【正文】 貼現(xiàn)方式借入 1年期貸款 15萬(wàn)元 ， 名義利率為 10%， 這筆貸款的有效利率是多少 ？ 如果公司以分期付款方式借入這筆貸款 ， 分 12個(gè)月等額償還 ， 那么有效利率又是多少 ？ 4. 某公司以 12%的票面利率發(fā)行了為期 9個(gè)月的短期融資券 ， 該短期融資券的年成本率是多少 ？ 假設(shè)該公司利用備用信用額度所獲資金的成本是%， 其他直接費(fèi)用率為每年 %， 那么該短期融資券的總成本又是多少 ？ 5. 某公司將所持有的短期債券折算成總值為 10 000 000元的標(biāo)準(zhǔn)券與供應(yīng)商進(jìn)行質(zhì)押式債券回購(gòu)交易 ， 回購(gòu)天數(shù)為 7天 ， 拆借年利率為 9%， 請(qǐng)計(jì)算百元標(biāo)準(zhǔn)券的購(gòu)回價(jià)和該公司購(gòu)回債券的總成本 。公司與 1 000多家名優(yōu)品生產(chǎn)廠家建立了穩(wěn)定的業(yè)務(wù)關(guān)系 ， 總經(jīng)銷 、 總代理品牌達(dá) 150余種 。 公司創(chuàng)辦的東方百業(yè)網(wǎng) ， 2020年入選 “ 江蘇省電子商務(wù)試點(diǎn)企業(yè) ” 和 “ 江蘇省專業(yè)網(wǎng)站建設(shè)示范工程 ” 。1999~2020年 ， 實(shí)現(xiàn)銷售額和凈利潤(rùn)的年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別為 %和%， 在同行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先 。 3案例題 ?練習(xí)與案例 大廈股份短期負(fù)債管理案例 公司日常經(jīng)營(yíng)所需流動(dòng)資金 ， 主要依賴于銀行借款和資金周轉(zhuǎn)中形成的應(yīng)付賬款等短期負(fù)債 ， 短期負(fù)債占總負(fù)債的比例達(dá) %。 另外 ，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)較為單一 ， 主營(yíng)商品零售 ， 64%的收入和 90%的利潤(rùn)來(lái)自百貨零售 。 公司本次募集資金除了補(bǔ)充公司流動(dòng)資金外 ， 還將強(qiáng)化以汽車(chē)銷售為主的特色商品專業(yè)經(jīng)營(yíng) ， 開(kāi)發(fā)大型綜合超市與物流配送業(yè)務(wù) ， 以及部分上游特色商品的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng) ， 從而進(jìn)一步調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu) ， 實(shí)現(xiàn)公司由單一業(yè)態(tài)向百貨零售 、 特色經(jīng)營(yíng) 、 大型超市及物流配送經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)并重的轉(zhuǎn)型與經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)升級(jí) 。 (3)對(duì)大廈股份來(lái)說(shuō) ， 發(fā)行股票的主要目的是什么 ？ 第 12章 公司并購(gòu)管理 ? 第 1節(jié) 公司并購(gòu)的概念與類型 ? 第 2節(jié) 公司并購(gòu)理論 ? 第 3節(jié) 公司并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估 ? 第 4節(jié) 公司并購(gòu)的支付方式 第 1節(jié) 公司并購(gòu)的概念與類型 ? 一、并購(gòu)的概念 ? 二、并購(gòu)的類型 ? 三、公司并購(gòu)的程序 一、并購(gòu)的概念 ? 吸收合并（ merger），也稱兼并，是指由一家公司吸收另一家或多家公司加入本公司，吸收方存續(xù)，被吸收方解散并取消原法人資格的合并方式。 ? 收購(gòu)（ acquisition）是指一家公司為了對(duì)另一家公司進(jìn)行控制或?qū)嵤┲卮笥绊?，用現(xiàn)金、非現(xiàn)金資產(chǎn)或股權(quán)購(gòu)買(mǎi)另一家公司的股權(quán)或資產(chǎn)的并購(gòu)活動(dòng)。這種變更可能是由于股權(quán)的改變?nèi)缡召?gòu)，也可能是托管或委托投票權(quán)的原因而發(fā)生接管。 ? 縱向并購(gòu) ? 是指公司與其供應(yīng)商或客戶之間的并購(gòu)。 ? 