【正文】 P/B水平和凈資產(chǎn)的增速水平，如果股價(jià)不變，保險(xiǎn)到達(dá) 1倍 P/B也就是 3年內(nèi)的事情了。 在 91年， 日本 保險(xiǎn)公司的投資收益率可以達(dá)到約 %。 日本保險(xiǎn)公司承諾回報(bào)與投資回報(bào)比較 與日本類似，由于 與承諾收益率 過高，隨著 投資收益率 下降， 導(dǎo)致了 大 量的利差損。 02468101214161990/5/11991/2/11991/11/11992/8/11993/5/11994/2/11994/11/11995/8/11996/5/11997/2/11997/11/11998/8/11999/5/12000/2/12000/11/12001/8/12002/5/12003/2/12003/11/12004/8/12005/5/12006/2/12006/11/12007/8/12008/5/12009/2/12009/11/12010/8/12011/5/12012/2/12012/11/1五年期定期存款利率 預(yù)定利率 中國保險(xiǎn)行業(yè)預(yù)定利率與銀行存款利率比較 投資資產(chǎn)類型 具體內(nèi)容 舊規(guī)定 新規(guī)定 流動(dòng)性資產(chǎn) 現(xiàn)金、銀行活期存款、中央銀行票據(jù)、貨幣型基金 不低于 5% 維持舊政策不變 固定收益類資產(chǎn) 銀行定期（協(xié)議）存款、國債、金融債券、企業(yè)（公司）債、短期融資券、中期票據(jù)、債券型基金、可轉(zhuǎn)換債券 無擔(dān)保債的余額不超過 20%， 有擔(dān)保企業(yè)債券的比例自主確定 無擔(dān)保非債券的余額不超過 50%， (公開招標(biāo)發(fā)行方式或者 簿記建檔 發(fā)行方式 ) 有擔(dān)保企業(yè)債券的比例可自主確定， 權(quán)益類資產(chǎn) 股票 股票型基金 混合型基金 保險(xiǎn)公司投資證券投資基金不超過15%，股票和股票型基金不超過20%，且投資證券投資基金和股票的余額合計(jì)不超過 25%。 國外保險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值增速 數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào) ,廣發(fā)證券 四家歐洲 上市保險(xiǎn)險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值變動(dòng)百分比 （ 20202020） 公司 2020 2020 2020 2020 2020 2020 年復(fù)合增長率 公司整體 法國安盛集團(tuán) % % % % % % % 英國保誠集團(tuán) % % % % % % % 英國英杰華集團(tuán) % % % % % % % 德國安聯(lián)集團(tuán) % % % % % % % 壽險(xiǎn)業(yè)務(wù) 法國安盛集團(tuán) % % % % % % % 英國保誠集團(tuán) % % % % % % % 英國英杰華集團(tuán) % % % % % % 注： 內(nèi)含 價(jià)值排除了分紅和股權(quán)融資的影響，年復(fù)合增長率未考慮分紅和股權(quán)融資影響，安聯(lián)并未將壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)單獨(dú)列出 ，且變動(dòng)主要來自于并購及假設(shè)變動(dòng)的影響，保誠 10年香港上市， 10年收購 UOB Life Assurance Limited， 12年收購了 SRLC 與國內(nèi)保險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值穩(wěn)定的高速增長不同，海外保險(xiǎn)行業(yè)已處于成熟階段，目前海外保險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值的增長很大程度上來源于亞洲業(yè)務(wù)的成長。 