【正文】 023年特大交易的價值為 4 540億美元，是 2023年的 2倍以上，占全球跨國并購總價值的 63%。2023年以前主要是以資產(chǎn)交易為主，之后股權(quán)交易開始占主流，并且控股權(quán)轉(zhuǎn)移的并購不斷增多，反映了我國資本市場上通過并購重組來進行業(yè)務(wù)拓展和實現(xiàn)行業(yè)整合的功能在增強 中國上市公司并購特征 2）中國上市公司并購活動特征 （ 1）進行市場化的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整和行業(yè)整合 （ 2）封閉型并購占重要比重 （ 3）對控股權(quán)的爭奪穩(wěn)中有降 （ 4）并購事件易引發(fā)資本市場動蕩 （ 5）并購交易支付方式單一 股權(quán)交易 資產(chǎn)交易 并購數(shù) 其中：關(guān)聯(lián)交易數(shù) 占比 并購數(shù) 其中：關(guān)聯(lián)交易數(shù) 占比 2023 2337 828 35% 167 108 65% 2023 1871 729 39% 244 150 61% 2023 1312 413 31% 196 130 66% 2023 1207 356 29% 234 125 53% 2023 1505 468 31% 268 165 62% 2023 1515 471 31% 273 170 62% 2023 894 315 35% 325 206 63% 表 61 關(guān)聯(lián)交易并購數(shù)據(jù)表 在股權(quán)交易中關(guān)聯(lián)交易數(shù)平均為并購總數(shù)的 30%左右，在資產(chǎn)交易中的關(guān)聯(lián)交易數(shù)更高達(dá)約 60%，關(guān)聯(lián)交易的比重是很大的。 894 1515 1505 1207 1312 1871 2337 397 632 624 538 553 564 748 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023并購總數(shù) 發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移數(shù) 圖 63 2023— 2023年中國上市公司股權(quán)交易控制權(quán)轉(zhuǎn)移數(shù)量圖 自 2023年起，隨著股權(quán)收購的日益增多，上市公司對控股權(quán)的爭奪沒有股權(quán)分臵剛開始那么激烈了，在 2023年的 894筆股權(quán)交易中有 397筆發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移，占全部股權(quán)交易的 44%，而 2023年的占比降到了 32%。也就是說，如果甲公司的管理效率優(yōu)于乙公司，那么在甲公司兼并乙公司后，乙公司的管理效率將被提高到甲公司的標(biāo)準(zhǔn)，由于兩公司的整合而使效率偏低的公司的管理效率得到了促進。因為如果并購方的管理資源沒有剩余，已經(jīng)得到充分利用，或是可以輕易地分割出來，并購活動將是沒有必要的。 1）管理協(xié)同效應(yīng)理論 在這種理論中，收購方一般具有目標(biāo)公司所處行業(yè)所需的特殊經(jīng)驗并致力于改進目標(biāo)公司的管理，同時使自己的管理資源得以充分利用。 2）非效率管理理論 對非效率管理有兩層解釋，首先目標(biāo)公司的既有管理層沒能充分利用既有資源以達(dá)到潛在績效，相對而言，并購方的介入能使目標(biāo)公司的管理更有效率，同時目標(biāo)公司的管理是絕對無效率的，幾乎任何外部經(jīng)理層都能比既有管理層做得更好。 非效率管理理論更適用于分析混合兼并，即處于不相關(guān)行業(yè)的公司間的并購活動。 該理論的前提是行業(yè)中存在著規(guī)模經(jīng)濟，且在合并前公司的經(jīng)營水平達(dá)不到實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的要求。 這種理論比較適用于解釋縱向兼并。通過兼并可以使公司從邊際利潤較低的生產(chǎn)活動向邊際利潤較高的生產(chǎn)活動轉(zhuǎn)移，也就是低成本地促使資金在企業(yè)內(nèi)從低回報項目流向高回報項目，將資金在并購企業(yè)的產(chǎn)業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)之間進行再配臵。 5）多元化經(jīng)營理論 作為一種并購理論，多元化經(jīng)營理論區(qū)別于股東證券組合的多樣化理論。