出資購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)式并購(gòu) ? 出資購(gòu)買(mǎi)股票式并購(gòu) ? 以股票換取資產(chǎn)式并購(gòu) ? 以股票換取股票式并購(gòu) ? 善意并購(gòu) ? 是指收購(gòu)公司與被收購(gòu)公司雙方通過(guò)友好協(xié)商達(dá)成并購(gòu)協(xié)議而實(shí)現(xiàn)的并購(gòu)。 ? 杠桿并購(gòu) ? 是指收購(gòu)公司僅出少量的自有資本，而主要以被收購(gòu)公司的資產(chǎn)和將來(lái)的收益作抵押籌集大量的資本用于收購(gòu)的一種并購(gòu)活動(dòng)。 三、公司并購(gòu)的程序 ? ? ? ? ? 第 2節(jié) 公司并購(gòu)理論 ? 一、效率理論 ? 二、代理理論 ? 三、稅收效應(yīng)理論 一、效率理論 ? ? ? ? ? ? ? 差別效率理論是并購(gòu)理論中的管理協(xié)同假說(shuō)。公司并購(gòu)可以產(chǎn)生管理協(xié)同效應(yīng)，因?yàn)椴①?gòu)活動(dòng)使目標(biāo)公司非管理性的組織資源與收購(gòu)公司過(guò)剩的管理資源有機(jī)地結(jié)合起來(lái)，從而使經(jīng)營(yíng)活動(dòng)效率得到提升。因此，該理論對(duì)公司并購(gòu)動(dòng)因的解釋就是通過(guò)并購(gòu)來(lái)更換無(wú)效率的管理者，認(rèn)為另一個(gè)管理團(tuán)隊(duì)可能會(huì)更有效地管理該公司的資產(chǎn)。 ? 多元化經(jīng)營(yíng)理論認(rèn)為公司并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，這有利于提高公司價(jià)值，其原因在于 ： ? 公司多元化經(jīng)營(yíng)可以給公司管理者和其他雇員提供工作的安全感和晉升的機(jī)會(huì)，并且在其他條件不變的情況下，降低公司的勞動(dòng)力成本。 ? 多元化經(jīng)營(yíng)有利于保護(hù)公司的商業(yè)聲譽(yù)，提高公司價(jià)值。 ? 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為，由于交易成本和股利的稅收因素，公司內(nèi)部融資與外部融資存在成本上的差異，通常外部融資的成本要大于內(nèi)部融資的成本。通過(guò)這種“內(nèi)部資本市場(chǎng)”的資源分配，可以有效地克服外部融資存在的各種融資約束，降低了融資成本，從而提高了公司價(jià)值。 ? 價(jià)值低估理論認(rèn)為，公司并購(gòu)的主要?jiǎng)右蚴潜皇召?gòu)公司的市場(chǎng)價(jià)值被低估。 ? 價(jià)值低估理論不可能獨(dú)立存在，它仍然可以從效率方面的基本原理加以解釋。 ? 完善的公司治理結(jié)構(gòu)為解決股東與管理者之間的代理問(wèn)題提供了一套行之有效的制度安排。 ? 代理理論認(rèn)為公司并購(gòu)是解決公司中代理問(wèn)題的一種重要途徑，可以降低代理成本。這種觀點(diǎn)被稱為管理主義。 ? 代理理論認(rèn)為并購(gòu)可以解決目標(biāo)公司存在的代理問(wèn)題；而管理主義則認(rèn)為并購(gòu)活動(dòng)正是并購(gòu)公司本身代理問(wèn)題的一種表現(xiàn)形式。 ? 如果接管是毫無(wú)價(jià)值的話，為什么會(huì)有公司進(jìn)行競(jìng)價(jià)收購(gòu)呢？羅爾認(rèn)為可以用并購(gòu)公司管理層的自負(fù)來(lái)解釋他們?yōu)槭裁匆?jìng)價(jià)。 ? 減少自由現(xiàn)金流量可以解決公司的代理問(wèn)題，緩解管理層與股東之間的利益沖突，而公司并購(gòu)是減少自由現(xiàn)金流量的一種重要方式，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，并購(gòu)可以解決公司中的代理問(wèn)題，降低代理成本，提高公司價(jià)值。通過(guò)公司并購(gòu)可以獲得的稅收利益主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面： ? 并購(gòu)虧損公司帶來(lái)的稅收利益 ? 并購(gòu)享有稅收減免優(yōu)惠的公司帶來(lái)的稅收利益 ? 資本利得稅代替一般所得稅帶來(lái)的稅收利益 第 3節(jié) 公司并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估 ? 