【正文】 本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發(fā)證券或其附屬機(jī)構(gòu)的立場。 2020 年新財富最佳分析師非銀行金融第一名（團(tuán)隊） 2020 年第一財經(jīng)最佳分析師非銀行金融第一名（團(tuán)隊） 潘 峰 分析師執(zhí)業(yè)編號： S0260512070005 博士，畢業(yè)于西安交通大學(xué)生物化學(xué)與分子生物學(xué)專業(yè)、生物工程專業(yè)，研究方向統(tǒng)計遺傳與生物信息學(xué)。目前國內(nèi)證券行業(yè)已進(jìn)入到“重資產(chǎn)”模式下的杠桿提升階段， roe中長期趨勢將繼續(xù)向上。同時券商亦積極轉(zhuǎn)型開辟固定收益承銷、交易等業(yè)務(wù)藍(lán)海，隨著債券市場與衍生品市場的發(fā)展以及人民幣國際化進(jìn)程， FICC將會成為未來券商業(yè)務(wù)的有力增長點。 （ 1）資產(chǎn)證券化 美國 80年代證券化產(chǎn)品余額規(guī)模（單位：十億美元） 中國未來證券化產(chǎn)余額規(guī)模預(yù)期趨勢（單位：億元） 數(shù)據(jù)來源： SIFMA，人民銀行， 廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 證券公司能夠通過廣泛參與證券化的各個環(huán)節(jié)（發(fā)行、承銷、管理、交易、投資等），從而獲得豐厚的業(yè)務(wù)收益。 日期 業(yè)務(wù)類型 影響 2020年 融資融券 ? 為業(yè)務(wù)創(chuàng)新提供了必要的市場交易方式和金融工具 ? 成為證券公司重要的業(yè)務(wù)收入來源和新利潤增長點 2020年 另類投資 ? 券商自營業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)有交叉，投資產(chǎn)品很靈活，收益也比較可觀 ? 可通過間接方式投資房地產(chǎn)、信托產(chǎn)品等標(biāo)的。 證券行業(yè)發(fā)展經(jīng)歷以下 3個階段，目前已進(jìn)入第 3）階段 業(yè)務(wù)模式越來越“重資產(chǎn)”化 ? 證券市場的發(fā)展歷史來看， 證券行業(yè)“重資產(chǎn)”化是大勢所趨。 市場對于保險行業(yè)成長性的思考 今年市場對于成長股的追逐到狂熱的地步，在大多數(shù)人眼中，由于保險公司體量的原因，目前的保險股并不是一個好的成長股，或者定義為價值股更加合適，雖然保險目前仍然保持著每年大概接近 20%左右的資產(chǎn)增速。保誠的內(nèi)含價值變動主要來自于并購及假設(shè)變動的影響。 臺灣四家保險公司國華人壽、遠(yuǎn)雄、安盛國衛(wèi)及全球人壽等凈值在 2020年出現(xiàn)虧損。 保險公司歷史凈資產(chǎn)增速 2020 2020 2020 2020 年復(fù)合增長率 中國人壽 % % % % % 中國平安 % % % % % 中國太保 % % % % % 新華保險 % 注：此處 變動加回 分紅 扣掉 融資 ， 其中新華 2020年數(shù)據(jù)，由于上市前注資以及 IPO融資因此變化較大 數(shù)據(jù)來源： 公司資料 , 廣發(fā)證券 凈資產(chǎn)增速水平仍可持續(xù) 雖然這樣的結(jié)果不是萬分精確，但是對于保單的成本的區(qū)間確定，我們認(rèn)為確實非常準(zhǔn)確的，根據(jù)測算，我們基本上可以認(rèn)為中國保險公司的實際負(fù)債成本在 %左右 ，當(dāng)保險公司的投資收益率超過 %以后，基本上就可以實現(xiàn)盈利了 凈資產(chǎn)增速（ ROE)=(投資收益率 保單成本率 )*（負(fù)債 /凈資產(chǎn)） +投資收益率 注：杠桿率采用最近兩年平均杠桿率倍數(shù)、此處凈資產(chǎn)增速將分紅等因素加回 注： 