【正文】 201207201208201209201209201210201210201211201212201212201301201302201302201303201304201304201305201306201306新華保險 P/EV 數(shù)據(jù) 來源：公司資料 ,廣發(fā)證券 目前 P/EV估值水平與歷史低點比較 公司 2020年最低估值 2020 年最低估值 2020年最低估值 目前 P/EV（ 按日線性加權(quán) ） 目前 P/EV（ 按 13年預(yù)測值 ）中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險 保險公司 P/EV歷史最低點估值水平 注：此處內(nèi)含價值 變動加回 分紅 扣掉 融資 ；新華保險 11年內(nèi)含價值負增長是由于經(jīng)濟經(jīng)驗的偏差減少內(nèi)含價值 119億 2020 2020 2020 2020 年復(fù)合增長率 中國人壽 % % % % % 中國平安 % % % % % 中國太保 % % % % % 新華保險 % % 國內(nèi)上市保險險公司內(nèi)含價值變動百分比 （ 20202020） 無論凈資產(chǎn)的增速與 P/B間還是內(nèi)含價值增速與 P/EV間，保險的估值低估都是不容爭辯的事實。 ? 從 P/B的角度而言，目前也基本上到 P/B的底部， 估值何時是底？合理估值該怎樣的水平？似乎成了無人能回答的問題。 ? 新業(yè)務(wù)價值增長已經(jīng)不再考慮給予估值。 保險公司歷史凈資產(chǎn)增速 2020 2020 2020 2020 年復(fù)合增長率 中國人壽 % % % % % 中國平安 % % % % % 中國太保 % % % % % 新華保險 % 注：此處 變動加回 分紅 扣掉 融資 ， 其中新華 2020年數(shù)據(jù)，由于上市前注資以及 IPO融資因此變化較大 數(shù)據(jù)來源： 公司資料 , 廣發(fā)證券 凈資產(chǎn)增速水平仍可持續(xù) 雖然這樣的結(jié)果不是萬分精確，但是對于保單的成本的區(qū)間確定，我們認為確實非常準(zhǔn)確的，根據(jù)測算，我們基本上可以認為中國保險公司的實際負債成本在 %左右 ，當(dāng)保險公司的投資收益率超過 %以后，基本上就可以實現(xiàn)盈利了 凈資產(chǎn)增速（ ROE)=(投資收益率 保單成本率 )*（負債 /凈資產(chǎn)） +投資收益率 注：杠桿率采用最近兩年平均杠桿率倍數(shù)、此處凈資產(chǎn)增速將分紅等因素加回 注： 2020年年報中國太保和中國人壽首次公布凈值增長率的指標(biāo) 2020 2020 2020 凈值增長率： % % % 杠桿率：（總資產(chǎn) /凈資產(chǎn)） 杠桿率：（總負債 /凈資產(chǎn)） 凈資產(chǎn)增速： % % % 負債平均成本： % % % 中國太保除財險外平均成本測算 2020 凈值增長率： % 杠桿率：（總資產(chǎn) /凈資產(chǎn)） 杠桿率：（總負債 /凈資產(chǎn)） 凈資產(chǎn)增速： % 負債平均成本： % 中國人壽全集團平均成本測算 數(shù)據(jù)來源： 公司資料 , 廣發(fā)證券 保單成本 投資收益率： % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % 杠桿率： 基于投資收益率與保單成本間的 ROE敏感性測試（假設(shè)負債 /凈資產(chǎn) =） 我們認為中國太保、新華保險、中國人壽基仍可維持 12%15%左右的凈資產(chǎn)增速，中國平安，我們預(yù)計將達到 15%20%左右的年化凈資產(chǎn)增速 。因此，保險公司為其產(chǎn)品設(shè)計的回報率一般為 %左右。 臺灣四家保險公司國華人壽、遠雄、安盛國衛(wèi)及全球人壽等凈值在 2020年出現(xiàn)虧損。 