【正文】 投資銀行業(yè)務(wù)案例精析2015年23月l REITs：商業(yè)地產(chǎn)REITs破冰l 境外融資：上海自貿(mào)區(qū)“”l PPP：北京高安屯垃圾焚燒廠項目融資l 并購：融創(chuàng)并購佳兆業(yè)迷局l 結(jié)構(gòu)性融資：嘉華國際銀團貸款l 資產(chǎn)管理：保監(jiān)會發(fā)文督導(dǎo)保險資管業(yè)務(wù)1 / 59目 錄創(chuàng)新業(yè)務(wù)篇 3一、REITs：商業(yè)地產(chǎn)REITs破冰 3☆案例摘要 3☆案例介紹：創(chuàng)新REITs模式——專項計劃嵌套私募基金 3☆案例分析：“中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項計劃” 4☆案例背景：尚無真正的REITs基金 9☆案例思考：REITs不萬能，復(fù)蘇依舊靠自身 10二、境外融資：上海自貿(mào)區(qū)“” 12☆案例摘要 12☆案例介紹：上海自貿(mào)區(qū)全面放開本外幣境外融資 12☆案例分析：“”的核心、要點與創(chuàng)新 13☆案例延伸：多家銀行積極跟進完成首單業(yè)務(wù) 15重點業(yè)務(wù)篇 18三、PPP：北京高安屯垃圾焚燒廠項目融資 18☆案例摘要 18☆案例介紹：北京高安屯垃圾焚燒發(fā)電廠項目 18☆案例分析：BOO模式歷經(jīng)三次融資 18☆案例背景：我國垃圾焚燒發(fā)電建設(shè)融資模式 22四、并購：融創(chuàng)并購佳兆業(yè)迷局 24☆案例摘要 24☆案例介紹：佳兆業(yè)危機 24☆案例分析：并購陷入困境 26拓展業(yè)務(wù)篇 36五、結(jié)構(gòu)性融資：嘉華國際銀團貸款 36☆案例摘要 36☆案例介紹：2015年初嘉華國際融資33億 36☆案例分析：多次接受銀團貸款融資 36☆案例背景：中國銀團貸款市場進入發(fā)展“新常態(tài)” 38六、資產(chǎn)管理：保監(jiān)會發(fā)文督導(dǎo)保險資管業(yè)務(wù) 40☆案例摘要 40☆案例介紹：保監(jiān)會啟動資管業(yè)務(wù)現(xiàn)場督導(dǎo)重點檢查存款類資管及兩融業(yè)務(wù) 40☆案例分析：險資介入不多，檢查影響不大 40☆案例背景：保險資管業(yè)務(wù) 41☆案例延伸：資管市場格局 47附件 51創(chuàng)新業(yè)務(wù)篇一、REITs：商業(yè)地產(chǎn)REITs破冰2015年2月6日，首只商業(yè)地產(chǎn)REITs“蘇寧云創(chuàng)”掛牌，該產(chǎn)品是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)備案制后深交所掛牌的首個房地產(chǎn)信托投資基金，也是深交所繼“中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃”后推進REITs發(fā)展的又一次創(chuàng)新嘗試。商業(yè)地產(chǎn)REITs的“破冰”給房企新增了一種資金退出通道，有助于房企緩解持有型商業(yè)物業(yè)長期資金沉淀的壓力。不過，由于當(dāng)前二三線城市商業(yè)地產(chǎn)運營不容樂觀，加上我國REITs相應(yīng)的免稅政策、信托財產(chǎn)登記制度等的缺失，REITs的發(fā)展前景依然難以預(yù)料，信托公司圍觀者多、參與者少?！畎咐畎咐榻B：創(chuàng)新REITs模式——專項計劃嵌套私募基金2015年2月6日起，“中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項計劃”（簡稱“蘇寧云創(chuàng)”）在深證交易所綜合協(xié)議交易平臺掛牌交易，這是證監(jiān)會頒布資產(chǎn)證券化新規(guī)后，首支以商業(yè)物業(yè)租金為支持的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。關(guān)于蘇寧REITs產(chǎn)品的上市，其實最早從2014年10月時便已開始醞釀，2014年12月16日，“中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項計劃”成立。截至2014年12月17日，蘇寧云商將門店物業(yè)的相關(guān)資產(chǎn)權(quán)益全部轉(zhuǎn)讓給專項計劃，根據(jù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議安排，由于蘇寧云商當(dāng)時正與中信金石基金及其相關(guān)方就本次創(chuàng)新資產(chǎn)運作模式中涉及的往來代墊款項等進行清算，剩余對價款將在清算完成后收取?！