【正文】 產(chǎn)做大做強(qiáng)。 ? ⑵ ABC公司 5年現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)表如表 129所示。 113 并購時(shí)常用的支付方法是什么？ ? 按并購的支付方式，可將企業(yè)并購分為 現(xiàn)金并購 股票并購 綜合證券并購 114 在決定支付方法時(shí)，應(yīng)該考慮哪幾個(gè)主要的因素？ 1．現(xiàn)金 2．現(xiàn)有股東價(jià)值被稀釋 3．現(xiàn)有股東控制權(quán)被稀釋 115 并購與投資 ? 并購與價(jià)值創(chuàng)造 ? 并購何時(shí)帶來業(yè)績(jī)？ ? 短期與長(zhǎng)期效應(yīng)的判斷。 ? 信息不一樣：買家和賣家之間存在信息不對(duì)稱，不同的信息導(dǎo)致對(duì)現(xiàn)金流和折現(xiàn)率有不同的估計(jì)。通過多元化將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)減低，可以大大提高融資的可能性，降低融資的成本。學(xué)術(shù)界在 1990年代占主導(dǎo)的觀點(diǎn)也是專業(yè)化比多元化強(qiáng)。大煙草商 RJ Reynold公司收購了 Nabisco食品公司。所以整合不好的話，戰(zhàn)略上的協(xié)同效益是很難實(shí)現(xiàn)的。很多都是因?yàn)榈凸懒苏铣杀径〉摹? ? 第二，在并購定價(jià)時(shí)，要明確的評(píng)估被收購公司的財(cái)務(wù)狀況和協(xié)同效益的價(jià)值，要做好盡職調(diào)查，合理出價(jià)。也就是說，為了不讓自己公司的股東受損， A公司的出價(jià)不能高于 10＋ ＝ 。我們用以下的例子來說明。手續(xù)費(fèi)包括并購時(shí)付給投資銀行，律師，會(huì)計(jì)師和咨詢公司等等的費(fèi)用。 101 ? 經(jīng)驗(yàn)一成本曲線效應(yīng) 運(yùn)用兼并發(fā)展的另一巨大優(yōu)勢(shì)是取得經(jīng)驗(yàn) 成本曲線效應(yīng)。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)主要指的是，并購后結(jié)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)在效率方面帶來的變化及效率的提高所產(chǎn)生的效益。 97 并購的動(dòng)因與效應(yīng) （短期效應(yīng)） ? 并購的動(dòng)因是指并購的動(dòng)力及原因，并購的效應(yīng)則是指并購所能達(dá)到的效果和反應(yīng)。 94 杠桿收購 ? 西方 : 抵押和貸款同步 ? 中國：先收購，然后才有抵押權(quán) ? 是否有國有資產(chǎn)流失？ 95 企業(yè)的生命周期和并購有什么聯(lián)系嗎？ 生命周期階段 創(chuàng)業(yè) 上市 成熟 中年 衰退 產(chǎn)品市場(chǎng) 無 初建 競(jìng)爭(zhēng)者少 競(jìng)爭(zhēng)加劇 激烈競(jìng)爭(zhēng) 預(yù)期增長(zhǎng)率 極高 高 放慢 低 負(fù) 風(fēng)險(xiǎn) 極高 高 低 增高 高 現(xiàn)金流 無 少 多 減少 少 主營業(yè)毛利 無 高 較 高 中 低 投資和并購特點(diǎn) 單一 單一 縱向和多元 分拆重組 橫向并購 融資特點(diǎn) 私募可轉(zhuǎn)優(yōu)先股 股權(quán) 內(nèi)部股權(quán) 負(fù)債增多 負(fù)債較高 96 什么是企業(yè)的獨(dú)立價(jià)值？什么是收購的溢價(jià)？ ? 企業(yè)的獨(dú)立價(jià)值是一個(gè)企業(yè)沒有被其他公司收購時(shí)根據(jù)它自身的條件所評(píng)估出的價(jià)值。而且貸款人也會(huì)將被收購的公司的資產(chǎn)和現(xiàn)金流狀況作為它是否貸款的依據(jù)。也就是說，一個(gè)企業(yè)的管理者通過借債和自己的資金將原來企業(yè)的股本從原來股東手里買了下來。在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國家，杠桿收購的借債在收購成功時(shí)，可以自然轉(zhuǎn)成為被收購公司的借債（即用被收購公司的資產(chǎn)來抵押）。 91 什么是杠桿收購（ Leveraged Buyout 即 LBO）？為什么杠桿收購可以看作一種資本結(jié)構(gòu)的變化？ ? 杠桿收購（ Leveraged Buyout或 LBO）是指投資者（通常是私募股本基金）用少量股本和大規(guī)模借債籌集到的資金來收購目標(biāo)公司的行為。 85 兼并與收購有什么區(qū)別？ ? 第一，在兼并中，被合并企業(yè)作為法人實(shí)體不復(fù)存在，而在收購中，被收購企業(yè)可仍以法人實(shí)體存在，其產(chǎn)權(quán)可以是部分轉(zhuǎn)讓； ? 第二，兼并后，兼并企業(yè)成為被兼并企業(yè)新的所有者和債權(quán)債務(wù)的承擔(dān)者，是資產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)的一同轉(zhuǎn)換，而在收購中，收購企業(yè)是被收購企業(yè)的新股東，以收購出資的股本為限承擔(dān)被收購企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)； ? 第三，兼并多發(fā)生在被兼并企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不佳、生產(chǎn)經(jīng)營處于停滯或半停滯之時(shí)，兼并后一放需調(diào)整其生產(chǎn)經(jīng)營、重新組合其資產(chǎn)，而收購一般發(fā)生在企業(yè)的正常生產(chǎn)狀態(tài)，產(chǎn)權(quán)流動(dòng)比較平和。 發(fā)生后是否需要重組策略 資產(chǎn)一般需要重新組合 、 調(diào)整 。 81 兼 并 收 購 不 同 支付方式 以現(xiàn)金、債務(wù)轉(zhuǎn)移為主要交易條件。 ? ★ 收購 ? 一家公司（收購方）通過現(xiàn)金、股票等方式購買另一家公司（被收購公司或目標(biāo)公司）部分或全部股票或資產(chǎn)，從而獲得對(duì)該公司的控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。收購的對(duì)象一般有兩種：股權(quán)和資產(chǎn)。 把公司作為各種資產(chǎn)的組合體（而非有機(jī)組合），以重置成本法對(duì)公司單項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，然后直接相加作為公司的重估價(jià)值。 ? ⑹ 假設(shè) ABC公司 2020年（并購時(shí)）負(fù)債賬面價(jià)值為 300萬元，則 ? ABC公司股權(quán)最可能的購買價(jià)值為 : 876300 =576 （萬元） )(876%)121(1%3%10)(77%)121(77%)121(73%)121(68%)121(60%)121(5255432萬元???????????????TV68 ? ◆ 并購價(jià)值評(píng)估方法的選用 ? （ 1） 如果并購的目的是為了利用目標(biāo)公司現(xiàn)有的資源持續(xù)經(jīng)營 ， 則采用折現(xiàn)估值較為合理 。 ? ⑵ ABC公司 5年現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)表如表 129所示。 ? （ 3）采用 CAPM的加權(quán)平均資金成本，計(jì)算投資項(xiàng)目的 NPV值 ? （ 4） APV是目前國際采用較多的一種計(jì)算項(xiàng)目投資的方法，闡述 APV模型的本質(zhì)及其計(jì)算步驟。詳細(xì)數(shù)據(jù)如下。 60 ? 對(duì)于經(jīng)營較好的國有企業(yè)來說，它的國有資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是可以大大高于它的凈資產(chǎn)的價(jià)值的。 ? 對(duì)中國大多數(shù)的公司來說，可以適當(dāng)?shù)囟鄥⒖加酶鞣N市場(chǎng)乘數(shù)法估出的價(jià)值。然后將所有年多賺的現(xiàn)金流按一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)，得出的總現(xiàn)值就是麥當(dāng)勞品牌的價(jià)值。 第二階段是預(yù)測(cè)期以后的無限時(shí)期，稱為“后續(xù)期”，或“永續(xù)期”，在此期間假設(shè)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個(gè)穩(wěn)定的增長(zhǎng)率 54 兩階段預(yù)測(cè) ? ? 2，遙遠(yuǎn)的將來 55 非流通股應(yīng)該怎樣定價(jià)？ ? 由于不能流通，非流通股的持有者會(huì)要求比同一公司流通股東更高的回報(bào)率。預(yù)測(cè)無限期的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)是很困難的，時(shí)間越長(zhǎng)，遠(yuǎn)期的預(yù)測(cè)越不可靠。