維持舊政策不變 另類投資資產(chǎn) 基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃和股權(quán)投資計劃 未上市企業(yè)股權(quán) 不動產(chǎn)和不動產(chǎn)金融產(chǎn)品 （ 1）基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃不超過 10% (2)不動產(chǎn)不高于 10％， 投資不動產(chǎn)相關(guān)金融產(chǎn)品不高于 3％ ；投資不動產(chǎn)及不動產(chǎn)相關(guān)金融產(chǎn)品合計不高于 10％ （ 3）投資未上市企業(yè)股權(quán)不高于5% （ 4）股權(quán)投資基金等未上市企業(yè)股權(quán)相關(guān)金融產(chǎn)品不高于 4% （ 3）和（ 4）合計不超過 5% （ 1） 投資理財 產(chǎn)品、信貸資產(chǎn)支持證券、集合資金信托計劃、專項資產(chǎn)管理計劃和項目資產(chǎn)支持計劃合計不高于 30%。保誠的內(nèi)含價值變動主要來自于并購及假設(shè)變動的影響。 我們認為中國太保、新華保險、中國人壽基仍可維持 12%15%左右的凈資產(chǎn)增速，中國平安，將達到 15%20%左右的年化凈資產(chǎn)增速。 市場對于保險行業(yè)成長性的思考 今年市場對于成長股的追逐到狂熱的地步，在大多數(shù)人眼中，由于保險公司體量的原因，目前的保險股并不是一個好的成長股，或者定義為價值股更加合適，雖然保險目前仍然保持著每年大概接近 20%左右的資產(chǎn)增速。 （此外，我們兩篇深度報告 《 云開見日 —— 從財報看價值 》《 勿要一葉障目、不見泰山 》 各位可以關(guān)注，其中更加詳細的計算了，目前及未來保險行業(yè)的盈利水平） 目錄 － 保險業(yè)：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、 資產(chǎn) 質(zhì)量與海外對比 三、海外保險公司目前估值情況 四、投資建議：維持“買入”評級 五、風(fēng)險提示：投資環(huán)境惡化等 － 證券業(yè)：“重資產(chǎn)”模式杠桿化時代 一、 證券行業(yè)步入“重資產(chǎn)”模式 杠桿化時代 二、 “重資產(chǎn)”模式下資金來源已然通暢 三、 “重資產(chǎn)”模式下項目來源逐步擴容 四、 “輕資產(chǎn)”業(yè)務(wù)擴容對沖其利潤率下行影響 五、投資建議：維持“買入”評級 六、風(fēng)險提示：板塊股票供給增加等 風(fēng)險提示 投資環(huán)境惡化 稅收遞延推出時間延后 目錄 － 保險業(yè)：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、 資產(chǎn) 質(zhì)量與海外對比 三、海外保險公司目前估值情況 四、投資建議：維持“買入”評級 五、風(fēng)險提示：投資環(huán)境惡化等 － 證券業(yè)：“重資產(chǎn)”模式杠桿化時代 一、 證券行業(yè)步入“重資產(chǎn)”模式 杠桿化時代 二、 “重資產(chǎn)”模式下資金來源已然通暢 三、 “重資產(chǎn)”模式下項目來源逐步擴容 四、 “輕資產(chǎn)”業(yè)務(wù)擴容對沖其利潤率下行影響 五、投資建議：維持“買入”評級 六、風(fēng)險提示：板塊股票供給增加等 1）“輕資產(chǎn)”模式 (2020年之前 )： 以經(jīng)紀(jì)、保薦等通道業(yè)務(wù)為主。 證券行業(yè)發(fā)展經(jīng)歷以下 3個階段，目前已進入第 3）階段 業(yè)務(wù)模式越來越“重資產(chǎn)”化 ? 證券市場的發(fā)展歷史來看， 證券行業(yè)“重資產(chǎn)”化是大勢所趨。 國內(nèi)證券公司的權(quán)益乘數(shù)上限為 6倍，目前僅 ，扣除客戶保證金后僅 。 日期 業(yè)務(wù)類型 影響 2020年 融資融券 ? 為業(yè)務(wù)創(chuàng)新提供了必要的市場交易方式和金融工具 ? 