爸行湃A夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項計劃”募資規(guī)模達44億元，其中，期限不超過18年，每3年開放申購/回售；，期限為3+1年。%，B類是固定+浮動收益，%。推廣對象為合格機構(gòu)投資者，A類、B類份額最低認購金額均為100萬元。中誠信證券評估有限公司給予A類資產(chǎn)支持證券的初始評級為AAA級，給予B類資產(chǎn)支持證券的初始評級為AA級。該專項計劃設(shè)立的獨特之處在于，以蘇寧11家門店為基礎(chǔ)，但又并非直接持有蘇寧云商的門店物業(yè)等資產(chǎn)，而是通過私募基金持有這些物業(yè)后，把私募資金的份額作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來設(shè)立資產(chǎn)支持證券。中信金石基金管理有限公司為此設(shè)立了專門的中信蘇寧云創(chuàng)私募投資基金。中信私募基金成立后，中信金石以其名義來收購蘇寧云商持有的這11個項目公司100%股權(quán)，且將持有的優(yōu)先債前18年的利息收益權(quán)通過實物分配方式轉(zhuǎn)讓至蘇寧云商。蘇寧為了保證對11家門店的有效使用權(quán)，將承租11處物業(yè)，來實現(xiàn)對這11家門店的權(quán)利延續(xù)。雙方約定，在專項計劃設(shè)立三年內(nèi)，蘇寧電器擁有優(yōu)先收購全部B類資產(chǎn)支持證券的權(quán)利，收購的價格為“凈票面價值”。如果蘇寧電器不行使優(yōu)先購買權(quán)，則對價為B類資產(chǎn)支持證券規(guī)模的29%/年。對于B類的資產(chǎn)支持證券，蘇寧云商的股東蘇寧電器擁有“優(yōu)先收購權(quán)”。如果蘇寧電器放棄行使優(yōu)先收購權(quán)。這實際上是借鑒了臺灣的不動產(chǎn)資產(chǎn)信托（REAT，Real Estate Asset Trust）產(chǎn)品模式?！畎咐治觯骸爸行湃A夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項計劃”?交易結(jié)構(gòu)蘇寧云商以其自有的11家門店物業(yè)（蘇寧電器北京劉家窯店、蘇寧電器北京新華西街店、蘇寧電器成都春熙路店、蘇寧電器成都萬年場店、蘇寧電器成都西大街店、蘇寧電器重慶觀音橋店、蘇寧電器重慶解放碑店、蘇寧電器武漢唐家墩店、蘇寧電器常州南大街店、蘇寧電器西安金花路店和蘇寧電器昆明小花園店）的房屋所有權(quán)及對應(yīng)的土地使用權(quán)（簡稱“目標資產(chǎn)”）分別出資設(shè)立了11家全資子公司（上海州南資產(chǎn)管理有限公司、上海春熹資產(chǎn)管理有限公司、上海融昆資產(chǎn)管理有限公司、上海萬場資產(chǎn)管理有限公司、上海重橋資產(chǎn)管理有限公司、上海漢南資產(chǎn)管理有限公司、上海青聯(lián)資產(chǎn)管理有限公司、上海達昆資產(chǎn)管理有限公司、上海熹南資產(chǎn)管理有限公司、上海慶街資產(chǎn)管理有限公司和上海青景資產(chǎn)管理有限公司）（合稱“項目公司”）。中信金石基金管理有限公司（簡稱“中信金石”）設(shè)立名為“中信蘇寧云創(chuàng)私募投資基金”的私募投資基金，蘇寧云商與中信金石簽訂《中信蘇寧云創(chuàng)私募投資基金基金合同》（簡稱“《基金合同》”），認購私募投資基金的全部基金份額。私募投資基金成立后，中信金石作為私募投資基金管理人以私募投資基金的名義與蘇寧云商簽訂《中信蘇寧云創(chuàng)私募投資基金股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，收購蘇寧云商持有的項目公司100%的股權(quán)，同時給項目公司發(fā)放委托貸款（包括優(yōu)先債和次級債），且將其持有的優(yōu)先債自起息日起18年內(nèi)利息的特定部分（簡稱“優(yōu)先債收益權(quán)”）通過實物分配的方式轉(zhuǎn)讓至蘇寧云商。在本專項計劃中，認購人通過與華夏資本管理有限公司簽訂《中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項計劃資產(chǎn)支持證券認購協(xié)議》（簡稱“《認購協(xié)議》”），將認購資金以資產(chǎn)支持專項計劃方式委托華夏資本管理，華夏資本設(shè)立并管理專項計劃，認購人取得資產(chǎn)支持證券（分為A類資產(chǎn)支持證券和B類資產(chǎn)支持類證券），成為專項計劃資產(chǎn)支持證券持有人。