【正文】 行分析，目的在于評價被評估企業(yè)會計所反映的財務(wù)狀況與經(jīng)營成果的真實程度，是財務(wù)業(yè)績分析的基礎(chǔ)。 3）環(huán)境及競爭力分析 （ 1）宏觀經(jīng)濟環(huán)境分析 —— PEST分析方法 （ 2）行業(yè)環(huán)境分析 —— 波特五力模型和行業(yè)生命周期理論 3）環(huán)境及競爭力分析 （ 3）競爭戰(zhàn)略分析 PEST是分析企業(yè)外部宏觀環(huán)境的一種方法。這個過程包括制訂收集計劃、收集信息資料、核對信息資料、鑒定信息資料和信息資料歸類，要分別從目標公司內(nèi)外收集到企業(yè)的財務(wù)信息、法律文件、經(jīng)營信息、宏觀經(jīng)濟信息和行業(yè)經(jīng)濟信息。 1）簡單績效研究 由于并購活動對公司績效的影響主要體現(xiàn)在目標公司收益的增減、并購公司收益的增減以及總收益的增減上，以下將從這幾方面對國內(nèi)外的研究結(jié)論進行匯總 : 總收益 目標公司收益 收購公司收益 研究者 研究內(nèi)容 沒考慮 通過兼并 ， 享有 20%的超額報酬 不顯著 Jensen， Ruback（ 1983） 總結(jié) 13 篇研究文獻的研究成果 通過接管 ， 享有 30%的超額報酬 享有 4%的超額報酬 負 一年內(nèi)反常收益為 %， 兩年反常收益為 %， 三年內(nèi)反常受益為 % 將近一半的并購公司股東累積反常收益為正 Agrawal等人（ 1992） 1955 — 1987 年間的1164個并購事件 正效應(yīng) 正效應(yīng) 正效應(yīng) Healy，PalepuRuback（ 1992） 1979— 1984年美國最大的 50 起并購的業(yè)績 沒考慮 反常收益為 35% 不顯著 Schwert（ 1996） 1975 — 1991 年間的1814個并購事件 沒考慮 不顯著 兼并完成后 5年時損失了財富的 10% Agrawaland Jaff （ 2023） 美國的 937起兼并交易和 227起要約收購交易 綜合股東收益具有不確定性 10%～ 30%的股票超額收益率 股票收益率不確定 ，有負的趨向 ， 長期財務(wù)業(yè)績隨著時間推移遞減 Bruner （ 2023） 對 1971— 2023年間的130篇經(jīng)典文獻進行匯總分析 表 62 并購績效結(jié)論匯總表（國外） 總收益 目標公司收益 收購公司收益 研究者 研究內(nèi)容 沒考慮 正效應(yīng) 負效應(yīng) 檀向球（ 1998） 滬市 1997年的 198個案例 沒考慮 沒考慮 累積超常收益有上升趨勢 ， 但統(tǒng)計不顯著 陳信元、張?zhí)镉?（ 1999） 1997年上交所的并購活動 沒考慮 收益變化差異不顯著 收益變化差異不顯著 高見、陳歆瑋 （ 2023） 1997— 1998年的資產(chǎn)并購重組活動 沒考慮 正的累積異常收益 不顯著 余光、楊榮 （ 2023） 深 、 滬兩地 1993— 1995年的并購事件 沒考慮 不顯著 顯著增加 李善民、陳玉罡 （ 2023） 對 1999— 2023年的深 、 滬兩市共 349起并購事件進行研究 ，國家股比重最大和法人股比重最大的收購公司其股東能獲得顯著的財富增加 正效應(yīng) % 股票溢價為 % 張新（ 2023） 對 1993— 2023年上市公司的1216個并購事件進行研究 沒考慮 沒考慮 當年績效提高 ， 但其后績效下降 ， 且下降程度甚至抵消之前的提高 李善民等（ 2023） 1999— 2023年中國 A 股上市公司的兼并收購活動 沒考慮 沒考慮 并購兩年內(nèi)經(jīng)營績效降低股東利益 ， 并購 3年后有所改善 陸桂賢（ 2023） 選取滬深上市公司 2023年發(fā)生的 37起并購案在 2023— 2023年間各并購公司的 EVA值分析其變化趨勢 表 63 并購績效結(jié)論匯總表（國內(nèi)） 2）特定視角績效研究 隨著討論的逐漸深入，很多學(xué)者結(jié)合中國資本市場的特殊背景以及并購的不同動因?qū)Σ①徔冃нM行進一步研究，得出很多具有實際意義的結(jié)論，具體內(nèi)容見表 64（教材 181頁）。 