【正文】 演講完畢，謝謝觀看！ 。 ，并采取相應(yīng)的防御策略。 。 本章小結(jié) 。 ，有多種理論對(duì)其解釋剖析，主要有并購(gòu)效率理論，并購(gòu)信息與信號(hào)理論，代理問(wèn)題與管理主義理論等，其中并購(gòu)效率理論可細(xì)分為 7種從不同角度思考的理論。這是公司在遇到收購(gòu)襲擊而無(wú)力反擊時(shí)，所采取的一種兩敗俱傷的做法。這種措施適合實(shí)力雄厚或融資渠道廣泛的公司，在對(duì)手是一家上市公司并且本身存在缺陷的前提下才適合實(shí)施。設(shè)臵這種鎖定交易的目的是通過(guò)使目標(biāo)公司的吸引力減弱而使競(jìng)爭(zhēng)出價(jià)者失去收購(gòu)的興趣。最好的結(jié)果是尋找“白衣護(hù)衛(wèi)”，即使友好公司購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司一部分股份但不達(dá)到控制的程度。 2）反擊性收購(gòu)防御措施 （ 2）白衣騎士 當(dāng)遭到敵意收購(gòu)時(shí)，目標(biāo)公司邀請(qǐng)一個(gè)友好公司，作為另一個(gè)購(gòu)買(mǎi)者，以更高的價(jià)格來(lái)對(duì)付敵意收購(gòu)，從而自己被這個(gè)友好公司并購(gòu)。 2）反擊性收購(gòu)防御措施 （ 1）綠票訛詐 綠票訛詐是指目標(biāo)公司以較高的溢價(jià)購(gòu)買(mǎi)自己在收購(gòu)者手中的股票，換取收購(gòu)者不參加收購(gòu)的承諾。 2）反擊性收購(gòu)防御措施 反擊性收購(gòu)防御措施是針對(duì)已經(jīng)發(fā)起的敵意收購(gòu)而采取的收購(gòu)防御措施，盡管采取的各種預(yù)防性防御措施會(huì)增加收購(gòu)成本，使收購(gòu)變得更加困難和昂貴，但是這些措施并不能保證目標(biāo)公司的絕對(duì)安全。 1）預(yù)防性收購(gòu)防御措施 （ 4）相互持股 為避免公司股權(quán)旁落，目標(biāo)公司可以選擇一家關(guān)系密切并值得信賴(lài)的公司，雙方通過(guò)互換股權(quán)的方式，相互持有對(duì)方一定比例的股份，使流通在外的雙方股權(quán)都大量減少，從而不易受到控股沖擊。與之相似，還有針對(duì)低層雇員的“銀色降落傘”。②反致條款 。這一方式有效地稀釋了收購(gòu)方的控制，但也會(huì)使目標(biāo)公司的長(zhǎng)期負(fù)債增加，使公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加。 1）預(yù)防性收購(gòu)防御措施 （ 2）毒丸計(jì)劃 所謂毒丸計(jì)劃，是指目標(biāo)公司通過(guò)發(fā)行證券以降低公司在收購(gòu)方案中的價(jià)值的措施。 ②超級(jí)多數(shù)條款，企業(yè)章程都需規(guī)定修改章程或重大事項(xiàng)所需投票權(quán)的比例。 1）預(yù)防性收購(gòu)防御措施 預(yù)防性收購(gòu)防御措施是指目標(biāo)公司為了降低潛在的敵意收購(gòu)獲得成功的可能性，而在敵意收購(gòu)發(fā)生之前就采取的收購(gòu)防御措施。在美國(guó)這有個(gè)專(zhuān)門(mén)的名稱(chēng)，叫做“街道清掃”，一般是在標(biāo)購(gòu)失敗后進(jìn)行的。這是因?yàn)闃?biāo)購(gòu)要購(gòu)買(mǎi)數(shù)額巨大的股票，并按有很高溢價(jià)的股價(jià)進(jìn)行支付，而委托書(shū)收并購(gòu)不需要這些開(kāi)支，所涉及的主要成本有：聘請(qǐng)代理權(quán)顧問(wèn)、投行和法律顧問(wèn)的費(fèi)用；大量的打印、郵寄和各類(lèi)股東溝通的費(fèi)用；可能在此過(guò)程中發(fā)生訴訟的費(fèi)用及其他費(fèi)用。當(dāng)公司業(yè)績(jī)不佳、公司董事會(huì)在股東中的支持率很低以及反對(duì)者提出了很有吸引力的方案時(shí)，這種收購(gòu)機(jī)制容易發(fā)揮較大的作用。 