【正文】 或 =調(diào)整前評(píng)估值 （ 1+控制性折價(jià)率） （ 1+流動(dòng)性折價(jià)率） 4）調(diào)整方法 控制性溢價(jià)率的獲取來(lái)自于對(duì)上市公司控股權(quán)的研究，通過(guò)分析上市公司的控制性權(quán)益被收購(gòu)的數(shù)據(jù)來(lái)確定控制性溢價(jià)率或缺乏控制性的折價(jià)率。他們將這 29％歸因于在位者和潛在競(jìng)爭(zhēng)者對(duì) ST公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪，因而間接認(rèn)為這就是控制權(quán)價(jià)值，但這種方法的局限性在于僅對(duì) ST公司有效 4）調(diào)整方法 流動(dòng)性折價(jià)率來(lái)源于市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，通過(guò)數(shù)據(jù)擬合出來(lái)的，普遍認(rèn)為這些數(shù)據(jù)比控制溢價(jià)率所得數(shù)據(jù)更為精確。交易中的買方要遵從限制規(guī)定，就只愿意為這些不能立即轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金的證券支付折價(jià)。 4）調(diào)整方法 流動(dòng)性折價(jià)率來(lái)源于市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，通過(guò)數(shù)據(jù)擬合出來(lái)的，普遍認(rèn)為這些數(shù)據(jù)比控制溢價(jià)率所得數(shù)據(jù)更為精確。根據(jù)行業(yè)情況和收購(gòu)方式的不同，收購(gòu)可以以股票或票據(jù)形式支付，對(duì)于股東而言這種方式不如現(xiàn)金有吸引力，所以加劇了控制權(quán)益出售的困難程度，同時(shí)也決定了流動(dòng)性不足折價(jià)是要考慮的因素。 并購(gòu)融資方式 并購(gòu)對(duì)價(jià)方式 內(nèi)源融資 留存收益：從企業(yè)內(nèi)部開辟資金來(lái)源籌措所需資金 外源融資 債務(wù)融資 借款融資：根據(jù)借款合同或借款協(xié)議向金融機(jī)構(gòu)融資 債券融資：按照法定程序發(fā)行的企業(yè)債券 、 垃圾債券等 權(quán)益融資 普通股融資：股份有限公司發(fā)行無(wú)特別權(quán)利的主權(quán)資本股份 優(yōu)先股融資：在盈余分配和剩余財(cái)產(chǎn)分配上優(yōu)先于普通股 混合型融資 可轉(zhuǎn)換債券：持有人依據(jù)一定條件將其轉(zhuǎn)換為普通股的證券 認(rèn)股權(quán)證：是股票衍生產(chǎn)品 ， 持有人有權(quán)在未來(lái)某一特定日期 ， 以約定的價(jià)格購(gòu)買一定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn) ， 標(biāo)的資產(chǎn)可以是個(gè)股 ， 可以是一籃子股票 、 指數(shù) 、商品或其他衍生產(chǎn)品 表 65 融資方式 目前，我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)融資方式主要還是以銀行貸款為主，少數(shù)企業(yè)采取了普通股融資和可轉(zhuǎn)換債券的融資方式，極少數(shù)企業(yè)采用優(yōu)先股融資、認(rèn)股權(quán)證融資等方式。 1）對(duì)價(jià)方式概述 現(xiàn)金對(duì)價(jià) 并購(gòu)方通過(guò)支付一定數(shù)量的現(xiàn)金來(lái)購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán) ， 從而實(shí)現(xiàn)并購(gòu)交易的一種支付方式 股票對(duì)價(jià) 并購(gòu)方通過(guò)換股或增發(fā)新股的方式取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)進(jìn)而收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的一種支付方式 承擔(dān)債務(wù)收購(gòu) 