3）自由現(xiàn)金流假說 當管理層為額外的投資活動進行融資時，就更容易受到公共資本市場的監(jiān)督。 所謂自由現(xiàn)金流量，就是超過所有投資項目資金要求量的現(xiàn)金流量，且這些項目在以適用的資本成本折現(xiàn)后要有正的凈現(xiàn)值。 2）管理主義理論 這種理論意味著，發(fā)生收購時，目標公司的股東財富增加是因為收購方管理者的盲目樂觀，過高地支付對價，使財富從收購方轉(zhuǎn)移到目標公司股東所導(dǎo)致的，因而從整個社會角度來看財富并沒有增加。 2）管理主義理論 在企業(yè)并購中，最普遍的并購動機是來自企業(yè)家的事業(yè)心和成就感，然而企業(yè)并購并不能為企業(yè)帶來最大價值和利潤，不是增強企業(yè)效益的最好方法，只是在管理者的擴張動機下產(chǎn)生的行為。 Mueller（ 1969）認為，代理人的報酬決定于公司的規(guī)模，因此代理人有動機通過并購使公司規(guī)模擴大，從而增加自己的收入以及保障其職位的安全。代理理論認為并購可以通過改選經(jīng)理人和董事會成員而對現(xiàn)有管理層構(gòu)成有效的威脅，是解決代理問題的重要途徑。 1）代理成本理論 解決代理問題一般有兩種途徑： 第一是組織機制方面的制度安排 第二是市場機制的制度安排 在現(xiàn)實中，通過設(shè)計股權(quán)支付的報酬安排、外部產(chǎn)品市場、資本市場和經(jīng)理人市場都可以適度地降低代理成本。 當競價企業(yè)用普通股來收購目標企業(yè)時，可能會被目標企業(yè)或其他各方認為是競價企業(yè)的普通股價值被高估的信號。信號的發(fā)布可以以多種方式包含在收購與兼并活動中。 （ 3）由于信息不對稱，作為內(nèi)部人的經(jīng)理人比外部人更多地了解公司狀況，在這種情況下可能存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。 Desai和 Kim（ 1988）的研究結(jié)果表明，那些沒有再收到收購要約的目標企業(yè)的股票價格在首次收購之后的 5年內(nèi)會回到原來的水平，而那些隨后又收到新的競價的企業(yè)，股價則進一步上漲。 該信息假說可以區(qū)分為兩種形式： 一種形式認為，收購活動會散布關(guān)于目標企業(yè)股票被低估的信息并且促使市場對這些股票進行重新估價，目標企業(yè)和其他各方不用采取特別的行動來促進價值的重估； 另一種形式認為，收購要約會激勵目標企業(yè)的管理層自身貫徹更有效的戰(zhàn)略，不需要任何外部動力來促進價值的重估。 （ 1）即使收購活動并未最終取得成功，目標企業(yè)的股票在收購過程中也會被重新提高估價。 Q等于公司的股票市場價值和實物資產(chǎn)重臵成本的比例，如果 Q值小于 1，說明企業(yè)的價值被低估了，如果并購這樣的公司將會產(chǎn)生潛在收益。 公司市值被低估的原因一般有以下 3種： （ 1）公司的經(jīng)營管理未能使公司達到其潛在可達到的效率水平； （ 2）并購公司擁有外部市場所沒有的、有關(guān)目標公司真實價值的內(nèi)部信息； （ 3）通貨膨脹造成資產(chǎn)的市場價值與重臵成本之間存在差異，從而出現(xiàn)公司價值被低估的現(xiàn)象。雖然企業(yè)也可以通過內(nèi)部發(fā)展來獲得新的資源和新的市場，但并購顯然能使企業(yè)更快實現(xiàn)這種調(diào)整。 6）戰(zhàn)略性結(jié)盟理論 該理論強調(diào)企業(yè)并購是為了增強企業(yè)適應(yīng)環(huán)境變化的能力，而不是為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟或是有效運用剩余資源。 此外，如果公司原本具有商譽、客戶群體或是供應(yīng)商等無形資產(chǎn)時，多元化經(jīng)營可以使這些資源得到充分的利用。 