2）狙擊式公開(kāi)購(gòu)買(mǎi) （ 3）委托書(shū)收購(gòu) 委托書(shū)收購(gòu)是指一個(gè)或一群股東通過(guò)公司投票權(quán)的委托代理機(jī)制取得公司控制權(quán)的一種方式，即收購(gòu)方通過(guò)與公司其他持股人以及小股東合作，使這些投資基金和小股東將其投票權(quán)委托給收購(gòu)方以達(dá)到獲得相對(duì)控制或絕對(duì)控制公司表決權(quán)的目的。在公開(kāi)市場(chǎng)上收購(gòu)股票很有可能收集不到足夠的股份來(lái)獲得目標(biāo)公司完全的控制權(quán)，這時(shí)收購(gòu)方會(huì)十分被動(dòng)。 標(biāo)購(gòu)可以支付現(xiàn)金、股票或其他證券，也可以現(xiàn)金和證券混合支付。 兩者的區(qū)別是：標(biāo)購(gòu)是公開(kāi)向市場(chǎng)出價(jià)，征求目標(biāo)公司股票的出售者；集中競(jìng)價(jià)收購(gòu)則是在市場(chǎng)中隨行就市按當(dāng)前價(jià)買(mǎi)入目標(biāo)公司股票，通常會(huì)比較隱秘。 2）狙擊式公開(kāi)購(gòu)買(mǎi) 集中競(jìng)價(jià)收購(gòu)與標(biāo)購(gòu)，兩者既有聯(lián)系又有區(qū)別。 （ 1）標(biāo)購(gòu) 標(biāo)購(gòu)是指收購(gòu)者不直接向目標(biāo)公司董事會(huì)發(fā)出收購(gòu)要約，而是直接在公開(kāi)市場(chǎng)上向目標(biāo)公司股東進(jìn)行招標(biāo)式（收購(gòu)的股份數(shù)量與價(jià)格等）購(gòu)買(mǎi)的收購(gòu)行為。 1）熊式擁抱方式 這種敵意收購(gòu)方式比較適合有可能通過(guò)協(xié)商達(dá)成交易的目標(biāo)公司，既可以節(jié)省收購(gòu)者的收購(gòu)成本，又可以降低標(biāo)購(gòu)可能帶來(lái)的消極影響。管理層可能出于自己的利益回絕收購(gòu)者提出的收購(gòu)建議或要約，但董事們有義務(wù)為股東創(chuàng)造最豐厚的回報(bào)，所以說(shuō)，熊式擁抱更像是一種能夠有效促成收購(gòu)行為的股東利益保障機(jī)制。 這是一種先禮后兵的收購(gòu)方式，收購(gòu)者一般會(huì)開(kāi)出較為優(yōu)厚的收購(gòu)條件給目標(biāo)公司管理層，目標(biāo)公司管理層也有可能處于誠(chéng)信義務(wù)將收購(gòu)者的收購(gòu)建議向全體股東公布，且部分股東往往也會(huì)向管理層施壓要求其接受收購(gòu)報(bào)價(jià)，但是，如果目標(biāo)公司管理層拒絕，則收購(gòu)者就可能發(fā)動(dòng)標(biāo)購(gòu) 。 收購(gòu)防御，是指目標(biāo)公司為防止其控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的一系列旨在預(yù)防或者阻止收購(gòu)者收購(gòu)本公司的措施。 敵意收購(gòu)的基本形式 敵意收購(gòu)的防御 敵意收購(gòu)又叫間接收購(gòu)，是指在一項(xiàng)收購(gòu)活動(dòng)中，收購(gòu)方不向目標(biāo)公司直接提出收購(gòu)的要求，而是繞過(guò)目標(biāo)公司的管理層直接以公開(kāi)出價(jià)的方式向目標(biāo)公司的股東發(fā)出要約，從而獲得控制目標(biāo)公司的必要股權(quán)，達(dá)到控制目的。 （ 3）賣(mài)方融資 但是此種依績(jī)效而定價(jià)的方式，若支付期間過(guò)短，則在收購(gòu)后，原所有者將可能只為了獲得更高的支付價(jià)格而忽視企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，從而使以后的支出大增影響今后正常的生產(chǎn)和效益，這也是收購(gòu)者在簽約時(shí)應(yīng)該考慮到的問(wèn)題。 （ 3）賣(mài)方融資 這種融資方式通常根據(jù)未來(lái)目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)而決定支付價(jià)款的多少，可以使目標(biāo)公司一直努力保持正常運(yùn)作以證明公司的價(jià)值，有助于縮小雙方在并購(gòu)價(jià)格認(rèn)定上的差距。 在企業(yè)并購(gòu)范疇，這種方式通常發(fā)生在目標(biāo)公司獲利不佳，股東急于獲得現(xiàn)金或者并購(gòu)方擁有極為出色的經(jīng)營(yíng)管理能力的時(shí)候。 