【正文】 或 =調(diào)整前評估值 （ 1+控制性折價率） （ 1+流動性折價率） 4）調(diào)整方法 控制性溢價率的獲取來自于對上市公司控股權(quán)的研究，通過分析上市公司的控制性權(quán)益被收購的數(shù)據(jù)來確定控制性溢價率或缺乏控制性的折價率。他們將這 29％歸因于在位者和潛在競爭者對 ST公司控制權(quán)的爭奪，因而間接認為這就是控制權(quán)價值，但這種方法的局限性在于僅對 ST公司有效 4）調(diào)整方法 流動性折價率來源于市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，通過數(shù)據(jù)擬合出來的，普遍認為這些數(shù)據(jù)比控制溢價率所得數(shù)據(jù)更為精確。交易中的買方要遵從限制規(guī)定，就只愿意為這些不能立即轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金的證券支付折價。 4）調(diào)整方法 流動性折價率來源于市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，通過數(shù)據(jù)擬合出來的，普遍認為這些數(shù)據(jù)比控制溢價率所得數(shù)據(jù)更為精確。根據(jù)行業(yè)情況和收購方式的不同，收購可以以股票或票據(jù)形式支付，對于股東而言這種方式不如現(xiàn)金有吸引力，所以加劇了控制權(quán)益出售的困難程度，同時也決定了流動性不足折價是要考慮的因素。 并購融資方式 并購對價方式 內(nèi)源融資 留存收益：從企業(yè)內(nèi)部開辟資金來源籌措所需資金 外源融資 債務(wù)融資 借款融資：根據(jù)借款合同或借款協(xié)議向金融機構(gòu)融資 債券融資：按照法定程序發(fā)行的企業(yè)債券 、 垃圾債券等 權(quán)益融資 普通股融資：股份有限公司發(fā)行無特別權(quán)利的主權(quán)資本股份 優(yōu)先股融資：在盈余分配和剩余財產(chǎn)分配上優(yōu)先于普通股 混合型融資 可轉(zhuǎn)換債券：持有人依據(jù)一定條件將其轉(zhuǎn)換為普通股的證券 認股權(quán)證：是股票衍生產(chǎn)品 ， 持有人有權(quán)在未來某一特定日期 ， 以約定的價格購買一定數(shù)量的標的資產(chǎn) ， 標的資產(chǎn)可以是個股 ， 可以是一籃子股票 、 指數(shù) 、商品或其他衍生產(chǎn)品 表 65 融資方式 目前，我國企業(yè)的并購融資方式主要還是以銀行貸款為主，少數(shù)企業(yè)采取了普通股融資和可轉(zhuǎn)換債券的融資方式，極少數(shù)企業(yè)采用優(yōu)先股融資、認股權(quán)證融資等方式。 1）對價方式概述 現(xiàn)金對價 并購方通過支付一定數(shù)量的現(xiàn)金來購買目標企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán) ， 從而實現(xiàn)并購交易的一種支付方式 股票對價 并購方通過換股或增發(fā)新股的方式取得目標企業(yè)的控制權(quán)進而收購目標企業(yè)的一種支付方式 承擔債務(wù)收購 收購方在收購目標企業(yè)時 ， 不向目標公司的股東支付任何現(xiàn)金或有價證券 ， 采用承擔目標公司所有債務(wù)進而取得對目標公司的控股權(quán) 綜合證券收購 收購公司對目標公司提出收購要約時 ， 其出價不僅僅有現(xiàn)金 、 股票 ，而且還有認股權(quán)證 、 可轉(zhuǎn)換債券和公司債券等多種混合形式 杠桿收購 一般杠桿收購 通過增加并購企業(yè)的財務(wù)杠桿完成并購交易的一種并購方式 。