一、目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的步驟 ? 二、成本法 ? 三、市場(chǎng)比較法 ? 四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 ? 五、換股并購(gòu)估價(jià)法 一、目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的步驟 ? ? ? 一是公司的資產(chǎn)價(jià)值 ? 二是公司的風(fēng)險(xiǎn) ? 三是公司的預(yù)期盈利能力 ? ? 主要有：成本法、市場(chǎng)比較法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和換股并購(gòu)估價(jià)法。 ? 賬面價(jià)值法 ? 是根據(jù)會(huì)計(jì)賬簿中記錄的公司凈資產(chǎn)的價(jià)值作為公司價(jià)值的方法。 ? 清算價(jià)值法 ? 是指在評(píng)估對(duì)象處于被迫出售、快速變現(xiàn)等非正常市場(chǎng)條件下的價(jià)值估計(jì)數(shù)額。 ? 市盈率法 ? 市凈率法 ? 市銷率法 市盈率法 ? 例 121：奧華公司計(jì)劃收購(gòu) A公司的全部股份，根據(jù) A公司的實(shí)際情況，奧華公司管理層認(rèn)為采用市盈率法對(duì) A公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估比較合適。奧華公司管理層認(rèn)為采用 16倍的市盈率評(píng)估 A公司價(jià)值比較合理。 ? A公司價(jià)值計(jì)算如下： ? V=16 5500=88000（萬(wàn)元） 市凈率法 ? 例 122：神龍汽車(chē)股份有限公司是一家整車(chē)制造企業(yè)，該公司計(jì)劃收購(gòu)一家輪胎生產(chǎn)企業(yè) B公司。由于 B公司技術(shù)先進(jìn)，管理水平較高，其成長(zhǎng)性和盈利能力都高于行業(yè)平均水平，因此，可以適當(dāng)調(diào)高市凈率到 。神龍公司采用市凈率法評(píng)估 B公司每股價(jià)值。 M公司的股票市場(chǎng)價(jià)值的影響因素主要有銷售收入、股東權(quán)益和凈利潤(rùn)。 市銷率法 ? 經(jīng)財(cái)務(wù)人員預(yù)測(cè)，目標(biāo)公司 M公司在未來(lái)決策期內(nèi)年均銷售收入預(yù)計(jì)為 1500萬(wàn)元，年均凈資產(chǎn)預(yù)計(jì)為1100萬(wàn)元，年均凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為 92萬(wàn)元。 四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 ? ? ? ? ? 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本原理是：資產(chǎn)價(jià)值等于以投資者要求的必要投資報(bào)酬率為折現(xiàn)率，對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)預(yù)期未來(lái)的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)所計(jì)算出的現(xiàn)值之和。 ? 期限 ? 是指現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)期限，即預(yù)測(cè)目標(biāo)公司現(xiàn)金流量的持續(xù)時(shí)間，通常以年為時(shí)間單位。 ? 公司自由現(xiàn)金流量 ? 公司自由現(xiàn)金流量 =息前稅后利潤(rùn) +折舊 資本性支出 營(yíng)運(yùn)資本增加額 ? 公司自由現(xiàn)金流量 =息稅前利潤(rùn) 利息費(fèi)用 +折舊 資本性支出 營(yíng)運(yùn)資本增加額 ? 模型 kF C F FV ?gkgF C F FgkF C F FV?????)1(01nmmmnnttttkgkgF C F FkgF C F FV)1)(()1()1()1(10??????? ??? 例 124： ? 長(zhǎng)征電器集團(tuán)公司計(jì)劃收購(gòu)海虹電子股份有限公司，需對(duì)海虹公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。