多元化經(jīng)營不是為了股東財富最大化，而是為了分散企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險，從而降低企業(yè)管理者和員工的人力資本投資風(fēng)險。此外，如果公司原本具有商譽、客戶群體或是供應(yīng)商等無形資產(chǎn)時，多元化經(jīng)營可以使這些資源得到充分的利用。 5）多元化經(jīng)營理論 作為一種并購理論，多元化經(jīng)營理論區(qū)別于股東證券組合的多樣化理論。而且，公司內(nèi)部的長期員工由于具有特殊的專業(yè)知識，其潛在生產(chǎn)力必優(yōu)于新進的員工，為了將這種人力資本保留在組織內(nèi)部，公司可以通過多元化經(jīng)營來增加職員的升遷機會以及工作的安全感。 5）多元化經(jīng)營理論 此外，如果公司原本具有商譽、客戶群體或是供應(yīng)商等無形資產(chǎn)時，多元化經(jīng)營可以使這些資源得到充分的利用。并購可以使企業(yè)迅速進入新的投資領(lǐng)域，占領(lǐng)新的市場，獲得競爭優(yōu)勢。 7）價值低估理論 這一理論認(rèn)為，當(dāng)目標(biāo)公司的市場價值由于某種原因未能反映出其真實價值或潛在價值時，并購活動將會發(fā)生。 7）價值低估理論 常被用來衡量企業(yè)價值是否被低估的指標(biāo)是托賓 Q。 并購信息與信號理論認(rèn)為，企業(yè)并購會傳遞給市場參與者一定的信息或信號，表明目標(biāo)企業(yè)的未來價值可能提高，從而促使市場對目標(biāo)企業(yè)的價值進行重新評估或激勵目標(biāo)企業(yè)的管理層貫徹更有效的競爭戰(zhàn)略。 這種假說認(rèn)為新的信息是作為要約收購的結(jié)果而產(chǎn)生的，且重新估價是永久性的。 （ 2）在一項不成功的兼并收購活動中，目標(biāo)企業(yè)的股票價格提高是由于市場預(yù)期該企業(yè)隨后會被其他企業(yè)收購。他們認(rèn)為信息假說是無效的，只有當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的資源與收購企業(yè)的資源結(jié)合到一起時目標(biāo)企業(yè)股票的永久性重估才會發(fā)生，收購活動并不必然意味著目標(biāo)企業(yè)的股票在市場上被低估或可以依靠自身力量來改善經(jīng)營效率。 根據(jù)羅斯理論，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)可能在下述情況下存在： ①公司投資政策的性質(zhì)將通過其資本結(jié)構(gòu)的選擇向市場發(fā)出信號； ②經(jīng)理報酬與資本結(jié)構(gòu)信號的真實性相關(guān)聯(lián)。 公司收到兼并要約可能給市場這樣的信息：該公司擁有尚未被認(rèn)知的額外價值或者企業(yè)未來的現(xiàn)金流量將會增長。 當(dāng)企業(yè)回購自己的股票時，市場會將此視為是股票價值被低估的信號，且該企業(yè)將獲得有利的成長機會。但當(dāng)這些機制都不足以控制代理問題時，接管可能是最后的外部控制機制。 2）管理主義理論 與并購可以控制代理問題的觀點相反，管理主義理論認(rèn)為并購本身就是一種代理問題的表現(xiàn)而不是解決方法。這樣，管理者很容易只重視企業(yè)的增長率而忽視企業(yè)的實際投資收益率，從而做出錯誤的并購決策。 ， Roll（ 1986）提出，管理者由于野心、自大或過分驕傲而在評估并購機會時可能犯過分樂觀的錯誤，支付給目標(biāo)企業(yè)股東的價值偏大，從而導(dǎo)致在并購公告日附近目標(biāo)公司的累計超額收益顯著大于零。 3）自由現(xiàn)金流假說 該理論認(rèn)為，管理者和股東之間在自由現(xiàn)金流量配臵上存在沖突而產(chǎn)生的代理成本是導(dǎo)致并購活動的主要原因。 公司如果要實現(xiàn)效率最大化，自由現(xiàn)金流量就必須支付給股東，這也直接削弱了管理層對企業(yè)現(xiàn)金流的控制，并相應(yīng)縮小了管理層的權(quán)利。 但是，管理者并沒有將這些自由現(xiàn)金流量派發(fā)給股東，而是投資于回報率很低的項目，或兼并別的企業(yè)以擴大企業(yè)規(guī)模，由此造成更高的代理成本，進一步的削減股東財富。 并購價值評估 目標(biāo)公司價值評估步驟 并購溢價與折價調(diào)整 1）收集信息資料 收集相關(guān)的信息是進行分析評估的前提，收集準(zhǔn)確、全面的信息能為價值評估提供堅實的基礎(chǔ)。 