【正文】 或 =調整前評估值 （ 1+控制性折價率） （ 1+流動性折價率） 4）調整方法 控制性溢價率的獲取來自于對上市公司控股權的研究，通過分析上市公司的控制性權益被收購的數(shù)據(jù)來確定控制性溢價率或缺乏控制性的折價率。他們將這 29％歸因于在位者和潛在競爭者對 ST公司控制權的爭奪，因而間接認為這就是控制權價值，但這種方法的局限性在于僅對 ST公司有效 4）調整方法 流動性折價率來源于市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，通過數(shù)據(jù)擬合出來的，普遍認為這些數(shù)據(jù)比控制溢價率所得數(shù)據(jù)更為精確。交易中的買方要遵從限制規(guī)定，就只愿意為這些不能立即轉化成現(xiàn)金的證券支付折價。 4）調整方法 流動性折價率來源于市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，通過數(shù)據(jù)擬合出來的，普遍認為這些數(shù)據(jù)比控制溢價率所得數(shù)據(jù)更為精確。根據(jù)行業(yè)情況和收購方式的不同，收購可以以股票或票據(jù)形式支付，對于股東而言這種方式不如現(xiàn)金有吸引力，所以加劇了控制權益出售的困難程度，同時也決定了流動性不足折價是要考慮的因素。 并購融資方式 并購對價方式 內源融資 留存收益：從企業(yè)內部開辟資金來源籌措所需資金 外源融資 債務融資 借款融資：根據(jù)借款合同或借款協(xié)議向金融機構融資 債券融資：按照法定程序發(fā)行的企業(yè)債券 、 垃圾債券等 權益融資 普通股融資：股份有限公司發(fā)行無特別權利的主權資本股份 優(yōu)先股融資：在盈余分配和剩余財產分配上優(yōu)先于普通股 混合型融資 可轉換債券：持有人依據(jù)一定條件將其轉換為普通股的證券 認股權證：是股票衍生產品 ， 持有人有權在未來某一特定日期 ， 以約定的價格購買一定數(shù)量的標的資產 ， 標的資產可以是個股 ， 可以是一籃子股票 、 指數(shù) 、商品或其他衍生產品 表 65 融資方式 目前，我國企業(yè)的并購融資方式主要還是以銀行貸款為主，少數(shù)企業(yè)采取了普通股融資和可轉換債券的融資方式，極少數(shù)企業(yè)采用優(yōu)先股融資、認股權證融資等方式。 1）對價方式概述 現(xiàn)金對價 并購方通過支付一定數(shù)量的現(xiàn)金來購買目標企業(yè)的資產或股權 ， 從而實現(xiàn)并購交易的一種支付方式 股票對價 并購方通過換股或增發(fā)新股的方式取得目標企業(yè)的控制權進而收購目標企業(yè)的一種支付方式 承擔債務收購 收購方在收購目標企業(yè)時 ， 不向目標公司的股東支付任何現(xiàn)金或有價證券 ， 采用承擔目標公司所有債務進而取得對目標公司的控股權 綜合證券收購 收購公司對目標公司提出收購要約時 ， 其出價不僅僅有現(xiàn)金 、 股票 ，而且還有認股權證 、 可轉換債券和公司債券等多種混合形式 杠桿收購 一般杠桿收購 通過增加并購企業(yè)的財務杠桿完成并購交易的一種并購方式 。這樣既可以少付現(xiàn)金，避免本公司的財務狀況惡化，又可以防止控股權的轉移。 