收購(gòu)方在收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)時(shí) ， 不向目標(biāo)公司的股東支付任何現(xiàn)金或有價(jià)證券 ， 采用承擔(dān)目標(biāo)公司所有債務(wù)進(jìn)而取得對(duì)目標(biāo)公司的控股權(quán) 綜合證券收購(gòu) 收購(gòu)公司對(duì)目標(biāo)公司提出收購(gòu)要約時(shí) ， 其出價(jià)不僅僅有現(xiàn)金 、 股票 ，而且還有認(rèn)股權(quán)證 、 可轉(zhuǎn)換債券和公司債券等多種混合形式 杠桿收購(gòu) 一般杠桿收購(gòu) 通過(guò)增加并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿完成并購(gòu)交易的一種并購(gòu)方式 。這樣既可以少付現(xiàn)金，避免本公司的財(cái)務(wù)狀況惡化，又可以防止控股權(quán)的轉(zhuǎn)移。 2）特殊對(duì)價(jià)方式介紹 （ 2）杠桿收購(gòu) 杠桿融資收購(gòu)與其他并購(gòu)融資方式相比，主要有以下基本特征： 第一，收購(gòu)公司用來(lái)收購(gòu)所使用的自有資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于收購(gòu)總資金，收購(gòu)資金的大部分是借債而來(lái)，貸款方可能是金融機(jī)構(gòu)、信托基金、個(gè)人，甚至可能是目標(biāo)公司的股東； 第二，收購(gòu)公司用來(lái)償付貸款的資金來(lái)自目標(biāo)公司的資產(chǎn)或現(xiàn)金流量，也就是說(shuō)被收購(gòu)公司將自己償還收購(gòu)自己所支付的款項(xiàng)； 2）特殊對(duì)價(jià)方式介紹 （ 2）杠桿收購(gòu) 杠桿融資收購(gòu)與其他并購(gòu)融資方式相比，主要有以下基本特征： 第三，收購(gòu)公司除投資非常有限的資金外，不負(fù)擔(dān)進(jìn)一步投資的義務(wù)，即貸方通常在目標(biāo)公司的資產(chǎn)上擔(dān)保，以確保優(yōu)先受償?shù)匚弧? （ 3）賣方融資 為滿足客戶（賣方）日常的資金需求，銀行以客戶收到的延期付款國(guó)內(nèi)信用證為依據(jù)，以信用證項(xiàng)下應(yīng)收賬款為還款來(lái)源，向符合條件的客戶發(fā)放的短期融資。這種支付方式一般對(duì)收購(gòu)方更為有利，而對(duì)賣方而言也有一定的好處。 對(duì)于收購(gòu)方而言，這種支付方式，既可減輕收購(gòu)當(dāng)時(shí)的現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，又可免除很多保證措施，還可建立獎(jiǎng)勵(lì)措施。對(duì)于賣方而言，由于分期收取收購(gòu)款項(xiàng)，賣方可以獲得稅負(fù)的分段延遲支付，同時(shí)還可以要求較高的利息。 敵意收購(gòu)一般是在收購(gòu)方的收購(gòu)條件遭到對(duì)方管理層拒絕后，仍然強(qiáng)行進(jìn)行收購(gòu)，或者在未與目標(biāo)公司的管理者進(jìn)行協(xié)商的情況下，突然直接提出公開收購(gòu)要約的行為。 1）熊式擁抱方式 所謂熊式擁抱方式是指收購(gòu)者在發(fā)動(dòng)收購(gòu)前與目標(biāo)公司管理層接觸，表達(dá)收購(gòu)的意愿，如果遭拒絕，就在市場(chǎng)上發(fā)動(dòng)收購(gòu)。 1）熊式擁抱方式 對(duì)于管理層并不愿意被收購(gòu)的目標(biāo)公司來(lái)說(shuō)，這是一種很有效的收購(gòu)方法。 一旦熊式擁抱的消息公開化，風(fēng)險(xiǎn)套利者將會(huì)囤積目標(biāo)公司的股票或賣空收購(gòu)者的股票，這樣一來(lái)，發(fā)動(dòng)熊式擁抱的收購(gòu)者想要大規(guī)模購(gòu)買目標(biāo)公司股票就變得容易了，也使目標(biāo)公司想要保持其獨(dú)立性變得更加困難。 2）狙擊式公開購(gòu)買 這種收購(gòu)方式一般是指在目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)不善而出現(xiàn)問(wèn)題或在股市下跌的情況下，收購(gòu)者與目標(biāo)公司既不做事先溝通，也沒(méi)有警示，而直接在市場(chǎng)上展開收購(gòu)行為。 