但是杠桿收購(gòu)在提高財(cái)務(wù)效益的同時(shí)也帶來(lái)了高風(fēng)險(xiǎn)。 綜合證券支付方式是一種技術(shù)含量相當(dāng)高的支付方式，一般需由投資銀行經(jīng)過(guò)周密的設(shè)計(jì)才能確定各種不同證券的比重，必要時(shí)還要進(jìn)行模擬分析來(lái)推測(cè)市場(chǎng)的反應(yīng)，因而操作相當(dāng)復(fù)雜。 實(shí)質(zhì)是并購(gòu)企業(yè)用少量的自有資金 ， 主要以借債的方式來(lái)購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)權(quán) ， 繼而以被并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)或者現(xiàn)金流來(lái)償還債務(wù) 管理層收購(gòu) 杠桿收購(gòu)的一種特殊形式 ， 它限定收購(gòu)主體是目標(biāo)公司的內(nèi)部管理人員 ， 具體方式是通過(guò)借債融資獲取股份 賣(mài)方融資收購(gòu) 也叫推遲支付或分期付款 ， 指賣(mài)方根據(jù)未來(lái)收益而讓買(mǎi)方分期償還付款 國(guó)家無(wú)償劃撥 國(guó)家通過(guò)行政手段將國(guó)有企業(yè)的控股權(quán)直接劃至另一個(gè)國(guó)有資產(chǎn)管 理主體，這種支付方式是與我國(guó)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)聯(lián)系在一起的 表 66 對(duì)價(jià)方式 2）特殊對(duì)價(jià)方式介紹 （ 1）綜合證券收購(gòu) 收購(gòu)公司在并購(gòu)目標(biāo)公司時(shí)采用混合證券收購(gòu)的方式就是將多種支付工具組合在一起，這樣可取長(zhǎng)補(bǔ)短，從而滿足并購(gòu)雙方的需要。融資方式單一，企業(yè)并購(gòu)缺乏資金來(lái)源的多元化，導(dǎo)致收購(gòu)企業(yè)的資金壓力加大，這是我國(guó)企業(yè)在未來(lái)并購(gòu)融資過(guò)程中需要考慮的重要問(wèn)題。在市場(chǎng)被分割的行業(yè)或并購(gòu)活動(dòng)不發(fā)達(dá)的行業(yè)里，買(mǎi)賣(mài)雙方很難接觸，交易時(shí)間長(zhǎng)，交易成本高，流動(dòng)性不足的折價(jià)也高。 ②流動(dòng)性折價(jià)率的第二個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)源是對(duì)首次公開(kāi)發(fā)行前的研究。研究表明限制期越短，流動(dòng)性不足的限制性股票折價(jià)越低。 ①流動(dòng)性折價(jià)率的第一個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)源是對(duì)限制性股票交易的研究，限制性股票的發(fā)行公司無(wú)需向證券交易委員會(huì)注冊(cè)，因此不能在公開(kāi)市場(chǎng)出售，但可以在私募市場(chǎng)出售。 理論研究常見(jiàn)的方法有 3種 ： 第一種是 Barclay和 Holderness（ 1989）對(duì)事關(guān)控制權(quán)的大宗交易的轉(zhuǎn)讓價(jià)格進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格比宣布并購(gòu)之后的交易所價(jià)格高出 20％左右，他們認(rèn)為這 20％代表了控制權(quán)的價(jià)值； 4）調(diào)整方法 理論研究常見(jiàn)的方法有 3種 ： 第二種是是 Nenova采用的， Nenova（ 2023）對(duì)非一股一票的股票報(bào)價(jià)進(jìn)行研究，比較具有相同股息權(quán)但不同投票權(quán)的股票的股價(jià)，由此推算出控制權(quán)價(jià)值 第三種是針對(duì)中國(guó)進(jìn)行的研究， Chong en Bai， Qiao Liu and Frank Song（ 2023）對(duì) 1998— 2023年滬深兩市的 66家ST公司自宣布 ST處理之日起的累計(jì)超常收益進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，計(jì)算出累計(jì)超常收益為 29％。 