【正文】 資收購 也叫推遲支付或分期付款 ， 指賣方根據(jù)未來收益而讓買方分期償還付款 國家無償劃撥 國家通過行政手段將國有企業(yè)的控股權(quán)直接劃至另一個國有資產(chǎn)管 理主體，這種支付方式是與我國企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)聯(lián)系在一起的 表 66 對價方式 2）特殊對價方式介紹 （ 1）綜合證券收購 收購公司在并購目標(biāo)公司時采用混合證券收購的方式就是將多種支付工具組合在一起，這樣可取長補(bǔ)短，從而滿足并購雙方的需要。 但是杠桿收購在提高財務(wù)效益的同時也帶來了高風(fēng)險。 （ 3）賣方融資 這種融資方式通常根據(jù)未來目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績而決定支付價款的多少，可以使目標(biāo)公司一直努力保持正常運(yùn)作以證明公司的價值，有助于縮小雙方在并購價格認(rèn)定上的差距。 敵意收購的基本形式 敵意收購的防御 敵意收購又叫間接收購，是指在一項收購活動中，收購方不向目標(biāo)公司直接提出收購的要求，而是繞過目標(biāo)公司的管理層直接以公開出價的方式向目標(biāo)公司的股東發(fā)出要約，從而獲得控制目標(biāo)公司的必要股權(quán)，達(dá)到控制目的。 這是一種先禮后兵的收購方式，收購者一般會開出較為優(yōu)厚的收購條件給目標(biāo)公司管理層，目標(biāo)公司管理層也有可能處于誠信義務(wù)將收購者的收購建議向全體股東公布，且部分股東往往也會向管理層施壓要求其接受收購報價，但是，如果目標(biāo)公司管理層拒絕，則收購者就可能發(fā)動標(biāo)購 。 1）熊式擁抱方式 這種敵意收購方式比較適合有可能通過協(xié)商達(dá)成交易的目標(biāo)公司，既可以節(jié)省收購者的收購成本，又可以降低標(biāo)購可能帶來的消極影響。 2）狙擊式公開購買 集中競價收購與標(biāo)購，兩者既有聯(lián)系又有區(qū)別。 標(biāo)購可以支付現(xiàn)金、股票或其他證券，也可以現(xiàn)金和證券混合支付。 2）狙擊式公開購買 （ 3）委托書收購 委托書收購是指一個或一群股東通過公司投票權(quán)的委托代理機(jī)制取得公司控制權(quán)的一種方式，即收購方通過與公司其他持股人以及小股東合作，使這些投資基金和小股東將其投票權(quán)委托給收購方以達(dá)到獲得相對控制或絕對控制公司表決權(quán)的目的。這是因為標(biāo)購要購買數(shù)額巨大的股票，并按有很高溢價的股價進(jìn)行支付，而委托書收并購不需要這些開支，所涉及的主要成本有：聘請代理權(quán)顧問、投行和法律顧問的費(fèi)用；大量的打印、郵寄和各類股東溝通的費(fèi)用；可能在此過程中發(fā)生訴訟的費(fèi)用及其他費(fèi)用。 1）預(yù)防性收購防御措施 預(yù)防性收購防御措施是指目標(biāo)公司為了降低潛在的敵意收購獲得成功的可能性，而在敵意收購發(fā)生之前就采取的收購防御措施。 1）預(yù)防性收購防御措施 （ 2）毒丸計劃 所謂毒丸計劃，是指目標(biāo)公司通過發(fā)行證券以降低公司在收購方案中的價值的措施。②反致條款 。 1）預(yù)防性收購防御措施 （ 4）相互持股 為避免公司股權(quán)旁落，目標(biāo)公司可以選擇一家關(guān)系密切并值得信賴的公司，雙方通過互換股權(quán)的方式，相互持有對方一定比例的股份，使流通在外的雙方股權(quán)都大量減少，從而不易受到控股沖擊。 2）反擊性收購防御措施 （ 1）綠票訛詐 綠票訛詐是指目標(biāo)公司以較高的溢價購買自己在收購者手中的股票，換取收購者不參加收購的承諾。最好的結(jié)果是尋找“白衣護(hù)衛(wèi)”，即使友好公司購買目標(biāo)公司一部分股份但不達(dá)到控制的程度。這種措施適合實(shí)力雄厚或融資渠道廣泛的公司，在對手是一家上市公司并且本身存在缺陷的前提下才適合實(shí)施。 ，有多種理論對其解釋剖析，主要有并購效率理論，并購信息與信號理論，代理問題與管理主義理論等，其中并購效率理論可細(xì)分為 7種從不同角度思考的理論。 。 演講完畢，謝謝觀看！ 。 ，并采取相應(yīng)的防御策略。 本章小結(jié) 。這是公司在遇到收購襲擊而無力反擊時，所采取的一種兩敗俱傷的做法。設(shè)臵這種鎖定交易的目的是通過使目標(biāo)公司的吸引力減弱而使競爭出價者失去收購的興趣。 2）反擊性收購防御措施 （ 2）白衣騎士 當(dāng)遭到敵意收購時，目標(biāo)公司邀請一個友好公司，作為另一個購買者，以更高的價格來對付敵意收購，從而自己被這個友好公司并購。 2）反擊性收購防御措施 反擊性收購防御措施是針對已經(jīng)發(fā)起的敵意收購而采取的收購防御措施，盡管采取的各種預(yù)防性防御措施會增加收購成本，使收購變得更加困難和昂貴，但是這些措施并不能保證目標(biāo)公司的絕對安全。與之相似，還有針對低層雇員的“銀色降落傘”。這一方式有效地稀釋了收購方的控制，但也會使目標(biāo)公司的長期負(fù)債增加，使公司的經(jīng)營風(fēng)險增加。 ②超級多數(shù)條款，企業(yè)章程都需規(guī)定修改章程或重大事項所需投票權(quán)的比例。在美國這有個專門的名稱，叫做“街道清掃”，一般是在標(biāo)購失敗后進(jìn)行的。當(dāng)公司業(yè)績不佳、公司董事會在股東中的支持率很低以及反對者提出了很有吸引力的方案時，這種收購機(jī)制容易發(fā)揮較大的作用。在公開市場上收購股票很有可能收集不到足夠的股份來獲得目標(biāo)公司完全的控制權(quán)，這時收購方會十分被動。 兩者的區(qū)別是：標(biāo)購是公開向市場出價，征求目標(biāo)公司股票的出售者；集中競價收購則是在市場中隨行就市按當(dāng)前價買入目標(biāo)公司股票，通常會比較隱秘。 （ 1）標(biāo)購 標(biāo)購是指收購者不直接向目標(biāo)公司董事會發(fā)出收購要約，而是直接在公開市場上向目標(biāo)公司股東進(jìn)行招標(biāo)式（收購的股份數(shù)量與價格等）購買的收購行為。管理層可能出于自己的利益回絕收購者提出的收購建議或要約，但董事們有義務(wù)為股東創(chuàng)造最豐厚的回報，所以說，熊式擁抱更像是一種能夠有效促成收購行為的股東利益保障機(jī)制。 收購防御，是指目標(biāo)公司為防止其控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的一系列旨在預(yù)防或者阻止收購者收購本公司的措施。 （ 3）賣方融資 但是此種依績效而定價的方式，若支付期間過短，則在收購后，原所有者將可能只為了獲得更高的支付價格而忽視企業(yè)長遠(yuǎn)的發(fā)展，從而使以后的支出大增影響今后正常的生產(chǎn)和效益，這也是收購者在簽約時應(yīng)該考慮到的問題。 在企業(yè)并購范疇，這種方式通常發(fā)生在目標(biāo)公司獲利不佳，股東急于獲得現(xiàn)金或者并購方擁有極為出色的經(jīng)營管理能力的時候。 綜合證券支付方式是一種技術(shù)含量相當(dāng)高的支付方式，一般需由投資銀行經(jīng)過周密的設(shè)計才能確定各種不同證券的比重，必要時還要進(jìn)行模擬分析來推測市場的反應(yīng)，因而操作相當(dāng)復(fù)雜。融資方式單一，企業(yè)并購缺乏資金來源的多元化，導(dǎo)致收購企業(yè)的資金壓力加大，這是我國企業(yè)在未來并購融資過程中需要考慮的重要問題。 ②流動性折價率的第二個數(shù)據(jù)來源是對首次公開發(fā)行前的研究。 ①流動性折價率的第一個數(shù)據(jù)來源是對限制性股票交易的研究，限制性股票的發(fā)行公司無需向證券交易委員會注冊，因此不能在公開市場出售，但可以在私募市場出售。 