海虹公司的成長(zhǎng)性預(yù)期可分為兩個(gè)階段，第一階段為今后 5年，公司每年銷售收入的增長(zhǎng)率為 10%，經(jīng)營(yíng)成本、折舊、資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本以相同的比例增長(zhǎng)，該階段預(yù)計(jì)公司的加權(quán)平均資本成本為 15%；第二階段為 5年后，公司進(jìn)入零增長(zhǎng)階段，銷售收入、經(jīng)營(yíng)成本、折舊、資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本均保持不變，該階段預(yù)計(jì)公司的加權(quán)平均資本成本為 10%。（計(jì)算結(jié)果四舍五入取整數(shù)。 2020年以后海虹公司進(jìn)入零增長(zhǎng)階段，每年的公司自由現(xiàn)金流量與 2020年相同。2020年固定資產(chǎn)投資為 800萬(wàn)元，當(dāng)年償還債務(wù) 300萬(wàn)元，新增債務(wù) 250萬(wàn)元，營(yíng)運(yùn)資本2020年為 520萬(wàn)元， 2020年為 580萬(wàn)元。公司所得稅稅率為 25%，股權(quán)資本成本為 12%。 ? 紅豆公司 2020年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量計(jì)算如下： ? FCFE=1725+820800（ 580520） 300+250 =1635（萬(wàn)元） ? 根據(jù)股權(quán)自由現(xiàn)金流量固定增長(zhǎng)模型，紅豆公司的公司價(jià)值計(jì)算如下： 五、換股并購(gòu)估價(jià)法 ? 采用換股并購(gòu)時(shí)，對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估主要體現(xiàn)在換股比例的大小。 ? A公司并購(gòu) B公司，則并購(gòu)后公司的股票價(jià)格可用下列公式表示 ： ? 最高換股比例 ? 最低換股比例 PESRS EEEPBABAAB ???????BAAABASPSPEEEPER???????? )(BBBAABSPPEEEESPR????????)(? 例 126 ? 2020年初 ,東方公司計(jì)劃并購(gòu)紅星公司，經(jīng)雙方談判，同意以換股方式進(jìn)行并購(gòu)。經(jīng)預(yù)測(cè)，并購(gòu)后實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)所帶來(lái)的利潤(rùn)增加額為 200萬(wàn)元，并購(gòu)后公司的市盈率可達(dá)到20倍。 ? 最低換股比例為： ? R=(10 1000) / [(800+400+200) 20－10 800] = ? 此時(shí)，并購(gòu)后股價(jià)應(yīng)為 10/=20元 /股。如果換股比例低于 ，則紅星公司股東財(cái)富受損，其股東不會(huì)接受并購(gòu)方案；如果換股比例高于 ，則東方公司股東財(cái)富受損，其股東也不會(huì)接受并購(gòu)方案。 ? ? 現(xiàn)金支付方式簡(jiǎn)便、快捷，易于為并購(gòu)雙方所接受。 ? 目標(biāo)公司的股東可以即時(shí)收到現(xiàn)金，比其他支付方式所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要小。 ? 這種支付方式無(wú)法延遲稅收，目標(biāo)公司的股東不能獲得稅收利益。 ? ? 并購(gòu)公司不需要支付大量的現(xiàn)金，因而不會(huì)影響并購(gòu)公司的現(xiàn)金流量。 ? 目標(biāo)公司的股東可獲得延遲納稅帶來(lái)的好處。 ? 股票支付方式手續(xù)煩瑣，辦理時(shí)間較長(zhǎng)。 ? ? 并購(gòu)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu) ? 每股利潤(rùn)的變化 ? 每股凈資產(chǎn)的變化 ? 財(cái)務(wù)杠桿的變化 ? 當(dāng)前股票價(jià)格水平 三、混合證券支付方式 ? 混合證券支付方式是指并購(gòu)公司以現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式的組合作為收購(gòu)目標(biāo)公司的支付方式。 思考題 ? 結(jié)合喬治 ? ，在公司并購(gòu)活動(dòng)中需要注意哪些問(wèn)題？ ? ，運(yùn)用代理理論分析國(guó)有企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中是否存在