2020年年報中國太保和中國人壽首次公布凈值增長率的指標(biāo) 2020 2020 2020 凈值增長率： % % % 杠桿率：（總資產(chǎn) /凈資產(chǎn)） 杠桿率：（總負(fù)債 /凈資產(chǎn)） 凈資產(chǎn)增速： % % % 負(fù)債平均成本： % % % 中國太保除財險外平均成本測算 2020 凈值增長率： % 杠桿率：（總資產(chǎn) /凈資產(chǎn)） 杠桿率：（總負(fù)債 /凈資產(chǎn)） 凈資產(chǎn)增速： % 負(fù)債平均成本： % 中國人壽全集團(tuán)平均成本測算 數(shù)據(jù)來源： 公司資料 , 廣發(fā)證券 保單成本 投資收益率： % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % 杠桿率： 基于投資收益率與保單成本間的 ROE敏感性測試（假設(shè)負(fù)債 /凈資產(chǎn) =） 我們認(rèn)為中國太保、新華保險、中國人壽基仍可維持 12%15%左右的凈資產(chǎn)增速，中國平安，我們預(yù)計將達(dá)到 15%20%左右的年化凈資產(chǎn)增速 。 ? 從 P/B的角度而言，目前也基本上到 P/B的底部， 估值何時是底？合理估值該怎樣的水平？似乎成了無人能回答的問題。 隨著 投資收益率 下降， 與承諾收益率的差距導(dǎo)致了大量的利差損。 （ 2） 基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃、 非自用性不動產(chǎn) 、 不動產(chǎn)相關(guān)金融產(chǎn)品合計不高于 20%，其中投資非自用性不動產(chǎn)的賬面余額，不高于本公司上季末總資產(chǎn)的 15%， （ 3）投資未上市企業(yè)股權(quán)和相關(guān)金融產(chǎn)品合計不超過10% (4)償付能力充足率的基本要求，調(diào)整為上季度末償付能力充足率不低于 120% 衍生品 參與境內(nèi)外遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、互換 保險公司不能進(jìn)行衍生品交易 僅限于對沖風(fēng)險，不用于投機(jī)， 持有的股指期貨空頭頭寸不得超過其對沖標(biāo)的權(quán)益類資產(chǎn)的賬面價值；持有的買入股指期貨合約價值與該賬戶權(quán)益類資產(chǎn)賬面價值合計不超過該賬戶權(quán)益類資產(chǎn)的投資規(guī)模上限 數(shù)據(jù)來源：保監(jiān)會，廣發(fā)證券 保監(jiān)會投資范圍放開的最新規(guī)定 中國保險行業(yè)投資監(jiān)管嚴(yán)格風(fēng)險較低 目錄 － 保險業(yè)：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、 資產(chǎn) 質(zhì)量與海外對比 三、海外保險公司目前估值情況 四、投資建議：維持“買入”評級 五、風(fēng)險提示：投資環(huán)境惡化等 － 證券業(yè)：“重資產(chǎn)”模式杠桿化時代 一、 證券行業(yè)步入“重資產(chǎn)”模式 杠桿化時代 二、 “重資產(chǎn)”模式下資金來源已然通暢 三、 “重資產(chǎn)”模式下項目來源逐步擴(kuò)容 四、 “輕資產(chǎn)”業(yè)務(wù)擴(kuò)容對沖其利潤率下行影響 五、投資建議：維持“買入”評級 六、風(fēng)險提示：板塊股票供給增加等 海外保險公司估值水平 數(shù)據(jù)來源：彭博資訊 ,廣發(fā)證券 012200601200603200605200607200609200611200701200703200705200707200709200711200801200803200805200807200809200811200901200903200905200907200909200911201001201003201005201007201009201011201101201103201105201107201109201111201201201203201205201207201209201211歐洲 12家上市保險公司平均 P/EV 歐洲 12家上市保險公司平均 P/EV（ 20202020） 從歐洲 12家上市保險公司的平均 P/EV估值衡量可以看出，在 2020年至 2020年中期保險公司的 P/EV還處于 1以上。