3）并購折價調(diào)整 （ 2）流動性不足的折價 產(chǎn)生流動性不足折價的原因主要是： 第一，缺乏流動性增加了投資風(fēng)險，流通股的流動性強(qiáng)，交易活躍，流通股持有者可以隨時迅速出售所持有的股票，通過用腳投票來避免進(jìn)一步遭受損失的可能，流通不足的股權(quán)缺乏這種快速變現(xiàn)的能力； 、 3）并購折價調(diào)整 （ 2）流動性不足的折價 產(chǎn)生流動性不足折價的原因主要是：第二，缺乏流動性增加了交易費(fèi)用，流通股權(quán)由于可以在證券市場公開進(jìn)行交易，費(fèi)用較低，而流通不足的股權(quán)往往在獲取信息、實(shí)施交易等方面存在困難，交易費(fèi)用較高，從而價值較低。 3）并購折價調(diào)整 （ 1）缺乏控制的折價 這種折價反映了控制不足對價值的負(fù)面影響，因為初始確定的評估價值具有全面性，沒有考慮股權(quán)所有者對所具有的份額缺乏控制時的損失，我們可以將這一折價用于少數(shù)權(quán)益或缺乏控制的多數(shù)權(quán)益。大多數(shù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易并非企業(yè)整體的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，交易的對象只是企業(yè)的部分股權(quán)。 1）判斷是否需要調(diào)整 正確的判斷方法是首先區(qū)別不同價值評估方法的特點(diǎn)，看所使用的評估方法是否已經(jīng)考慮了控制性和流動性問題；如果考慮了，再與目標(biāo)企業(yè)的控制性和流動性特征進(jìn)行比較，看在評估方法中隱含的控制程度或流動性水平與所評估權(quán)益的控制程度或流動性水平之間的差異性，如果評估方法所包含的價值特征不同于要評估的權(quán)益，那么就要求進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。財務(wù)業(yè)績分析主要是以目標(biāo)公司調(diào)整過的財務(wù)報表中的財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行相應(yīng)的計算和評價。 3）環(huán)境及競爭力分析 （ 1）宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析 —— PEST分析方法 （ 2）行業(yè)環(huán)境分析 —— 波特五力模型和行業(yè)生命周期理論 3）環(huán)境及競爭力分析 （ 3）競爭戰(zhàn)略分析 PEST是分析企業(yè)外部宏觀環(huán)境的一種方法。 1）簡單績效研究 由于并購活動對公司績效的影響主要體現(xiàn)在目標(biāo)公司收益的增減、并購公司收益的增減以及總收益的增減上，以下將從這幾方面對國內(nèi)外的研究結(jié)論進(jìn)行匯總 : 總收益 目標(biāo)公司收益 收購公司收益 研究者 研究內(nèi)容 沒考慮 通過兼并 ， 享有 20%的超額報酬 不顯著 Jensen， Ruback（ 1983） 總結(jié) 13 篇研究文獻(xiàn)的研究成果 通過接管 ， 享有 30%的超額報酬 享有 4%的超額報酬 負(fù) 一年內(nèi)反常收益為 %， 兩年反常收益為 %， 三年內(nèi)反常受益為 % 將近一半的并購公司股東累積反常收益為正 Agrawal等人（ 1992） 1955 — 1987 年間的1164個并購事件 正效應(yīng) 正效應(yīng) 正效應(yīng) Healy，PalepuRuback（ 1992） 1979— 1984年美國最大的 50 起并購的業(yè)績 沒考慮 反常收益為 35% 不顯著 Schwert（ 1996） 1975 — 1991 年間的1814個并購事件 沒考慮 不顯著 兼并完成后 5年時損失了財富的 10% Agrawaland Jaff （ 2023） 美國的 937起兼并交易和 227起要約收購交易 綜合股東收益具有不確定性 10%～ 30%的股票超額收益率 股票收益率不確定 ，有負(fù)的趨向 ， 長期財務(wù)業(yè)績隨著時間推移遞減 Bruner （ 2023） 對 1971— 2023年間的