【正文】 權(quán)。如果擁有這部分股權(quán)從而對公司產(chǎn)生控制力，則其單位價(jià)值通常要高于對企業(yè)無控制力的少數(shù)股權(quán)單位價(jià)值，即產(chǎn)生了控制權(quán)溢價(jià)。 控制權(quán)溢價(jià)產(chǎn)生的根本原因在于收購者看到了并購目標(biāo)公司價(jià)值增值的潛力。 2）并購溢價(jià)調(diào)整 對產(chǎn)生溢價(jià)的另一種解釋是，人們所研究交易的大部分都是戰(zhàn)略投資者的收購，他們進(jìn)行收購的主要?jiǎng)訖C(jī)在于獲取協(xié)同效應(yīng)和相關(guān)的戰(zhàn)略益處，雖然買方獲得了交易中的控制權(quán)益，但價(jià)格高于市價(jià)的主要推動(dòng)因素是協(xié)同效應(yīng)，而不全是控制權(quán)。 3）并購折價(jià)調(diào)整 （ 1）缺乏控制的折價(jià) 這種折價(jià)反映了控制不足對價(jià)值的負(fù)面影響，因?yàn)槌跏即_定的評估價(jià)值具有全面性，沒有考慮股權(quán)所有者對所具有的份額缺乏控制時(shí)的損失，我們可以將這一折價(jià)用于少數(shù)權(quán)益或缺乏控制的多數(shù)權(quán)益。 3）并購折價(jià)調(diào)整 （ 1）缺乏控制的折價(jià) 缺乏控制的折價(jià)通常是通過控制權(quán)溢價(jià)間接換算得出，即控制權(quán)折價(jià)不是由于收購不具有控制權(quán)的股權(quán)帶來的，而是由于支付控制性股權(quán)溢價(jià)得出的： MID=11247。 （ 1+CP） 其中： MID表示控制權(quán)折價(jià)； CP表示控制權(quán)溢價(jià)。 簡單的理解就是一個(gè)企業(yè)所能帶來的價(jià)值是固定的，當(dāng)具有控制權(quán)的一方為目標(biāo)公司支付了一定的溢價(jià)，那么不具有控制權(quán)的另一方就應(yīng)該相應(yīng)的少支付一些。 3）并購折價(jià)調(diào)整 （ 2）流動(dòng)性不足的折價(jià) 產(chǎn)生流動(dòng)性不足折價(jià)的原因主要是： 第一，缺乏流動(dòng)性增加了投資風(fēng)險(xiǎn)，流通股的流動(dòng)性強(qiáng)，交易活躍，流通股持有者可以隨時(shí)迅速出售所持有的股票，通過用腳投票來避免進(jìn)一步遭受損失的可能，流通不足的股權(quán)缺乏這種快速變現(xiàn)的能力； 、 3）并購折價(jià)調(diào)整 （ 2）流動(dòng)性不足的折價(jià) 產(chǎn)生流動(dòng)性不足折價(jià)的原因主要是：第二，缺乏流動(dòng)性增加了交易費(fèi)用，流通股權(quán)由于可以在證券市場公開進(jìn)行交易，費(fèi)用較低，而流通不足的股權(quán)往往在獲取信息、實(shí)施交易等方面存在困難，交易費(fèi)用較高，從而價(jià)值較低。 4）調(diào)整方法 調(diào)整后評估值 =調(diào)整前評估值 （ 1+控制性溢價(jià)率） （ 1+流動(dòng)性折價(jià)率） 或 =調(diào)整前評估值 （ 1+控制性折價(jià)率） （ 1+流動(dòng)性折價(jià)率） 4）調(diào)整方法 控制性溢價(jià)率的獲取來自于對上市公司控股權(quán)的研究，通過分析上市公司的控制性權(quán)益被收購的數(shù)據(jù)來確定控制性溢價(jià)率或缺乏控制性的折價(jià)率。 理論研究常見的方法有 3種 ： 第一種是 Barclay和 Holderness（ 1989）對事關(guān)控制權(quán)的大宗交易的轉(zhuǎn)讓價(jià)格進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格比宣布并購之后的交易所價(jià)格高出 20％左右，他們認(rèn)為這 20％代表了控制權(quán)的價(jià)值； 4）調(diào)整方法 理論研究常見的方法有 3種 ： 第二種是是 Nenova采用的， Nenova（ 2023）對非一股一票的股票報(bào)價(jià)進(jìn)行研究，比較具有相同股息權(quán)但不同投票權(quán)的股票的股價(jià)，由此推算出控制權(quán)價(jià)值 第三種是針對中國進(jìn)行的研究， Chong en Bai， Qiao Liu and Frank Song（ 2023）對 1998— 2023年滬深兩市的 66家ST公司自宣布 ST處理之日起的累計(jì)超常收益進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，計(jì)算出累計(jì)超常收益為 29％。