這樣既可以少付現(xiàn)金，避免本公司的財務(wù)狀況惡化，又可以防止控股權(quán)的轉(zhuǎn)移。 2）特殊對價方式介紹 （ 2）杠桿收購 杠桿融資收購與其他并購融資方式相比，主要有以下基本特征： 第一，收購公司用來收購所使用的自有資金遠遠少于收購總資金，收購資金的大部分是借債而來，貸款方可能是金融機構(gòu)、信托基金、個人，甚至可能是目標公司的股東； 第二，收購公司用來償付貸款的資金來自目標公司的資產(chǎn)或現(xiàn)金流量，也就是說被收購公司將自己償還收購自己所支付的款項； 2）特殊對價方式介紹 （ 2）杠桿收購 杠桿融資收購與其他并購融資方式相比，主要有以下基本特征： 第三，收購公司除投資非常有限的資金外，不負擔進一步投資的義務(wù)，即貸方通常在目標公司的資產(chǎn)上擔保，以確保優(yōu)先受償?shù)匚弧? （ 3）賣方融資 為滿足客戶（賣方）日常的資金需求，銀行以客戶收到的延期付款國內(nèi)信用證為依據(jù)，以信用證項下應(yīng)收賬款為還款來源，向符合條件的客戶發(fā)放的短期融資。這種支付方式一般對收購方更為有利，而對賣方而言也有一定的好處。 對于收購方而言，這種支付方式，既可減輕收購當時的現(xiàn)金負擔，又可免除很多保證措施，還可建立獎勵措施。對于賣方而言，由于分期收取收購款項，賣方可以獲得稅負的分段延遲支付，同時還可以要求較高的利息。 敵意收購一般是在收購方的收購條件遭到對方管理層拒絕后，仍然強行進行收購，或者在未與目標公司的管理者進行協(xié)商的情況下，突然直接提出公開收購要約的行為。 1）熊式擁抱方式 所謂熊式擁抱方式是指收購者在發(fā)動收購前與目標公司管理層接觸，表達收購的意愿，如果遭拒絕，就在市場上發(fā)動收購。 1）熊式擁抱方式 對于管理層并不愿意被收購的目標公司來說，這是一種很有效的收購方法。 一旦熊式擁抱的消息公開化，風險套利者將會囤積目標公司的股票或賣空收購者的股票，這樣一來，發(fā)動熊式擁抱的收購者想要大規(guī)模購買目標公司股票就變得容易了，也使目標公司想要保持其獨立性變得更加困難。 2）狙擊式公開購買 這種收購方式一般是指在目標公司經(jīng)營不善而出現(xiàn)問題或在股市下跌的情況下，收購者與目標公司既不做事先溝通，也沒有警示，而直接在市場上展開收購行為。 2）狙擊式公開購買 （ 2）集中競價收購 國外稱之為公開市場收購，是指收購者從二級市場上收購目標公司的股份，其常見形式為“爬行收購”，即收購者先購買目標公司一定比例的股份（法律要求的公告起點內(nèi)），當達到法律規(guī)定的觸發(fā)點時加以公告，并通過多次購買取得足以控制目標公司的股份。 標購通常發(fā)生在與第三方爭奪目標公司股權(quán)或?qū)δ繕斯具M行敵意收購時，這時集中競價收購往往是標購的前奏，一旦信息披露或收購意圖曝光即發(fā)動標購。 2）狙擊式公開購買 標購不是全面收購要約，沒有全面收購的義務(wù)。 但在中國，標購方式都是使用現(xiàn)金的。 標購的優(yōu)勢是，如果股東提供的股票達不到期望的數(shù)量，那么收購者可以不購買這些股票。 2）狙擊式公開購買 （ 3）委托書收購 代理權(quán)競爭主要有兩種形式： 一是爭奪董事會的位臵，爭當具有決策權(quán)的董事，希望可以由此控制董事會，當選董事長，進而控制公司管理層及整個公司； 二是在董事會中就某項具體的議題爭取左右董事會的決策。 2）狙擊式公開購買 （ 3）委托書收購 相對于標購，委托書收購可能是一個比較便宜的選擇。 2）狙擊式公開購買 在中國，敵意收購最常見的只有一種方式，即在股票的二級市場中爭購目標公司的股份，爭取最大股東的地位，以此方式爭取獲得公司的控制權(quán)。由于在中國上市公司中大部分股份是還是限制流通股，因此，可實施敵意收購的目標公司亦很有限。 