多元化經(jīng)營不是為了股東財富最大化，而是為了分散企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險，從而降低企業(yè)管理者和員工的人力資本投資風(fēng)險。雖然多元化經(jīng)營未必一定通過收購來實現(xiàn)，可通過內(nèi)部成長達成，但時間往往是重要因素，通過收購其他公司可迅速達到多元化擴展的目的。而且，公司內(nèi)部的長期員工由于具有特殊的專業(yè)知識，其潛在生產(chǎn)力必優(yōu)于新進的員工，為了將這種人力資本保留在組織內(nèi)部，公司可以通過多元化經(jīng)營來增加職員的升遷機會以及工作的安全感。股東可以在資本市場上通過將投資分散于各類產(chǎn)業(yè)而分散風(fēng)險，但是，在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的情況下，公司管理層和其他員工卻很可能面臨因為公司的單一經(jīng)營而陷于困境的風(fēng)險。 4）財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論 此外，在一個稅法完善的市場經(jīng)濟中，并購后企業(yè)的負債能力往往大于并購前各單個企業(yè)的負債能力之和，雖然合并后企業(yè)的規(guī)模顯著增大，但其籌資成本和交易成本卻不會同步擴大，甚至可能與兼并前某個企業(yè)的成本差不多，同時負債的節(jié)稅效應(yīng)也會降低企業(yè)的財務(wù)成本。 4）財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論 財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論建立在內(nèi)外部資金分離的基礎(chǔ)之上，認為并購可以給企業(yè)提供成本較低的內(nèi)部融資。在企業(yè)尚沒有達到使各種資源得到充分利用的合理規(guī)模時，并購是解決這一問題很好的手段。 3）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論 經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，是指由于經(jīng)濟上的互補性、規(guī)模經(jīng)濟或范圍經(jīng)濟，而使得兩個或兩個以上的公司合并成一家公司，從而造成收入增大或成本減少的情形。 2）非效率管理理論 非效率管理理論具有 3個理論假設(shè)： （ 1）目標公司無法替換有效率的管理，而訴諸需要成本的收購； （ 2）如果只是因為經(jīng)理人的無效率管理，目標公司將成為收購公司的子公司； （ 3）收購?fù)瓿珊?，目標公司的管理者需要被替換。因此，效率差異化理論適用于解釋橫向兼并。 （ 2）對于目標公司而言，其管理的非效率可經(jīng)由外部經(jīng)理人的介入和增加管理資源的投入而得到改善。 1）管理協(xié)同效應(yīng)理論 該理論有兩個基本假設(shè)： （ 1）并購方的管理資源有剩余且具有不可分散性。 并購效應(yīng)理論與經(jīng)驗證據(jù) 并購效率理論 并購信息與信號理論 代理問題與管理主義理論 并購效率的經(jīng)驗證據(jù) 1）管理協(xié)同效應(yīng)理論 該理論也被稱作“效率差異化理論”和“效率效應(yīng)理論”，這種理論認為并購活動產(chǎn)生正效應(yīng)的原因在于并購雙方的管理效率是不一致的。這是由于在我國的上市公司中，分拆上市的多，法人整體上市的少；同時國有企業(yè)多，民營企業(yè)少，使得母公司與上市公司之間可以通過并購重組將非上市的資產(chǎn)注入上市公司或?qū)⑸鲜泄镜馁Y產(chǎn)剝離，以實現(xiàn)上市公司資產(chǎn)規(guī)范增加、質(zhì)量改善、結(jié)構(gòu)優(yōu)化等目的，或?qū)崿F(xiàn)主業(yè)整體上市及法人整體上市。 中國上市公司并購特征 1）中國上市公司并購活