他們將這 29％歸因于在位者和潛在競爭者對 ST公司控制權(quán)的爭奪，因而間接認(rèn)為這就是控制權(quán)價(jià)值，但這種方法的局限性在于僅對 ST公司有效 4）調(diào)整方法 流動(dòng)性折價(jià)率來源于市場的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，通過數(shù)據(jù)擬合出來的，普遍認(rèn)為這些數(shù)據(jù)比控制溢價(jià)率所得數(shù)據(jù)更為精確。 ①流動(dòng)性折價(jià)率的第一個(gè)數(shù)據(jù)來源是對限制性股票交易的研究，限制性股票的發(fā)行公司無需向證券交易委員會(huì)注冊，因此不能在公開市場出售，但可以在私募市場出售。交易中的買方要遵從限制規(guī)定，就只愿意為這些不能立即轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金的證券支付折價(jià)。研究表明限制期越短，流動(dòng)性不足的限制性股票折價(jià)越低。 4）調(diào)整方法 流動(dòng)性折價(jià)率來源于市場的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，通過數(shù)據(jù)擬合出來的，普遍認(rèn)為這些數(shù)據(jù)比控制溢價(jià)率所得數(shù)據(jù)更為精確。 ②流動(dòng)性折價(jià)率的第二個(gè)數(shù)據(jù)來源是對首次公開發(fā)行前的研究。根據(jù)行業(yè)情況和收購方式的不同，收購可以以股票或票據(jù)形式支付，對于股東而言這種方式不如現(xiàn)金有吸引力，所以加劇了控制權(quán)益出售的困難程度，同時(shí)也決定了流動(dòng)性不足折價(jià)是要考慮的因素。在市場被分割的行業(yè)或并購活動(dòng)不發(fā)達(dá)的行業(yè)里，買賣雙方很難接觸，交易時(shí)間長，交易成本高，流動(dòng)性不足的折價(jià)也高。 并購融資方式 并購對價(jià)方式 內(nèi)源融資 留存收益：從企業(yè)內(nèi)部開辟資金來源籌措所需資金 外源融資 債務(wù)融資 借款融資：根據(jù)借款合同或借款協(xié)議向金融機(jī)構(gòu)融資 債券融資：按照法定程序發(fā)行的企業(yè)債券 、 垃圾債券等 權(quán)益融資 普通股融資：股份有限公司發(fā)行無特別權(quán)利的主權(quán)資本股份 優(yōu)先股融資：在盈余分配和剩余財(cái)產(chǎn)分配上優(yōu)先于普通股 混合型融資 可轉(zhuǎn)換債券：持有人依據(jù)一定條件將其轉(zhuǎn)換為普通股的證券 認(rèn)股權(quán)證：是股票衍生產(chǎn)品 ， 持有人有權(quán)在未來某一特定日期 ， 以約定的價(jià)格購買一定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn) ， 標(biāo)的資產(chǎn)可以是個(gè)股 ， 可以是一籃子股票 、 指數(shù) 、商品或其他衍生產(chǎn)品 表 65 融資方式 目前，我國企業(yè)的并購融資方式主要還是以銀行貸款為主，少數(shù)企業(yè)采取了普通股融資和可轉(zhuǎn)換債券的融資方式，極少數(shù)企業(yè)采用優(yōu)先股融資、認(rèn)股權(quán)證融資等方式。融資方式單一，企業(yè)并購缺乏資金來源的多元化，導(dǎo)致收購企業(yè)的資金壓力加大，這是我國企業(yè)在未來并購融資過程中需要考慮的重要問題。 1）對價(jià)方式概述 現(xiàn)金對價(jià) 并購方通過支付一定數(shù)量的現(xiàn)金來購買目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán) ， 從而實(shí)現(xiàn)并購交易的一種支付方式 股票對價(jià) 并購方通過換股或增發(fā)新股的方式取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)進(jìn)而收購目標(biāo)企業(yè)的一種支付方式 承擔(dān)債務(wù)收購 收購方在收購目標(biāo)企業(yè)時(shí) ， 不向目標(biāo)公司的股東支付任何現(xiàn)金或有價(jià)證券 ， 采用承擔(dān)目標(biāo)公司所有債務(wù)進(jìn)而取得對目標(biāo)公司的控股權(quán) 綜合證券收購 收購公司對目標(biāo)公司提出收購要約時(shí) ， 其出價(jià)不僅僅有現(xiàn)金 、 股票 ，而且還有認(rèn)股權(quán)證 、 可轉(zhuǎn)換債券和公司債券等多種混合形式 杠桿收購 一般杠桿收購 通過增加并購企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿完成并購交易的一種并購方式 。 