華夏資本根據(jù)專項計劃文件的約定，以自己的名義，代表專項計劃的利益，與蘇寧云商簽訂《中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項計劃優(yōu)先債收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》受讓蘇寧云商擁有的優(yōu)先債收益權(quán)；與蘇寧云商以及基金管理人中信金石簽訂《中信蘇寧云創(chuàng)私募投資基金基金份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議》受讓蘇寧云商擁有的全部私募投資基金份額；與蘇寧集團簽訂《中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項計劃優(yōu)先收購權(quán)協(xié)議》（簡稱“《優(yōu)先收購權(quán)協(xié)議》”）約定，在行權(quán)期內(nèi)蘇寧集團或其指定主體享有優(yōu)先收購專項計劃B類資產(chǎn)支持證券全部份額的權(quán)利（簡稱“優(yōu)先收購權(quán)”）。作為優(yōu)先收購權(quán)權(quán)利對價，蘇寧集團向?qū)ｍ椨媱澲Ц兜臋?quán)利對價金額為B類資產(chǎn)支持證券持有人支付的認購金額總額的29%/年。蘇寧云商通過轉(zhuǎn)讓其享有對項目公司的優(yōu)先債收益權(quán)以及擁有的全部私募投資基金份額獲得對價；華夏資本作為管理人負責(zé)募集資金、設(shè)立、管理本專項計劃；中國工商銀行江蘇省分行作為專項計劃托管人，為本專項計劃提供資金托管服務(wù)；中國工商銀行南京漢府支行作為專項計劃資金監(jiān)管人，對項目公司運營目標資產(chǎn)獲得的租金收入進行監(jiān)管；中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司深圳分公司作為本專項計劃的登記托管機構(gòu)負責(zé)資產(chǎn)支持證券的登記、托管、轉(zhuǎn)讓過戶和收益支付。圖1 基本交易結(jié)構(gòu)示意圖資料來源：華夏資本管理有限公司?目標資產(chǎn)根據(jù)交易安排，在私募投資基金和專項計劃設(shè)立前/時，蘇寧云商下屬大區(qū)銷售公司會向項目公司租入目前自用的物業(yè)，其將成為目標資產(chǎn)主要的租戶，合計租用面積133,，%，在租賃合同中對租金、租金增長率、租賃面積、租賃年限和起租日期等要素會做明確約定。首年租金：北京劉家窯店、北京新華西街店、成都春熙路店、成都萬年場店、成都西大街店、重慶觀音橋店、重慶解放碑店、武漢唐家墩店、常州南大街店、西安金花路店、昆明小花園店的首年平均租金分別為170元/平方米/月、195元/平方米/月、224元/平方米/月、140元/平方米/月、157元/平方米/月、210元/平方米/月、191元/平方米/月、141元/平方米/月、153元/平方米/月、155元/平方米/月、139元/平方米/月。約定漲幅：前6年每年上漲3%，第7年按市場水平重新確定，但最低不可低于首年租金水平。第13年按市場水平重新確定租金，但最低不低于首年租金水平的135%目標資產(chǎn)的租金水平和增長率處于合理范疇。由于目標資產(chǎn)由蘇寧云商下屬大區(qū)銷售公司使用的部分全部會簽署12年期不可撤銷租約，在第12年到期前30日，由蘇寧云商下屬大區(qū)銷售公司與項目公司另行協(xié)商，若下屬大區(qū)銷售公司不再租賃，則由蘇寧集團承租至第20年；%，因此目標資產(chǎn)未來租金收入的確定性很高。表1 目標資產(chǎn)估值情況目標資產(chǎn)名稱位置建筑面積（平方米）蘇寧云商下屬大區(qū)銷售公司自用面積（平方米）外租戶租賃面積（平方米）目標資產(chǎn)評估價值（單位蘇寧電器北京劉家窯店豐臺區(qū)南三環(huán)東路27號院37900蘇寧電器北京新華西街店通州區(qū)新華西街61號42800蘇寧電器成都春熙路店錦江區(qū)紅星路三段16號59000蘇寧電器成都萬年場店成華區(qū)雙林路2號20600蘇寧電器成都西大街店金牛區(qū)三洞橋路19號18900蘇寧電器重慶觀音橋店江北區(qū)觀音橋步行街9號89300蘇寧電器重慶解放碑店渝中區(qū)八一路177號41900蘇寧電器武漢唐家墩店江漢區(qū)發(fā)展大道229號33000蘇寧電器常州南大街店延陵西路99號30200蘇寧電器西安金花路店新城區(qū)金花北路169號24600蘇寧電器昆明小花園店昆明市五華區(qū)人民中路44300合計442500占比100%78%22%資料來源：華夏資本管理有限公司?