1）預防性收購防御措施 （ 1）驅(qū)鯊劑條款 驅(qū)鯊劑條款是指目標公司可以通過在公司章程中設(shè)臵某些條款的方式為收購設(shè)臵障礙，增加收購成本從而阻止收購行，也叫做豪豬條款，主要內(nèi)容包括： ①分期分級董事會條款，也稱為“錯列董事會條款”和“董事會輪選制”。 ③公平價格條款，公平價格條款規(guī)定收購方必須向少數(shù)股東支付目標企業(yè)股票的公平價格。最初的形式很簡單，就是目標公司向普通股股東發(fā)行優(yōu)先股，一旦公司被收購，股東持有的優(yōu)先股就可以轉(zhuǎn)換為一定數(shù)額的股票。 ①轉(zhuǎn)致條款 。③回致條款 1）預防性收購防御措施 （ 3）金色降落傘 金色降落傘是一種補償協(xié)議，規(guī)定在目標企業(yè)被收購的情況下，高層管理人員無論是主動還是被迫離開企業(yè)，公司都會提供相當豐厚的解職費、股票期權(quán)收入和額外津貼作為補償費，以此來增加收購方的收購成本。 但金色降落傘策略的弊病也是顯而易見的，即支付給管理層的巨額補償反而有可能誘導管理層低價將企業(yè)出售。這要求持股雙方形成默契，互不干涉，擁有自主經(jīng)營的權(quán)利。當收并購方不惜代價，繞過重重防御時，就需要目標公司采取積極的措施進行反擊。然而，這很可能會對公司其他股東產(chǎn)生負面影響，稀釋其他股東的權(quán)益，合法性存在很大質(zhì)疑。如果敵意并購者的出價不是很高，那么目標公司被 “ “衣騎士”拯救的可能性就很大；如果敵意并購者的出價很高，那么“白衣騎士”的成本也會相應(yīng)提高，目標公司獲得拯救的可能性會減少。 2）反擊性收購防御措施 （ 3）鎖定交易 鎖定交易是指當目標公司面臨著不良收購時，可以以協(xié)議價格將其優(yōu)良的資產(chǎn)或經(jīng)營最好的業(yè)務(wù)（“皇冠明珠”）出售給友好公司或賦予其購買期權(quán)。 2）反擊性收購防御措施 （ 4）帕克曼 該措施的做法是，遭受敵意收購的目標公司反過來收購敵意收購對手的股票。 2）反擊性收購防御措施 （ 5）資本結(jié)構(gòu)調(diào)整 當面臨收購時，目標公司會采取各種措施調(diào)整自己的資本結(jié)構(gòu)，以避免被收購者收購，具體措施包括： ①管理層收購 ②員工持股計劃 ③股票回購 2）反擊性收購防御措施 （ 6）焦土戰(zhàn)術(shù) 焦土戰(zhàn)術(shù)是指當目標公司面臨被收購的威脅時，采用各種方式來有意惡化公司的資產(chǎn)和經(jīng)營業(yè)績，如低價出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、增加負債，以此降低目標公司在收購公司眼中的價值，使進攻方卻步。 2）反擊性收購防御措施 （ 7）法律手段 在收購防御中，也可以引入法律武器： ①反壟斷法 ②證券法或證券交易法 ③其他相關(guān)法律 本章小結(jié) 、縱向并購和混合并購；并購活動分為 5個發(fā)展階段，被稱為 5次并購浪潮；中國上市公司的并購活動取得了顯著的成果并具有鮮明的特征。國內(nèi)外學者在各種理論的基礎(chǔ)上進行了大量研究，并取得了相當數(shù)量的經(jīng)驗證據(jù)。首先要了解目標公司價值評估的總體步驟，其次要選用適當?shù)膬r值評估方法，最后對評估出的價值進行溢價與折價的調(diào)整。根據(jù)對風險與收益的分析，選擇適合的對價方式，再根據(jù)對價方式考慮融資渠道和來源。 討論題 ，股權(quán)交易與資產(chǎn)交易的主要區(qū)別有哪些？為什么大多數(shù)公司選擇采用股權(quán)交易的方式？ 討論題 ？并購動因與并購效應(yīng)之間是什么關(guān)系？ 討論題 未來經(jīng)濟收益的預測和假設(shè)，在考慮預測和假設(shè)時應(yīng)該注意哪些問題？ 討論題 素的影響？不同的對價方式對并購雙方的股東財富又會產(chǎn)生怎樣的影響？ 討論題 ，舉例說明哪些方法得到了有效