2）特殊對價方式介紹 （ 2）杠桿收購 杠桿融資收購與其他并購融資方式相比，主要有以下基本特征： 第一，收購公司用來收購所使用的自有資金遠遠少于收購總資金，收購資金的大部分是借債而來，貸款方可能是金融機構、信托基金、個人，甚至可能是目標公司的股東； 第二，收購公司用來償付貸款的資金來自目標公司的資產或現(xiàn)金流量，也就是說被收購公司將自己償還收購自己所支付的款項； 2）特殊對價方式介紹 （ 2）杠桿收購 杠桿融資收購與其他并購融資方式相比，主要有以下基本特征： 第三，收購公司除投資非常有限的資金外，不負擔進一步投資的義務，即貸方通常在目標公司的資產上擔保，以確保優(yōu)先受償?shù)匚弧? （ 3）賣方融資 為滿足客戶（賣方）日常的資金需求，銀行以客戶收到的延期付款國內信用證為依據(jù)，以信用證項下應收賬款為還款來源，向符合條件的客戶發(fā)放的短期融資。這種支付方式一般對收購方更為有利，而對賣方而言也有一定的好處。 對于收購方而言，這種支付方式，既可減輕收購當時的現(xiàn)金負擔，又可免除很多保證措施，還可建立獎勵措施。對于賣方而言，由于分期收取收購款項，賣方可以獲得稅負的分段延遲支付，同時還可以要求較高的利息。 敵意收購一般是在收購方的收購條件遭到對方管理層拒絕后，仍然強行進行收購，或者在未與目標公司的管理者進行協(xié)商的情況下，突然直接提出公開收購要約的行為。 1）熊式擁抱方式 所謂熊式擁抱方式是指收購者在發(fā)動收購前與目標公司管理層接觸，表達收購的意愿，如果遭拒絕，就在市場上發(fā)動收購。 1）熊式擁抱方式 對于管理層并不愿意被收購的目標公司來說，這是一種很有效的收購方法。 一旦熊式擁抱的消息公開化，風險套利者將會囤積目標公司的股票或賣空收購者的股票，這樣一來，發(fā)動熊式擁抱的收購者想要大規(guī)模購買目標公司股票就變得容易了，也使目標公司想要保持其獨立性變得更加困難。 2）狙擊式公開購買 這種收購方式一般是指在目標公司經(jīng)營不善而出現(xiàn)問題或在股市下跌的情況下，收購者與目標公司既不做事先溝通，也沒有警示，而直接在市場上展開收購行為。 2）狙擊式公開購買 （ 2）集中競價收購 國外稱之為公開市場收購，是指收購者從二級市場上收購目標公司的股份，其常見形式為“爬行收購”，即收購者先購買目標公司一定比例的股份（法律要求的公告起點內），當達到法律規(guī)定的觸發(fā)點時加以公告，并通過多次購買取得足以控制目標公司的股份。 標購通常發(fā)生在與第三方爭奪目標公司股權或對目標公司進行敵意收購時，這時集中競價收購往往是標購的前奏，一旦信息披露或收購意圖曝光即發(fā)動標購。 2）狙擊式公開購買 標購不是全面收購要約，沒有全面收購的義務。 但在中國，標購方式都是使用現(xiàn)金的。 標購的優(yōu)勢是，如果股東提供的股票達不到期望的數(shù)量，那么收購者可以不購買這些股票。 2）狙擊式公開購買 （ 3）委托書收購 代理權競爭主要有兩種形式： 一是爭奪董事會的位臵，爭當具有決策權的董事，希望可以由此控制董事會，當選董事長，進而控制公司管理層及整個公司； 二是在董事會中就某項具體的議題爭取左右董事會的決策。 2）狙擊式公開購買 （ 3）委托書收購 相對于標購，委托書收購可能是一個比較便宜的選擇。 2）狙擊式公開購買 在中國，敵意收購最常見的只有一種方式，即在股票的二級市場中爭購目標公司的股份，爭取最大股東的地位，以此方式爭取獲得公司的控制權。由于在中國上市公司中大部分股份是還是限制流通股，因此，可實施敵意收購的目標公司亦很有限。 