但對(duì)小股東而言，他們能得到的現(xiàn)金流往往只是理論上屬于他們的現(xiàn)金流的一部分，即公司發(fā)的股息，如果他們沒有可能全部獲得以上說的理論上屬于他們的股權(quán)的自由現(xiàn)金流的，股票對(duì)他們的價(jià)值只能按股息貼現(xiàn)來決定。 ? 資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流是沒有將應(yīng)該支付給債權(quán)人的現(xiàn)金流去掉的現(xiàn)金流。 ??? 1tt1t ＋股權(quán)融資成本）（股權(quán)自由現(xiàn)金流量??? 1 tt1t ＋加權(quán)平均資本成本）（資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量49 求資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流 企業(yè)資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流是由以下方法算出來的： 預(yù)期銷售收入－成本，費(fèi)用和稅收＋非現(xiàn)金成本（折舊和攤銷） －流動(dòng)資金（營運(yùn)資本， working capital）投入 －固定資產(chǎn)投入 (fixed assets or capital expenditure) ＝所有投資者能獲得的自由現(xiàn)金流 嚴(yán)格的定義是：息稅前收益（ 1－所得稅率） +折舊和攤消－營運(yùn)資本的投資－固定資產(chǎn)投資。當(dāng)估值者沒有這些信息時(shí)，是比較難運(yùn)用這個(gè)方法的。 40 現(xiàn)代金融市場(chǎng)的估值技術(shù) ? 市盈率為主，現(xiàn)金流貼現(xiàn)為輔； ? 現(xiàn)金流貼現(xiàn)，倒推市盈率（美國） 41 市盈率法 ? P=PE*EPS ? 市盈率用多少？ ? EPS用多少？ 42 EPS的估計(jì) ? ，調(diào)整季節(jié)性影響； ? ，因?yàn)槲磥聿淮_定性太高 43 PE的計(jì)算 — 簡(jiǎn)化（需要考慮相對(duì)市盈率高低） ? ，每年 20%增長(zhǎng)， 10倍市盈率 ? 30%增長(zhǎng)， 20倍市盈率 ? 40%增長(zhǎng)， 30倍市盈率 ? 每年 50%以上增長(zhǎng)，適合 40倍市盈率 44 業(yè)績(jī)釋放與股價(jià)波動(dòng) ? 等到企業(yè)的業(yè)績(jī)釋放，股價(jià)會(huì)漂移。 但最主要的原因是企業(yè)的成長(zhǎng)率 。因?yàn)樗捎玫氖穷愃粕鲜泄镜某藬?shù)，它的最大優(yōu)點(diǎn)是能反映現(xiàn)今市場(chǎng)對(duì)類似公司定價(jià)的信息，給定價(jià)人提供一個(gè)現(xiàn)實(shí)的定價(jià)范圍。 （ 3）投資意義：以一定的價(jià)格 /收益乘數(shù)為基準(zhǔn)，超過視為高估；低于視為低估。市盈率是股票每股市場(chǎng)價(jià)格除以每股凈利潤(rùn) 例如 AB公司的市盈率為 ,哈爾濱啤酒的每股凈利潤(rùn)是 ，根據(jù) AB公司的市盈率，哈爾濱啤酒每股的股價(jià)可以按類比法算出為： =。 31 ? 它的優(yōu)點(diǎn)是能夠比較準(zhǔn)確的反映企業(yè)投資成本目前的價(jià)格水平。 比如說，國家曾經(jīng)在歷史上為一個(gè)虧損的國有企業(yè)投入過大量的資金，這些投資都作為凈資產(chǎn)（即股東權(quán)益）記在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上了。該股票全年平均市價(jià)為 /股，市場(chǎng)價(jià)值約為 117億元，與股權(quán)的會(huì)計(jì)價(jià)值相差懸殊。 ? 對(duì)于習(xí)慣于使用會(huì)計(jì)價(jià)值和歷史成交價(jià)格的會(huì)計(jì)師，特別要注意區(qū)分會(huì)計(jì)價(jià)值與經(jīng)濟(jì)價(jià)值、現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值與公平市場(chǎng)價(jià)值。企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是指企業(yè)作為一個(gè)整體的公平市場(chǎng)價(jià)值。股價(jià)隨著企業(yè)內(nèi)在價(jià)值而不斷成長(zhǎng)。 ? 企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供的信息不僅僅是企業(yè)價(jià)值一個(gè)數(shù)字，還包括評(píng)估過程產(chǎn)生的有