【正文】 ? 自由現(xiàn)金流量是指公司所持有的超過投資所有凈現(xiàn)值為正的項目所需資本的剩余現(xiàn)金。 二、成本法 ? 成本法，也稱資產(chǎn)基礎法，是指以目標公司的資產(chǎn)價值為基礎對目標公司價值進行評估的方法。 三、市場比較法 ? 市場比較法，也稱相對價值法，是以資本市場上與目標公司的經(jīng)營業(yè)績和風險水平相當?shù)墓镜钠骄袌鰞r值作為參照標準，以此來估算目標公司價值的一種價值評估方法。奧華公司確定的決策期間為未來 5年，經(jīng)測算， A公司在未來的 5年中預計年均可實現(xiàn)凈利潤 5500萬元。神龍公司確定的決策期間為未來 6年，經(jīng)預測， B公司未來 6年的平均每股凈資產(chǎn)為 。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，市場中存在三個與 M公司相類似的公司： A公司、 B公司和 C公司，三個公司的有關(guān)指標如表 121所示。 ? 基本模型 ?? ??ntttkCFV1 )1( ? 現(xiàn)金流量 ? 是指在一定期限內(nèi)目標公司的現(xiàn)金流入量減去現(xiàn)金流出量后的凈額，即凈現(xiàn)金流量。根據(jù)會計資料，海虹公司普通股總股數(shù)為 1億股，2020年度的銷售收入為 26500萬元，不包含折舊和利息費用的經(jīng)營成本為 12300萬元，折舊額為 1850萬元，利息費用為 200萬元，資本性支出為 1000萬元，營運資本占銷售收入的比例為 20%，所得稅稅率為 25%。） ? 海虹公司 20202020年各年公司自由現(xiàn)金流量的計算如表 123所示。紅豆公司從 2020年以后進入穩(wěn)定增長時期，預計以后每年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量的增長率為 4%。換股比例是指 1股目標公司的股票交換并購公司股票的股數(shù)。 ? 最高換股比例為： ? R=[20 (800+400+200)－ 16 1000] /16 800 = ? 此時，并購后股價應為 16元 /股。 第 4節(jié) 公司并購的支付方式 ? 一、現(xiàn)金支付方式 ? 二、股票支付方式 ? 三、混合證券支付方式 一、現(xiàn)金支付方式 ? ? 是并購公司以現(xiàn)金為支付手段完成對目標公司收購的一種并購支付方式。 一、現(xiàn)金支付方式 ? ? 容易導致并購公司現(xiàn)金流量緊張，可能會形成較沉重的財務負擔。 ? 并購完成之后，目標公司的股東成為并購公司的股東，并且可以獲得并購所實現(xiàn)的價值增值。 ? 可能會引起股票價格的波動，為并購帶來一定風險。斯蒂格勒認為： 沒有一家美國大公司不是通過某種程度、某種方式的并購而成長起來的，幾乎沒有一家大公司是完全依靠內(nèi)部擴張成長起來的。 ? ，采取哪種價值評估方法更合理？ ? ？ 。斯蒂格勒這一觀點，比較分析公司并購與內(nèi)部擴張式成長兩種擴張方式的利弊。 ? 這種支付方式可以兼顧并購雙方的利益，在并購活動中也越來越多地被采用。 二、股票支付方式 ? ? 對于并購公司來說，原有股東的控制權(quán)被稀釋。 ? ? 并購公司的現(xiàn)金流量狀況 ? 目標公司所在地有關(guān)資本利得稅的法規(guī) ? 目標公司股票的平均成本 二、股票支付方式 ? ? 是指并購公司以增發(fā)本公司股票作為支付手段來收購目標公司的一種支付方式。 ? 現(xiàn)金支付方式可以保證并購公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不受影響。 ? 因此，～ 。并購前東方公司的 2020年度凈利潤為 800萬元，普通股總股數(shù)為 1000萬股，目前股價為 16元 /股；并購前紅星公司的 2020年度凈利潤為 400萬元，普通股總股數(shù)為 800萬股，目前股價為 10元 /股。2020年末華翔服裝有限責任公司計劃收購紅豆公司全部股權(quán)，需對紅豆公司進行價值評估。 ? 海虹公司的價值計算如下： ? 海虹公司普通股每股價值為： ? 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 ? 