內(nèi)含價(jià)值計(jì)算 風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)對比（ 20202020） 目錄 － 保險(xiǎn)業(yè)：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、 資產(chǎn) 質(zhì)量與海外對比 三、海外保險(xiǎn)公司目前估值情況 四、投資建議：維持“買入”評級 五、風(fēng)險(xiǎn)提示：投資環(huán)境惡化等 － 證券業(yè)：“重資產(chǎn)”模式杠桿化時(shí)代 一、 證券行業(yè)步入“重資產(chǎn)”模式 杠桿化時(shí)代 二、 “重資產(chǎn)”模式下資金來源已然通暢 三、 “重資產(chǎn)”模式下項(xiàng)目來源逐步擴(kuò)容 四、 “輕資產(chǎn)”業(yè)務(wù)擴(kuò)容對沖其利潤率下行影響 五、投資建議：維持“買入”評級 六、風(fēng)險(xiǎn)提示：板塊股票供給增加等 投資建議 數(shù)據(jù)來源：公司資料 ,廣發(fā)證券 保險(xiǎn)公司盈利預(yù)測與估值 證券簡稱 價(jià)格 EV 1YrVNB P/EV VNBX 2020A 2020A 2020A 2020E 2020A 2020A 2020A 2020E 2020A 2020A 2020A 2020E 2020A 2020A 2020A 2020E 中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險(xiǎn) 證券簡稱 價(jià)格 EPS BVPS P/E P/B 2020A 2020A 2020A 2020E 2020A 2020A 2020A 2020E 2020A 2020A 2020A 2020E 2020A 2020A 2020A 2020E 中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險(xiǎn) 投資建議 目前的 REO水平對于 P/B估值搓搓有余，找準(zhǔn)投資定位是關(guān)鍵。長期投資價(jià)值顯著，假如我們就要求 15%左右的年化收益，保險(xiǎn)將是絕佳的選擇。 基于如上理由：我們維持保險(xiǎn)行業(yè) “買入”的評級，長期而言推薦順序：中國太保 /中國平安、新華保險(xiǎn)、中國人壽。 目前，隨著大型券商的“類貸款”業(yè)務(wù)對自有資金的迅速消化，多家大型券商已陸續(xù)啟動(dòng)了包括短融、公司債在內(nèi)的債務(wù)融資， 由此進(jìn)入到了以上的第 3）階段，迎來了“重資產(chǎn)”模式的杠桿化時(shí)代，權(quán)益乘數(shù)的逐漸提升，將成為未來證券行業(yè) roe提升的核心驅(qū)動(dòng)因素。 數(shù)據(jù)來源：公司公告，廣發(fā)證券 財(cái)務(wù)杠桿潛在提升空間巨大 日本證券公司財(cái)務(wù)杠桿 美國證券行業(yè)財(cái)務(wù)杠桿 數(shù)據(jù)來源： SIFMA，公司財(cái)報(bào)，證監(jiān)會，廣發(fā)證券 參考成熟市場，美國、日本證券行業(yè)經(jīng)歷 08年危機(jī)后杠桿仍高達(dá) 20倍左右。 目錄 － 保險(xiǎn)業(yè)：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、 資產(chǎn) 質(zhì)量與海外對比 三、海外保險(xiǎn)公司目前估值情況 四、投資建議：維持“買入”評級 五、風(fēng)險(xiǎn)提示：投資環(huán)境惡化等 － 證券業(yè)：“重資產(chǎn)”模式杠桿化時(shí)代 一、 證券行業(yè)步入“重資產(chǎn)”模式 杠桿化時(shí)代 二、 “重資產(chǎn)”模式下資金來源已然通暢 三、 “重資產(chǎn)”模式下項(xiàng)目來源逐步擴(kuò)容 四、 “輕資產(chǎn)”業(yè)務(wù)擴(kuò)容對沖其利潤率下行影響 五、投資建議：維持“買入”評級 六、風(fēng)險(xiǎn)提示：板塊股票供給增加等 新監(jiān)管環(huán)境下，“重資產(chǎn)”模式已獲認(rèn)可 每一屆監(jiān)管部門領(lǐng)導(dǎo)， 對于證券行業(yè)轉(zhuǎn)型“重資產(chǎn)”模式上，均體現(xiàn)了非常積極的傳承： 1）在尚福林主席任內(nèi)，啟動(dòng)了融資融券； 2）在郭樹清主席任內(nèi)，啟動(dòng)了約定式購回； 3）肖鋼主席上任不久，啟動(dòng)了股票質(zhì)押式回購。 