3）并購(gòu)折價(jià)調(diào)整 （ 2）流動(dòng)性不足的折價(jià) 產(chǎn)生流動(dòng)性不足折價(jià)的原因主要是： 第一，缺乏流動(dòng)性增加了投資風(fēng)險(xiǎn)，流通股的流動(dòng)性強(qiáng)，交易活躍，流通股持有者可以隨時(shí)迅速出售所持有的股票，通過(guò)用腳投票來(lái)避免進(jìn)一步遭受損失的可能，流通不足的股權(quán)缺乏這種快速變現(xiàn)的能力； 、 3）并購(gòu)折價(jià)調(diào)整 （ 2）流動(dòng)性不足的折價(jià) 產(chǎn)生流動(dòng)性不足折價(jià)的原因主要是：第二，缺乏流動(dòng)性增加了交易費(fèi)用，流通股權(quán)由于可以在證券市場(chǎng)公開(kāi)進(jìn)行交易，費(fèi)用較低，而流通不足的股權(quán)往往在獲取信息、實(shí)施交易等方面存在困難，交易費(fèi)用較高，從而價(jià)值較低。 （ 1+CP） 其中： MID表示控制權(quán)折價(jià)； CP表示控制權(quán)溢價(jià)。 3）并購(gòu)折價(jià)調(diào)整 （ 1）缺乏控制的折價(jià) 這種折價(jià)反映了控制不足對(duì)價(jià)值的負(fù)面影響，因?yàn)槌跏即_定的評(píng)估價(jià)值具有全面性，沒(méi)有考慮股權(quán)所有者對(duì)所具有的份額缺乏控制時(shí)的損失，我們可以將這一折價(jià)用于少數(shù)權(quán)益或缺乏控制的多數(shù)權(quán)益。 控制權(quán)溢價(jià)產(chǎn)生的根本原因在于收購(gòu)者看到了并購(gòu)目標(biāo)公司價(jià)值增值的潛力。大多數(shù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易并非企業(yè)整體的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)灰椎膶?duì)象只是企業(yè)的部分股權(quán)。 2）并購(gòu)溢價(jià)調(diào)整 溢價(jià)調(diào)整主要是指控制權(quán)溢價(jià)。 1）判斷是否需要調(diào)整 正確的判斷方法是首先區(qū)別不同價(jià)值評(píng)估方法的特點(diǎn)，看所使用的評(píng)估方法是否已經(jīng)考慮了控制性和流動(dòng)性問(wèn)題；如果考慮了，再與目標(biāo)企業(yè)的控制性和流動(dòng)性特征進(jìn)行比較，看在評(píng)估方法中隱含的控制程度或流動(dòng)性水平與所評(píng)估權(quán)益的控制程度或流動(dòng)性水平之間的差異性，如果評(píng)估方法所包含的價(jià)值特征不同于要評(píng)估的權(quán)益，那么就要求進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。 6）選擇價(jià)值評(píng)估方法 企業(yè)并購(gòu)估價(jià)與其他估價(jià)并沒(méi)有太大的不同，基本方法大致可分為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、市場(chǎng)價(jià)值法、成本法、換股估價(jià)法、期權(quán)估價(jià)法以及上市公司基準(zhǔn)法。財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)分析主要是以目標(biāo)公司調(diào)整過(guò)的財(cái)務(wù)報(bào)表中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行相應(yīng)的計(jì)算和評(píng)價(jià)。 4）進(jìn)行會(huì)計(jì)分析 會(huì)計(jì)分析是根據(jù)公認(rèn)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的可靠性和相關(guān)性進(jìn)