2）狙擊式公開購(gòu)買 （ 2）集中競(jìng)價(jià)收購(gòu) 國(guó)外稱之為公開市場(chǎng)收購(gòu)，是指收購(gòu)者從二級(jí)市場(chǎng)上收購(gòu)目標(biāo)公司的股份，其常見形式為“爬行收購(gòu)”，即收購(gòu)者先購(gòu)買目標(biāo)公司一定比例的股份（法律要求的公告起點(diǎn)內(nèi)），當(dāng)達(dá)到法律規(guī)定的觸發(fā)點(diǎn)時(shí)加以公告，并通過(guò)多次購(gòu)買取得足以控制目標(biāo)公司的股份。 標(biāo)購(gòu)?fù)ǔ０l(fā)生在與第三方爭(zhēng)奪目標(biāo)公司股權(quán)或?qū)δ繕?biāo)公司進(jìn)行敵意收購(gòu)時(shí)，這時(shí)集中競(jìng)價(jià)收購(gòu)?fù)菢?biāo)購(gòu)的前奏，一旦信息披露或收購(gòu)意圖曝光即發(fā)動(dòng)標(biāo)購(gòu)。 2）狙擊式公開購(gòu)買 標(biāo)購(gòu)不是全面收購(gòu)要約，沒(méi)有全面收購(gòu)的義務(wù)。 但在中國(guó)，標(biāo)購(gòu)方式都是使用現(xiàn)金的。 標(biāo)購(gòu)的優(yōu)勢(shì)是，如果股東提供的股票達(dá)不到期望的數(shù)量，那么收購(gòu)者可以不購(gòu)買這些股票。 2）狙擊式公開購(gòu)買 （ 3）委托書收購(gòu) 代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)主要有兩種形式： 一是爭(zhēng)奪董事會(huì)的位臵，爭(zhēng)當(dāng)具有決策權(quán)的董事，希望可以由此控制董事會(huì)，當(dāng)選董事長(zhǎng)，進(jìn)而控制公司管理層及整個(gè)公司； 二是在董事會(huì)中就某項(xiàng)具體的議題爭(zhēng)取左右董事會(huì)的決策。 2）狙擊式公開購(gòu)買 （ 3）委托書收購(gòu) 相對(duì)于標(biāo)購(gòu)，委托書收購(gòu)可能是一個(gè)比較便宜的選擇。 2）狙擊式公開購(gòu)買 在中國(guó)，敵意收購(gòu)最常見的只有一種方式，即在股票的二級(jí)市場(chǎng)中爭(zhēng)購(gòu)目標(biāo)公司的股份，爭(zhēng)取最大股東的地位，以此方式爭(zhēng)取獲得公司的控制權(quán)。由于在中國(guó)上市公司中大部分股份是還是限制流通股，因此，可實(shí)施敵意收購(gòu)的目標(biāo)公司亦很有限。 1）預(yù)防性收購(gòu)防御措施 （ 1）驅(qū)鯊劑條款 驅(qū)鯊劑條款是指目標(biāo)公司可以通過(guò)在公司章程中設(shè)臵某些條款的方式為收購(gòu)設(shè)臵障礙，增加收購(gòu)成本從而阻止收購(gòu)行，也叫做豪豬條款，主要內(nèi)容包括： ①分期分級(jí)董事會(huì)條款，也稱為“錯(cuò)列董事會(huì)條款”和“董事會(huì)輪選制”。 ③公平價(jià)格條款，公平價(jià)格條款規(guī)定收購(gòu)方必須向少數(shù)股東支付目標(biāo)企業(yè)股票的公平價(jià)格。最初的形式很簡(jiǎn)單，就是目標(biāo)公司向普通股股東發(fā)行優(yōu)先股，一旦公司被收購(gòu)，股東持有的優(yōu)先股就可以轉(zhuǎn)換為一定數(shù)額的股票。 ①轉(zhuǎn)致條款 。③回致條款 1）預(yù)防性收購(gòu)防御措施 （ 3）金色降落傘 金色降落傘是一種補(bǔ)償協(xié)議，規(guī)定在目標(biāo)企業(yè)被收購(gòu)的情況下，高層管理人員無(wú)論是主動(dòng)還是被迫離開企業(yè)，公司都會(huì)提供相當(dāng)豐厚的解職費(fèi)、股票期權(quán)收入和額外津貼作為補(bǔ)償費(fèi)，以此來(lái)增加收購(gòu)方的收購(gòu)成本。 但金色降落傘策略的弊病也是顯而易見的，即支付給管理層的巨額補(bǔ)償反而有可能誘導(dǎo)管理層低價(jià)將企業(yè)出售。這要求持股雙方形成默契，互不干涉，擁有自主經(jīng)營(yíng)的權(quán)利。