1）預防性收購防御措施 （ 1）驅鯊劑條款 驅鯊劑條款是指目標公司可以通過在公司章程中設臵某些條款的方式為收購設臵障礙，增加收購成本從而阻止收購行，也叫做豪豬條款，主要內容包括： ①分期分級董事會條款，也稱為“錯列董事會條款”和“董事會輪選制”。 ③公平價格條款，公平價格條款規(guī)定收購方必須向少數(shù)股東支付目標企業(yè)股票的公平價格。最初的形式很簡單，就是目標公司向普通股股東發(fā)行優(yōu)先股，一旦公司被收購，股東持有的優(yōu)先股就可以轉換為一定數(shù)額的股票。 ①轉致條款 。③回致條款 1）預防性收購防御措施 （ 3）金色降落傘 金色降落傘是一種補償協(xié)議，規(guī)定在目標企業(yè)被收購的情況下，高層管理人員無論是主動還是被迫離開企業(yè)，公司都會提供相當豐厚的解職費、股票期權收入和額外津貼作為補償費，以此來增加收購方的收購成本。 但金色降落傘策略的弊病也是顯而易見的，即支付給管理層的巨額補償反而有可能誘導管理層低價將企業(yè)出售。這要求持股雙方形成默契，互不干涉，擁有自主經(jīng)營的權利。當收并購方不惜代價，繞過重重防御時，就需要目標公司采取積極的措施進行反擊。然而，這很可能會對公司其他股東產生負面影響，稀釋其他股東的權益，合法性存在很大質疑。如果敵意并購者的出價不是很高，那么目標公司被 “ “衣騎士”拯救的可能性就很大；如果敵意并購者的出價很高，那么“白衣騎士”的成本也會相應提高，目標公司獲得拯救的可能性會減少。 2）反擊性收購防御措施 （ 3）鎖定交易 鎖定交易是指當目標公司面臨著不良收購時，可以以協(xié)議價格將其優(yōu)良的資產或經(jīng)營最好的業(yè)務（“皇冠明珠”）出售給友好公司或賦予其購買期權。 2）反擊性收購防御措施 （ 4）帕克曼 該措施的做法是，遭受敵意收購的目標公司反過來收購敵意收購對手的股票。 2）反擊性收購防御措施 （ 5）資本結構調整 當面臨收購時，目標公司會采取各種措施調整自己的資本結構，以避免被收購者收購，具體措施包括： ①管理層收購 ②員工持股計劃 ③股票回購 2）反擊性收購防御措施 （ 6）焦土戰(zhàn)術 焦土戰(zhàn)術是指當目標公司面臨被收購的威脅時，采用各種方式來有意惡化公司的資產和經(jīng)營業(yè)績，如低價出售優(yōu)質資產、增加負債，以此降低目標公司在收購公司眼中的價值，使進攻方卻步。 2）反擊性收購防御措施 （ 7）法律手段 在收購防御中，也可以引入法律武器： ①反壟斷法 ②證券法或證券交易法 ③其他相關法律 本章小結 、縱向并購和混合并購；并購活動分為 5個發(fā)展階段，被稱為 5次并購浪潮；中國上市公司的并購活動取得了顯著的成果并具有鮮明的特征。國內外學者在各種理論的基礎上進行了大量研究，并取得了相當數(shù)量的經(jīng)驗證據(jù)。首先要了解目標公司價值評估的總體步驟，其次要選用適當?shù)膬r值評估方法，最后對評估出的價值進行溢價與折價的調整。根據(jù)對風險與收益的分析，選擇適合的對價方式，再根據(jù)對價方式考慮融資渠道和來源。 討論題 ，股權交易與資產交易的主要區(qū)別有哪些？為什么大多數(shù)公司選擇采用股權交易的方式？ 討論題 ？并購動因與并購效應之間是什么關系？ 討論題 未來經(jīng)濟收益的預測和假設，在考慮預測和假設時應該注意哪些問題？ 討論題 素的影響？不同的對價方式對并購雙方的股東財富又會產生怎樣的影響？ 討論題 ，舉例說明哪些方法得到了有效