主要 “重資產(chǎn)” 業(yè)務(wù)市場容量測算 數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券 業(yè)務(wù)名稱 目前規(guī)模（億） 市場預(yù)期容量（億） 收益率 股權(quán)質(zhì)押融資 50 26543847 8%10% 約定式購回 200 455796 9% 融資融券 2326 37505000 % 另類投資 50 346484 9%10% 合計(jì) 720510127 8%10% （ 1）股權(quán)質(zhì)押融資 ? 業(yè)務(wù)規(guī)模區(qū)間估測結(jié)果： 25643847億元 。 另類投資業(yè)務(wù)測算 數(shù)據(jù)來源： 廣發(fā)證券 目錄 － 保險(xiǎn)業(yè)：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、 資產(chǎn) 質(zhì)量與海外對比 三、海外保險(xiǎn)公司目前估值情況 四、投資建議：維持“買入”評級 五、風(fēng)險(xiǎn)提示：投資環(huán)境惡化等 － 證券業(yè)：“重資產(chǎn)”模式杠桿化時(shí)代 一、 證券行業(yè)步入“重資產(chǎn)”模式 杠桿化時(shí)代 二、 “重資產(chǎn)”模式下資金來源已然通暢 三、 “重資產(chǎn)”模式下項(xiàng)目來源逐步擴(kuò)容 四、 “輕資產(chǎn)”業(yè)務(wù)擴(kuò)容對沖其利潤率下行影響 五、投資建議：維持“買入”評級 六、風(fēng)險(xiǎn)提示：板塊股票供給增加等 近期資產(chǎn)證券化政策的 4大利好 利好內(nèi)容 此前的 4大障礙 利好之一 ? 方針轉(zhuǎn)變：從試點(diǎn)轉(zhuǎn)向常規(guī) ， 發(fā)展規(guī)模瓶頸消失 ， 同時(shí)將會有更多政策支持 中國缺少政策有力的支持，仍然處于試點(diǎn)階段 利好之二 ? 標(biāo)的資產(chǎn)范圍擴(kuò)大 ， 金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)被納入其中 ， 促進(jìn)品種多樣化發(fā)展 ? 準(zhǔn)入券商門檻降低 ， 促進(jìn)更多券商參與創(chuàng)新 政府對參與者及標(biāo)的范圍限制過死，僅限于企業(yè)資產(chǎn)，并且將 2/3的券商拒之門外 利好之三 ? 擴(kuò)大證券化產(chǎn)品可交易場所范圍 ， 隨后上交所深交所發(fā)布配套規(guī)定 ， 促進(jìn)流動(dòng)性 ? 將審批時(shí)間被大幅減少至 2個(gè)月之內(nèi) ， 直接降低了發(fā)行人的成本 審批周期長、配套措施差 利好之四 ? 銀監(jiān)會 8號文限制銀行非標(biāo)債權(quán)出表方式 ， 促使銀行將出表需求轉(zhuǎn)移至證券化等標(biāo)準(zhǔn)出表方式 非標(biāo)準(zhǔn)化出表手段對證券化造成強(qiáng)烈競爭 （ 1）資產(chǎn)證券化 數(shù)據(jù)來源： 廣發(fā)證券 參考美國 80年代的數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測，未來中國資產(chǎn)證券化進(jìn)程雖有限制，但從規(guī)模上品種上都將會取得空前的進(jìn)展。與境外柜臺市場相比，依然具有很大的提升空間 新三板政策預(yù)期落地突破 4大核心束縛： 擴(kuò)容（步調(diào)緩慢，區(qū)域發(fā)展不平衡）、做市商缺位（交易功能喪失）、準(zhǔn)入嚴(yán)格（投融資功能模糊）、轉(zhuǎn)板不明（企業(yè)寧可直接上市） （ 2）場外業(yè)務(wù) 美國正金字塔型多層次市場結(jié)構(gòu)（掛牌家數(shù)） 我國多層次市場交易額歷年情況（億元）（新三板因數(shù)據(jù)過小無法體現(xiàn)） 數(shù)據(jù)來源： OTCBB， OTC Markets， wind資訊，