流動性支持針對A類資產(chǎn)支持證券每3年的可申購/回售，專項計劃設(shè)置了流動性支持措施。根據(jù)《中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項計劃流動性支持協(xié)議》的約定：如在任一開放參與申報期內(nèi)申報參與的A類資產(chǎn)支持證券份額少于對應(yīng)的開放退出申報期內(nèi)申報退出的A類資產(chǎn)支持證券份額，蘇寧云商將承擔(dān)流動性支持義務(wù)。?信用觸發(fā)機制本專項計劃設(shè)置了與A類資產(chǎn)支持證券信用等級相關(guān)聯(lián)的信用觸發(fā)機制。根據(jù)《中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項計劃評級下調(diào)承諾函》的約定：蘇寧云商承諾，在專項計劃存續(xù)期內(nèi)，若A類資產(chǎn)支持證券評級低于AA+（不含），則在評級公告發(fā)布日（簡稱“評級下調(diào)日”）起7個工作日內(nèi)，蘇寧云商應(yīng)向計劃管理人支付相當(dāng)于截至評級下調(diào)日后10個工作日（簡稱“評級下調(diào)終止日”）A類資產(chǎn)支持證券持有人的未分配本金和預(yù)期收益的現(xiàn)金，由計劃管理人于評級下調(diào)終止日向A類資產(chǎn)支持證券持有人進行分配，并終止A類資產(chǎn)支持證券。?風(fēng)險及緩解措施租金收入波動風(fēng)險本專項計劃A類證券的本金和預(yù)期收益、B類證券的部分收益主要來自于項目公司所持有的目標資產(chǎn)租金收入。因此，在專項計劃存續(xù)期內(nèi)，若出現(xiàn)承租人拖欠租金、租金市場價格產(chǎn)生波動，或除不可抗力之外的其他因素導(dǎo)致物業(yè)無法于最佳狀態(tài)運營等情況時，可能會對專項計劃預(yù)期收益產(chǎn)生不利影響。蘇寧云商下屬大區(qū)銷售公司將與項目公司就目標資產(chǎn)中面積占比達78%（%）的物業(yè)簽署12年期不可撤銷租約。第12年到期前30日，由大區(qū)銷售公司與項目公司另行協(xié)商，若大區(qū)銷售公司不再租賃，則由蘇寧集團承租至第20年。目標資產(chǎn)租金在前6年每年上漲3%，第7年按市場水平重新確定租金，但最低不低于首年租金水平；第13年按市場水平重新確定租金，但最低不低于首年租金水平的135%。租約中明確了初始租金水平和租金的增長方式及幅度，未來目標資產(chǎn)整體預(yù)期租金水平較為明確。此外，隨著我國經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展以及城鎮(zhèn)化進程的不斷深入，我國的商業(yè)環(huán)境會持續(xù)向好，對商戶的可持續(xù)經(jīng)營提供了有效支撐。根據(jù)項目公司、蘇寧云商下屬大區(qū)銷售公司、蘇寧云商等三方簽訂的《租賃合同》。蘇寧云商大區(qū)銷售公司在租賃期限（如續(xù)租則亦包括續(xù)租期限）內(nèi)，若未能按期足額支付任何一期租金、租賃保證金或招租補償金，在該等遲延支付發(fā)生之日起十個工作日屆滿時，如大區(qū)銷售公司仍未糾正其延遲支付，則蘇寧云商自前述十個工作日期限屆滿之日所在的租賃季度起將取代大區(qū)銷售公司成為承租方，承繼大區(qū)銷售公司與目標資產(chǎn)租賃相關(guān)的權(quán)利和義務(wù)，并償付大區(qū)銷售公司應(yīng)付未付的與目標資產(chǎn)租賃相關(guān)的款項。中誠信證評給予蘇寧云商AAA級主體信用評級，其信用水平極高，違約風(fēng)險極小，上述協(xié)議安排可為目標資產(chǎn)預(yù)期租金收益的實現(xiàn)和現(xiàn)金流的產(chǎn)生提供極強的保障。蘇寧集團不行使優(yōu)先收購權(quán)蘇寧集團擁有對B類資產(chǎn)支持證券的優(yōu)先收購權(quán)，待其收購后，B類資產(chǎn)支持證券持有人的本金和預(yù)期收益將得到全部實現(xiàn)。但若蘇寧集團放棄行使優(yōu)先收購權(quán)，B類資產(chǎn)支持證券持有人的本金將無法得到保障。在本專項計劃中，蘇寧集團或其指定主體有權(quán)以“凈票面價值”（為票面價值減去收購當(dāng)時證券累計已從目標資產(chǎn)現(xiàn)金流中獲得分配收益后的凈值”）優(yōu)先收購B類資產(chǎn)支持證券，優(yōu)先收購權(quán)權(quán)利對價為B類資產(chǎn)支持證券規(guī)模的29%/年，其中的[]%/年部分需當(dāng)年支付，同時計提