實(shí)質(zhì)是并購企業(yè)用少量的自有資金 ， 主要以借債的方式來購買目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)權(quán) ， 繼而以被并購企業(yè)的資產(chǎn)或者現(xiàn)金流來償還債務(wù) 管理層收購 杠桿收購的一種特殊形式 ， 它限定收購主體是目標(biāo)公司的內(nèi)部管理人員 ， 具體方式是通過借債融資獲取股份 賣方融資收購 也叫推遲支付或分期付款 ， 指賣方根據(jù)未來收益而讓買方分期償還付款 國家無償劃撥 國家通過行政手段將國有企業(yè)的控股權(quán)直接劃至另一個(gè)國有資產(chǎn)管 理主體，這種支付方式是與我國企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)聯(lián)系在一起的 表 66 對價(jià)方式 2）特殊對價(jià)方式介紹 （ 1）綜合證券收購 收購公司在并購目標(biāo)公司時(shí)采用混合證券收購的方式就是將多種支付工具組合在一起，這樣可取長補(bǔ)短，從而滿足并購雙方的需要。這樣既可以少付現(xiàn)金，避免本公司的財(cái)務(wù)狀況惡化，又可以防止控股權(quán)的轉(zhuǎn)移。 綜合證券支付方式是一種技術(shù)含量相當(dāng)高的支付方式，一般需由投資銀行經(jīng)過周密的設(shè)計(jì)才能確定各種不同證券的比重，必要時(shí)還要進(jìn)行模擬分析來推測市場的反應(yīng)，因而操作相當(dāng)復(fù)雜。 2）特殊對價(jià)方式介紹 （ 2）杠桿收購 杠桿融資收購與其他并購融資方式相比，主要有以下基本特征： 第一，收購公司用來收購所使用的自有資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于收購總資金，收購資金的大部分是借債而來，貸款方可能是金融機(jī)構(gòu)、信托基金、個(gè)人，甚至可能是目標(biāo)公司的股東； 第二，收購公司用來償付貸款的資金來自目標(biāo)公司的資產(chǎn)或現(xiàn)金流量，也就是說被收購公司將自己償還收購自己所支付的款項(xiàng)； 2）特殊對價(jià)方式介紹 （ 2）杠桿收購 杠桿融資收購與其他并購融資方式相比，主要有以下基本特征： 第三，收購公司除投資非常有限的資金外，不負(fù)擔(dān)進(jìn)一步投資的義務(wù)，即貸方通常在目標(biāo)公司的資產(chǎn)上擔(dān)保，以確保優(yōu)先受償?shù)匚弧? 但是杠桿收購在提高財(cái)務(wù)效益的同時(shí)也帶來了高風(fēng)險(xiǎn)。 （ 3）賣方融資 為滿足客戶（賣方）日常的資金需求，銀行以客戶收到的延期付款國內(nèi)信用證為依據(jù)，以信用證項(xiàng)下應(yīng)收賬款為還款來源，向符合條件的客戶發(fā)放的短期融資。 在企業(yè)并購范疇，這種方式通常發(fā)生在目標(biāo)公司獲利不佳，股東急于獲得現(xiàn)金或者并購方擁有極為出色的經(jīng)營管理能力的時(shí)候。這種支付方式一般對收購方更為有利，而對賣方而言也有一定的好處。 （ 3）賣方融資 這種融資方式通常根據(jù)未來目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績而決定支付價(jià)款的多少，可以使目標(biāo)公司一直努力保持正常運(yùn)作以證明公司的價(jià)值，有助于縮小雙方在并購價(jià)格認(rèn)定上的差距。 對于收購方而言，這種支付方式，既可減輕收購當(dāng)時(shí)的現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，又可免除很多保證措施，還可建立獎(jiǎng)勵(lì)措施。 （ 3）賣方融資 但是此種依績效而定價(jià)的方式，若支付期間過短，則在收購后，原所有者將可能只為了獲得更高的支付價(jià)格而忽視企業(yè)長遠(yuǎn)的發(fā)展，從而使以后的支出大增影響今后正常的生產(chǎn)和效益，這也是收購者在簽約時(shí)應(yīng)該考慮到的問題。對于賣方而言，由于分期收取收購款項(xiàng)，賣方可以獲得稅負(fù)的分段延遲支付，同時(shí)還可以要求較高的利息。 敵意收購的基本形式 敵意收購的防御 敵意收購又叫間接收購，是指在一項(xiàng)收購活動(dòng)中，收購方不向目標(biāo)公司直接提出收購的要求，而是繞過目標(biāo)公司的管理層直接以公開出價(jià)的方式向目標(biāo)公司的股東發(fā)出要約，從而獲得控制目標(biāo)公司的必要股權(quán)，達(dá)到控制目的。 敵意收購一般是在收購方的收購條件遭到對方管理層拒絕后，仍然強(qiáng)行進(jìn)行收購，或者在未與目標(biāo)公司的管理者進(jìn)行協(xié)商的情況下，突然直接提出公開收購要約的行為。 收購防御，是指目標(biāo)公司為防止其控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的一系列旨在預(yù)防或者阻止收購者收購本公司的措施。 1）熊式擁抱方式 所謂熊式擁抱方式