成為證券公司重要的業(yè)務(wù)收入來源和新利潤增長點 2020年 另類投資 ? 券商自營業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)有交叉，投資產(chǎn)品很靈活，收益也比較可觀 ? 可通過間接方式投資房地產(chǎn)、信托產(chǎn)品等標(biāo)的。 20202020年國內(nèi)股權(quán)質(zhì)押規(guī)模（億元） 2020 2020E 2020E 2020E 上限 股權(quán)質(zhì)押規(guī)模 份額 15% 30% 45% 估計上限 下限 股權(quán)質(zhì)押規(guī)模 份額 10% 20% 30% 估計下限 證券公司的股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)容量估計（單位：億元） 數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券 數(shù)據(jù)來源： 廣發(fā)證券 （ 2）約定式購回 ? 業(yè)務(wù)規(guī)模區(qū)間估測結(jié)果： 455796億元 約定式購回的市場容量 =A B C 含義 測算 A 非金融企業(yè)法人可用于約定式購回的流通股市值 =A股總流通市值 *企業(yè)法人持有比例 *股票購回平均折算率 =15163億元 B 企 業(yè)短期融資需求占各個時期的融資總需求的比例 2020年 1月以來，平均每月的短期貸款占總貸款比例約為 36%；估算企業(yè)短融占各個時期的融資總需求為 30%35% C 企業(yè)選擇約定式購回而非其他短期融資方式的比例 企業(yè)短融方式：銀行借款、商業(yè)票據(jù)、短期融資券； 約定式購回優(yōu)勢：手續(xù)簡單，資金限制少； 保守估算 C為 10%15%水平。 （ 1）資產(chǎn)證券化 美國 80年代證券化產(chǎn)品余額規(guī)模（單位：十億美元） 中國未來證券化產(chǎn)余額規(guī)模預(yù)期趨勢（單位：億元） 數(shù)據(jù)來源： SIFMA，人民銀行， 廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 證券公司能夠通過廣泛參與證券化的各個環(huán)節(jié)（發(fā)行、承銷、管理、交易、投資等），從而獲得豐厚的業(yè)務(wù)收益。在樂觀情景下，新三板業(yè)務(wù)收入貢獻可達 11%。同時券商亦積極轉(zhuǎn)型開辟固定收益承銷、交易等業(yè)務(wù)藍海，隨著債券市場與衍生品市場的發(fā)展以及人民幣國際化進程， FICC將會成為未來券商業(yè)務(wù)的有力增長點。但是隨著大型券商的 PB估值臨近底部，我們相信，大型券商向下的彈性將有望逐漸衰減，而向上的彈性依然顯著。目前國內(nèi)證券行業(yè)已進入到“重資產(chǎn)”模式下的杠桿提升階段， roe中長期趨勢將繼續(xù)向上。曾在普華永道擔(dān)任高級精算顧問、長江證券研究所擔(dān)任非銀行金融高級分析師、華泰聯(lián)合證券研究所擔(dān)任非銀行金融首席分析師及社會服務(wù)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈總監(jiān)。 2020 年新財富最佳分析師非銀行金融第一名（團隊） 2020 年第一財經(jīng)最佳分析師非銀行金融第一名（團隊） 潘 峰 分析師執(zhí)業(yè)編號： S0260512070005 博士，畢業(yè)于西安交通大學(xué)生物化學(xué)與分子生物學(xué)專業(yè)、生物工程專業(yè)，研究方向統(tǒng)計遺傳與生物信息學(xué)。報告內(nèi)容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構(gòu)成所涉證券買賣的出價或詢價。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發(fā)證券或其附屬機構(gòu)的立場。