2）分析目標(biāo)公司的法律地位 對目標(biāo)公司的各種法律文件進行審查、分析有助于及時發(fā)現(xiàn)并購的風(fēng)險、更理性更客觀地進行價值評估，主要包括：審查企業(yè)章程、股票證明書中是否有對并購方面的限制；審查主要財產(chǎn)目錄清單，了解公司的資產(chǎn)所有權(quán)、使用權(quán)以及租賃情況；審查目標(biāo)公司的產(chǎn)業(yè)是否符合國家的相關(guān)產(chǎn)業(yè)規(guī)定等。由于自身特點和經(jīng)營需要的不同，不同行業(yè)和企業(yè)在對宏觀環(huán)境因素進行分析時，分析的具體內(nèi)容會有差異，但一般包括政治（political）、經(jīng)濟（ economic）、社會（ society）和技術(shù)（technological）這四大主要的外部環(huán)境因素，簡稱之為 PEST分析法。 4）進行會計分析 （ 1）閱讀經(jīng)審計的年度報告 （ 2）評價會計政策 （ 3）分析變動情況 （ 4）調(diào)整財務(wù)報表 5）財務(wù)業(yè)績分析與預(yù)測 財務(wù)業(yè)績分析主要包括對企業(yè)的盈利能力、償債能力、營運能力和增長能力 4方面進行分析，是了解目標(biāo)企業(yè)財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量的主要手段，有助于判斷目標(biāo)企業(yè)的盈利能力、財務(wù)風(fēng)險和發(fā)展前景，為財務(wù)預(yù)測提供依據(jù)。 5）財務(wù)業(yè)績分析與預(yù)測 財務(wù)預(yù)測是根據(jù)歷史資料、預(yù)測數(shù)據(jù)與基本假設(shè)（商業(yè)環(huán)境和經(jīng)濟環(huán)境）、財務(wù)業(yè)績比率、公司增長率等資料編制預(yù)計資產(chǎn)負(fù)債表、預(yù)計利潤表、預(yù)計現(xiàn)金流量表，確定公司在計劃期內(nèi)各項投資及生產(chǎn)發(fā)展所需的資本數(shù)量及其時間安排；結(jié)合公司的股利政策、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)或債務(wù)方針等財務(wù)政策，確定資本的來源與運用計劃；分析各種因素對預(yù)計財務(wù)報表的敏感程度，提高預(yù)測結(jié)果的準(zhǔn)確性和可行性。 7）價值評估結(jié)果的調(diào)整 根據(jù)估值方法與并購交易的特征不同，選擇是否要進行溢價與折價調(diào)整，確定在每種方法下的評估結(jié)果，并對每種初步結(jié)論進行分析，在綜合考慮不同評估方法的質(zhì)量和相關(guān)性的基礎(chǔ)上，采用加權(quán)平均的方式形成最終的并購評估結(jié)果。 同時，由于具有控制性的投資者能隨時選擇出售企業(yè)將其變現(xiàn)，從而具有一定的流動性，因此，一般將對流動性水平的調(diào)整放在控制性調(diào)整之后。 控制權(quán)溢價是指投資者為了獲得目標(biāo)公司普通股里的控制權(quán)而愿意付出比市場流通的少數(shù)權(quán)益價值更高價格的這部分附加價值。如果擁有這部分股權(quán)從而對公司產(chǎn)生控制力，則其單位價值通常要高于對企業(yè)無控制力的少數(shù)股權(quán)單位價值，即產(chǎn)生了控制權(quán)溢價。 2）并購溢價調(diào)整 對產(chǎn)生溢價的另一種解釋是，人們所研究交易的大部分都是戰(zhàn)略投資者的收購，他們進行收購的主要動機在于獲取協(xié)同效應(yīng)和相關(guān)的戰(zhàn)略益處，雖然買方獲得了交易中的控制權(quán)益，但價格高于市價的主要推動因素是協(xié)同效應(yīng)，而不全是控制權(quán)。 3）并購折價調(diào)整 （ 1）缺乏控制的折價 缺乏控制的折價通常是通過控制權(quán)溢價間接換算得出，即控制權(quán)折價不是由于收購不具有控制權(quán)的股權(quán)帶來的，而是由于支付控制性股權(quán)溢價得出的： MID=11247。 簡單的理解就是一個企業(yè)所能帶來的價值是固定的，當(dāng)具有控制權(quán)的一方為目標(biāo)公司支付了一定的溢價，那么不具有控制權(quán)的另一方就應(yīng)該相應(yīng)的少支付一些。 4）調(diào)整方法 調(diào)整后評估值 =調(diào)整前評估值 （ 1+控制性溢價率） （ 1+流動性折價率）