根據(jù)借款合同或借款協(xié)議向金融機(jī)構(gòu)融資 債券融資：按照法定程序發(fā)行的企業(yè)債券 、 垃圾債券等 權(quán)益融資 普通股融資：股份有限公司發(fā)行無特別權(quán)利的主權(quán)資本股份 優(yōu)先股融資：在盈余分配和剩余財(cái)產(chǎn)分配上優(yōu)先于普通股 混合型融資 可轉(zhuǎn)換債券：持有人依據(jù)一定條件將其轉(zhuǎn)換為普通股的證券 認(rèn)股權(quán)證：是股票衍生產(chǎn)品 ， 持有人有權(quán)在未來某一特定日期 ， 以約定的價(jià)格購買一定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn) ， 標(biāo)的資產(chǎn)可以是個(gè)股 ， 可以是一籃子股票 、 指數(shù) 、商品或其他衍生產(chǎn)品 表 65 融資方式 目前，我國企業(yè)的并購融資方式主要還是以銀行貸款為主，少數(shù)企業(yè)采取了普通股融資和可轉(zhuǎn)換債券的融資方式，極少數(shù)企業(yè)采用優(yōu)先股融資、認(rèn)股權(quán)證融資等方式。這樣既可以少付現(xiàn)金，避免本公司的財(cái)務(wù)狀況惡化，又可以防止控股權(quán)的轉(zhuǎn)移。 （ 3）賣方融資 為滿足客戶（賣方）日常的資金需求，銀行以客戶收到的延期付款國內(nèi)信用證為依據(jù)，以信用證項(xiàng)下應(yīng)收賬款為還款來源，向符合條件的客戶發(fā)放的短期融資。 對于收購方而言，這種支付方式，既可減輕收購當(dāng)時(shí)的現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，又可免除很多保證措施，還可建立獎勵(lì)措施。 敵意收購一般是在收購方的收購條件遭到對方管理層拒絕后，仍然強(qiáng)行進(jìn)行收購，或者在未與目標(biāo)公司的管理者進(jìn)行協(xié)商的情況下，突然直接提出公開收購要約的行為。 1）熊式擁抱方式 對于管理層并不愿意被收購的目標(biāo)公司來說，這是一種很有效的收購方法。 2）狙擊式公開購買 這種收購方式一般是指在目標(biāo)公司經(jīng)營不善而出現(xiàn)問題或在股市下跌的情況下，收購者與目標(biāo)公司既不做事先溝通，也沒有警示，而直接在市場上展開收購行為。 標(biāo)購?fù)ǔ０l(fā)生在與第三方爭奪目標(biāo)公司股權(quán)或?qū)δ繕?biāo)公司進(jìn)行敵意收購時(shí)，這時(shí)集中競價(jià)收購?fù)菢?biāo)購的前奏，一旦信息披露或收購意圖曝光即發(fā)動標(biāo)購。 但在中國，標(biāo)購方式都是使用現(xiàn)金的。 2）狙擊式公開購買 （ 3）委托書收購 代理權(quán)競爭主要有兩種形式： 一是爭奪董事會的位臵，爭當(dāng)具有決策權(quán)的董事，希望可以由此控制董事會，當(dāng)選董事長，進(jìn)而控制公司管理層及整個(gè)公司； 二是在董事會中就某項(xiàng)具體的議題爭取左右董事會的決策。 2）狙擊式公開購買 在中國，敵意收購最常見的只有一種方式，即在股票的二級市場中爭購目標(biāo)公司的股份，爭取最大股東的地位，以此方式爭取獲得公司的控制權(quán)。 1）預(yù)防性收購防御措施 （ 1）驅(qū)鯊劑條款 驅(qū)鯊劑條款是指目標(biāo)公司可以通過在公司章程中設(shè)臵某些條款的方式為收購設(shè)臵障礙，增加收購成本從而阻止收購行，也叫做豪豬條款，主要內(nèi)容包括： ①分期分級董事會條款，也稱為“錯(cuò)列董事會條款”和“董事會輪選制”。最初的形式很簡單，就是目標(biāo)公司向普通股股東發(fā)行優(yōu)先股，一旦公司被收購，股東持有的優(yōu)先股就可以轉(zhuǎn)換為一定數(shù)額的股票。③回致條款 1）預(yù)防性收購防御措施 （ 3）金色降落傘 金色降落傘是一種補(bǔ)償協(xié)議，規(guī)定在目標(biāo)企業(yè)被收購的情況下，高層管理人員無論是主動還是被迫離開企業(yè)，公司都會提供相當(dāng)豐厚的解職費(fèi)、股票期權(quán)收入和額外津貼作為補(bǔ)償費(fèi)，以此來增加收購方的收購成本。這要求持股雙方形成默契，互不干涉，擁有自主經(jīng)營的權(quán)利。然而，這很可能會對公司其他股東產(chǎn)生負(fù)面影響，稀釋其他股東的權(quán)益，合法性存在很大質(zhì)疑。 2）反擊性收購防御措施 （ 3）鎖定交易 鎖定交易是指當(dāng)目標(biāo)公司面臨著不良收購時(shí)，可以以協(xié)議價(jià)格將其優(yōu)良的資產(chǎn)或經(jīng)營最好的業(yè)務(wù)（“皇冠明珠”）出售給友好公司或賦予其購買期權(quán)。 2）反擊性收購防御措施 （ 5）資本結(jié)構(gòu)調(diào)整 當(dāng)面臨收購時(shí)，目標(biāo)公司會采取各種措施調(diào)整自己的資本結(jié)構(gòu)，以避免被收購者收購，具體措施包括： ①管理層收購 ②員工持股計(jì)劃 ③股票回購 2）反擊性收購防御措施 （ 6）焦土戰(zhàn)術(shù) 焦土戰(zhàn)術(shù)是指當(dāng)目標(biāo)公司面臨被收購的威脅時(shí)，采用各種方式來有意惡化公司的資產(chǎn)和經(jīng)營業(yè)績，如低價(jià)出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、增加負(fù)債，以此降低目標(biāo)公司在收購公司眼中的價(jià)值，使進(jìn)攻方卻步。國內(nèi)外學(xué)者在各種理論的基礎(chǔ)上進(jìn)行了大量研究，并取得了相當(dāng)數(shù)量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。根據(jù)對風(fēng)險(xiǎn)與收益的分析，選擇適合的對價(jià)方式，再根據(jù)對價(jià)方式考慮融資渠道和