【正文】 % %% 招商證券 %% %% 光大證券 %% 各項(xiàng) “ 類貸款 ” 業(yè)務(wù)的利率 “ 類貸款 ” 業(yè)務(wù) 利率 融資融券 % 約定式購回 9% 質(zhì)押式購回 9%11% 購買信托 9%11% 私募債 %% 數(shù)據(jù)來源： 中國證券業(yè)協(xié)會 ，廣發(fā)證券 根據(jù) 今年以來的證券公司短融、公司債發(fā)行情況， 3個(gè)月到 10年期的債務(wù)融資的平均資金成本大致在 %左右。 ? 不同于證券行業(yè)早期的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)， 近年來陸續(xù)啟動的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，多為資本消耗型業(yè)務(wù)， 如兩融、約定式 /質(zhì)押式購回、另類投資等“類貸款”業(yè)務(wù)，該類業(yè)務(wù)呈現(xiàn)明顯的“重資產(chǎn)”特征。 2）“重資產(chǎn)”模式的本金消化階段（ 20202020年）： 業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向兩融、約定式 /質(zhì)押式回購等“類貸款”為主，資金來源主要為券商自有資金。即便作為價(jià)值股，保險(xiǎn)公司的投資價(jià)值依然顯著，或許我們?nèi)匀恍枰却袌鲲L(fēng)格的轉(zhuǎn)換，或者說放低我們的心態(tài)，追逐這種年化 15%20%左右的機(jī)會。同時(shí)目前行業(yè)的資產(chǎn)累積速度和壽險(xiǎn)保單成本仍可維持目前的 ROE水平。 國內(nèi)內(nèi)含價(jià)值計(jì)算中貼現(xiàn)率與海外保險(xiǎn)公司對比 數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào) ,廣發(fā)證券 %%%%%%%%2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020安盛集團(tuán) 保誠集團(tuán)亞洲 保誠集團(tuán)美國 保誠集團(tuán)英國 英杰華亞洲太平洋 英杰華集團(tuán)英國 安聯(lián)集團(tuán)歐洲 安聯(lián)集團(tuán)瑞士 安聯(lián)集團(tuán)美國 安聯(lián)集團(tuán)韓國 中國人壽 中國平安 中國太保 海外 保險(xiǎn) 公司內(nèi)含價(jià)值貼現(xiàn)率主要集中在 6%8%，而國內(nèi)保險(xiǎn)公司貼現(xiàn)率在11%%。 （ 2） 基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃、 非自用性不動產(chǎn) 、 不動產(chǎn)相關(guān)金融產(chǎn)品合計(jì)不高于 20%，其中投資非自用性不動產(chǎn)的賬面余額，不高于本公司上季末總資產(chǎn)的 15%， （ 3）投資未上市企業(yè)股權(quán)和相關(guān)金融產(chǎn)品合計(jì)不超過10% (4)償付能力充足率的基本要求，調(diào)整為上季度末償付能力充足率不低于 120% 衍生品 參與境內(nèi)外遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、互換 保險(xiǎn)公司不能進(jìn)行衍生品交易 僅限于對沖風(fēng)險(xiǎn)，不用于投機(jī)， 持有的股指期貨空頭頭寸不得超過其對沖標(biāo)的權(quán)益類資產(chǎn)的賬面價(jià)值；持有的買入股指期貨合約價(jià)值與該賬戶權(quán)益類資產(chǎn)賬面價(jià)值合計(jì)不超過該賬戶權(quán)益類資產(chǎn)的投資規(guī)模上限 數(shù)據(jù)來源：保監(jiān)會，廣發(fā)證券 保監(jiān)會投資范圍放開的最新規(guī)定 中國保險(xiǎn)行業(yè)投資監(jiān)管嚴(yán)格風(fēng)險(xiǎn)較低 目錄 － 保險(xiǎn)業(yè)：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、 資產(chǎn) 質(zhì)量與海外對比 三、海外保險(xiǎn)公司目前估值情況 四、投資建議：維持“買入”評級 五、風(fēng)險(xiǎn)提示：投資環(huán)境惡化等 － 證券業(yè)：“重資產(chǎn)”模式杠桿化時(shí)代 一、 證券行業(yè)步入“重資產(chǎn)”模式 杠桿化時(shí)代 二、 “重資產(chǎn)”模式下資金來源已然通暢 三、 “重資產(chǎn)”模式下項(xiàng)目來源逐步擴(kuò)容 四、 “輕資產(chǎn)”業(yè)務(wù)擴(kuò)容對沖其利潤率下行影響 五、投資建議：維持“買入”評級 六、風(fēng)險(xiǎn)提示：板塊股票供給增加等 海外保險(xiǎn)公司估值水平 數(shù)據(jù)來源：彭博資訊 ,廣發(fā)證券 