當(dāng)收并購(gòu)方不惜代價(jià)，繞過(guò)重重防御時(shí)，就需要目標(biāo)公司采取積極的措施進(jìn)行反擊。然而，這很可能會(huì)對(duì)公司其他股東產(chǎn)生負(fù)面影響，稀釋其他股東的權(quán)益，合法性存在很大質(zhì)疑。如果敵意并購(gòu)者的出價(jià)不是很高，那么目標(biāo)公司被 “ “衣騎士”拯救的可能性就很大；如果敵意并購(gòu)者的出價(jià)很高，那么“白衣騎士”的成本也會(huì)相應(yīng)提高，目標(biāo)公司獲得拯救的可能性會(huì)減少。 2）反擊性收購(gòu)防御措施 （ 3）鎖定交易 鎖定交易是指當(dāng)目標(biāo)公司面臨著不良收購(gòu)時(shí)，可以以協(xié)議價(jià)格將其優(yōu)良的資產(chǎn)或經(jīng)營(yíng)最好的業(yè)務(wù)（“皇冠明珠”）出售給友好公司或賦予其購(gòu)買期權(quán)。 2）反擊性收購(gòu)防御措施 （ 4）帕克曼 該措施的做法是，遭受敵意收購(gòu)的目標(biāo)公司反過(guò)來(lái)收購(gòu)敵意收購(gòu)對(duì)手的股票。 2）反擊性收購(gòu)防御措施 （ 5）資本結(jié)構(gòu)調(diào)整 當(dāng)面臨收購(gòu)時(shí)，目標(biāo)公司會(huì)采取各種措施調(diào)整自己的資本結(jié)構(gòu)，以避免被收購(gòu)者收購(gòu)，具體措施包括： ①管理層收購(gòu) ②員工持股計(jì)劃 ③股票回購(gòu) 2）反擊性收購(gòu)防御措施 （ 6）焦土戰(zhàn)術(shù) 焦土戰(zhàn)術(shù)是指當(dāng)目標(biāo)公司面臨被收購(gòu)的威脅時(shí)，采用各種方式來(lái)有意惡化公司的資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，如低價(jià)出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、增加負(fù)債，以此降低目標(biāo)公司在收購(gòu)公司眼中的價(jià)值，使進(jìn)攻方卻步。 2）反擊性收購(gòu)防御措施 （ 7）法律手段 在收購(gòu)防御中，也可以引入法律武器： ①反壟斷法 ②證券法或證券交易法 ③其他相關(guān)法律 本章小結(jié) 、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)；并購(gòu)活動(dòng)分為 5個(gè)發(fā)展階段，被稱為 5次并購(gòu)浪潮；中國(guó)上市公司的并購(gòu)活動(dòng)取得了顯著的成果并具有鮮明的特征。國(guó)內(nèi)外學(xué)者在各種理論的基礎(chǔ)上進(jìn)行了大量研究，并取得了相當(dāng)數(shù)量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。首先要了解目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的總體步驟，其次要選用適當(dāng)?shù)膬r(jià)值評(píng)估方法，最后對(duì)評(píng)估出的價(jià)值進(jìn)行溢價(jià)與折價(jià)的調(diào)整。根據(jù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益的分析，選擇適合的對(duì)價(jià)方式，再根據(jù)對(duì)價(jià)方式考慮融資渠道和來(lái)源。 討論題 ，股權(quán)交易與資產(chǎn)交易的主要區(qū)別有哪些？為什么大多數(shù)公司選擇采用股權(quán)交易的方式？ 討論題 ？并購(gòu)動(dòng)因與并購(gòu)效應(yīng)之間是什么關(guān)系？ 討論題 未來(lái)經(jīng)濟(jì)收益的預(yù)測(cè)和假設(shè)，在考慮預(yù)測(cè)和假設(shè)時(shí)應(yīng)該注意哪些問(wèn)題？ 討論題 素的影響？不同的對(duì)價(jià)方式對(duì)并購(gòu)雙方的股東財(cái)富又會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？ 討論題 ，舉例說(shuō)明哪些方法得到了有效