同時目前行業(yè)的資產(chǎn)累積速度和壽險保單成本仍可維持目前的 ROE水平。 2）“重資產(chǎn)”模式的本金消化階段（ 20202020年）： 業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向兩融、約定式 /質(zhì)押式回購等“類貸款”為主，資金來源主要為券商自有資金。 主要融資工具 額度上限 同業(yè)拆借 余額 不超過證券公司實收資本的 100% 債券回購 余額 不超過實收資本金 80% 短期融資券 待償余額不超過凈資本的 60% 公司債 待償余額不超過凈資產(chǎn)的 40% 次級債 長期次級債計入凈資本的數(shù)額不得超過凈資本的 50% 收益憑證 無 總 負(fù)債 不超過凈資產(chǎn)的 5倍 國內(nèi) 證券公司各項債務(wù)融資 工具的額度要求 資金成本較低，預(yù)留出較大利差空間 證券公司各項債務(wù)融資工具的資金成本 券商 短融利率 長期融資利率 中信證券 %% %% 海通證券 %% 華泰證券 %% %% 廣發(fā)證券 %% %% 招商證券 %% %% 光大證券 %% 各項 “ 類貸款 ” 業(yè)務(wù)的利率 “ 類貸款 ” 業(yè)務(wù) 利率 融資融券 % 約定式購回 9% 質(zhì)押式購回 9%11% 購買信托 9%11% 私募債 %% 數(shù)據(jù)來源： 中國證券業(yè)協(xié)會 ，廣發(fā)證券 根據(jù) 今年以來的證券公司短融、公司債發(fā)行情況， 3個月到 10年期的債務(wù)融資的平均資金成本大致在 %左右。 約定式贖回業(yè)務(wù)測算 數(shù)據(jù)來源： 廣發(fā)證券 （ 3）融資融券 ? 業(yè)務(wù)規(guī)模區(qū)間估測結(jié)果： 37505000億元 融資融券預(yù)期市場容量 = 含義 測算 a 融資融券余額占總市值比重 ? 美國：近 30年維持 1%~2%；日本：比重從 2%降至 %；臺灣：階梯式下降，目前維持 % ? 我國：現(xiàn)階段 %，預(yù)測未來可到達(dá) % b 國內(nèi)總市值 ? 預(yù)計 3年之后，國內(nèi)股市總市值大致在 25萬億 融資融券業(yè)務(wù)測算 （ 4）另類投資 ? 業(yè)務(wù)規(guī)模區(qū)間估測結(jié)果： 346484億元 另類投資預(yù)期市場容量 = 含義 測算 a 預(yù)期設(shè)立另類投資子公司的證券公司總凈資產(chǎn) 保守估計凈資產(chǎn)排名前 40%的證券公司將會專門設(shè)立另類投資子公司，凈資產(chǎn)合計為 。 ? 其他場外業(yè)務(wù)也在積極發(fā)展 （俗稱四板市場）： 《 關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場指導(dǎo)意見（試行） 》 與 《 證券公司參與區(qū)域股權(quán)交易市場管理辦法（討論稿） 》 ： 《 證券公司柜臺交易業(yè)務(wù)規(guī)范 》 ，即將上線開閘 樂觀情景下新三板業(yè)務(wù)收入增長及構(gòu)成 數(shù)據(jù)來源： wind資訊，廣發(fā)證券 FICC業(yè)務(wù)鏈覆蓋上中下游，涵蓋了交易、銷售、投資、咨詢、資管等方面 典型的 FICC業(yè)務(wù)概況 業(yè)務(wù)內(nèi)容 固定收益產(chǎn)品交易服務(wù) ? 包括債券 、 掛鉤金融類產(chǎn)品和在制