012200601200603200605200607200609200611200701200703200705200707200709200711200801200803200805200807200809200811200901200903200905200907200909200911201001201003201005201007201009201011201101201103201105201107201109201111201201201203201205201207201209201211歐洲 12家上市保險(xiǎn)公司平均 P/EV 歐洲 12家上市保險(xiǎn)公司平均 P/EV（ 20202020） 從歐洲 12家上市保險(xiǎn)公司的平均 P/EV估值衡量可以看出，在 2020年至 2020年中期保險(xiǎn)公司的 P/EV還處于 1以上。 臺灣保險(xiǎn)行業(yè)危機(jī) 數(shù)據(jù)來源：公司網(wǎng)站 ,廣發(fā)證券 024681012銀行存款利率 預(yù)定利率 注：銀行存款利率采用臺灣銀行三年期定期存款利率，預(yù)定利率采用保德信國際人壽終身壽險(xiǎn)預(yù)定利率 臺灣保險(xiǎn)行業(yè)預(yù)定利率與銀行存款利率比較 中國保險(xiǎn)行業(yè)出現(xiàn)危機(jī)的概率低 數(shù)據(jù)來源： wind資訊 ,廣發(fā)證券 保險(xiǎn)行業(yè)自 99年 6月以來銷售產(chǎn)品的預(yù)定利率都不超過 %（ 99年 6月行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模僅2300億） , 承諾部分遠(yuǎn)低于其他國際， 換言之：全球保險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表出現(xiàn)問題，幾乎都是由于歷史的高承諾利率保單所造成的，中國目前絕大部分保單的承諾部分都不超過 %（包括分紅、萬能）。 隨著 投資收益率 下降， 與承諾收益率的差距導(dǎo)致了大量的利差損。 凈資產(chǎn)增速水平仍可持續(xù) —— 常態(tài)下 ROE保持在 12%15% 總資產(chǎn)增速水平仍可持續(xù) 四家保險(xiǎn)上市公司資產(chǎn)及同比增速 單位 :億元 2020 2020 2020 2020 中國人壽 12,263 14,106 15,839 18,989 中國平安 9,357 11,716 22,854 28,443 中國太保 3,972 4,757 5,706 6,815 新華保險(xiǎn) 2,066 3,046 3,868 4,937 同比增速 中國人壽 % % % 中國平安 % % % 中國太保 % % % 新華保險(xiǎn) % % % 單位 :億美元 2020 2020 2020 2020 大都會 5,393 7,309 7,962 8,368 美國國際 8,476 6,834 5,531 5,486 保誠 3,678 4,066 4,230 5,039 英杰華 5,723 5,770 4,845 5,127 安盛 10,150 9,776 9,462 10,054 安聯(lián) 8,370 8,353 8,313 9,167 同比增速 大都會 % % % 美國國際 % % % 保誠 % % % 英杰華 % % % 安盛 % % % 安聯(lián) % % % 海外 保險(xiǎn)上市公司 資產(chǎn) 及同比增速 注：保誠 12年收購了 SRLC、大都會 10年收購了 ALICO 數(shù)據(jù)來源：公司資料，彭博資訊、廣發(fā)證券 注：平安 11年并表平安銀行 中國人壽歷史 P/EV數(shù)據(jù) 中國平安歷史 P/EV數(shù)據(jù) 新華保險(xiǎn)歷史 P/EV數(shù)據(jù) 中國太保歷史 P/EV數(shù)據(jù) 數(shù)據(jù)來源：公司資料，廣發(fā)證券 P/EV歷史估值水平 123200901200903200905200907200909200911201001201003201005201007201009201011201101201103201105201107201109201111201201201203201205201207201209201211201301201303201305中國人壽 P/EV 200901200903200905200907200909200911201001201003201005201007201009201011201101201103201105201107201109201111201201201203201205201207201209201211201301201303201305中國平安 P/EV 12200901200903200905200907200909200911201001201003201005201007201009201011201101201103201105201107201109201111201201201203201205201207201209201211201301201303201305中國太保 P/EV 201112201201201201201202201203201203201204201205201205201206201207