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 =凈利潤 +折舊 資本性支出 營運資本增加額 債務本金償還 +新增債務 優(yōu)先股股利 ? 模型 ekF C F EV ?gkgF C F EgkF C F EVee ?????)1(01nemmmnnttettkgkgF C F EkgF C F EV)1)(()1()1()1(10??????? ??? 例 125 ? 紅豆股份有限公司是一家服裝生產(chǎn)公司，公司20202020年的有關(guān)會計數(shù)據(jù)如表 124所示。假定利息費用在各年保持不變，均為 200萬元。 ? 折現(xiàn)率 ? 價值評估一般采用資本成本作為折現(xiàn)率。采用市場比較法，利用類比公司的平均市盈率、平均市凈率和平均市銷率評估 M公司價值 ,如表 122所示。 ? B公司的每股價值可計算如下： ? V= =（元） 市銷率法 ? 例 123：聯(lián)想集團公司計劃收購 M公司，需對 M公司進行價值評估。經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，輪胎制造行業(yè)的平均市凈率為 。經(jīng)調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，資本市場上與 A公司具有可比性的公司主要有三家，這三家公司的近期平均市盈率為 16倍。 ? 市場價值法 ? 是資產(chǎn)評估中所使用的一個重要價值類型，也是評估師在評估業(yè)務中使用最多的價值類型。 三、稅收效應理論 ? 稅收效應理論認為公司并購的目的是可以獲得稅收方面的好處。 ? 羅爾（ Roll）認為在公司并購過程中，目標公司的價值增加是由于并購公司的管理層在評估目標公司價值時過于樂觀和自負所犯的錯誤所致，實際上該項交易可能并無投資價值。 ? 穆勒（ Muller）于 1969年提出一種假說，認為管理者的報酬取決于公司的規(guī)模大小，因此管理者有動機通過收購來擴大公司的規(guī)模，從而忽視公司的實際投資報酬率。 二、代理理論 ? ? ? ? ? 公司中的代理問題可以通過公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部市場機制來得到有效控制。 ? 公司通過并購可以實現(xiàn)資本從邊際利潤率較低的生產(chǎn)活動向邊際利潤率較高的生產(chǎn)活動轉(zhuǎn)移，從而提高了公司資本分配效率，實現(xiàn)了財務協(xié)同效應，這為混合并購提供了現(xiàn)實的解釋。 ? 多元化經(jīng)營可以提高公司的舉債能力，并且降低由于并購活動而引起的現(xiàn)金流量的波動，給公司帶來財務協(xié)同效應和稅收上的利益。 ? 經(jīng)營協(xié)同效應理論認為公司的經(jīng)營活動存在著規(guī)模經(jīng)濟，通常在公司合并之前，公司的經(jīng)營活動達不到實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的潛在要求，因而通過橫向、縱向或混合并購可以獲得規(guī)模經(jīng)濟，實現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應。該假說認為，如果一家公司擁有一個高效率的管理團隊，其管理能力超過了公司日常的管理需求，該公司便可以通過收購一家管理效率較低的公司來使其額外的管理資源得以充分利用。 ? 非善意并購 ? 也稱敵意收購，是指收購公司不是直接向目標公司提出并購要求，而是在資本市場上通過大量收購目標公司股票的方式實現(xiàn)并購。 二、并購的類型 ? ? ? ? ? 橫向并購 ? 是指兩個或兩個以上同行業(yè)公司之間的并購。 ? 新設合并 (consolidation)是指兩家或多家公司合并成一家新的公司，原合并各方解散，取消原法人資格的合并方式。 為了籌集資金 ， 公司發(fā)行 4 000萬股 A股 ， 2020年 6月 25日在上海證券交易所上市 ， 開盤價 ， 終盤報收 ， 較發(fā)行價升 %， 全日成交達 216 228手 ， 成交金額 40 369萬元 。 由于毛利率偏低的汽車收入占總銷售收入比重上升 ， 主營業(yè)務毛利率呈現(xiàn)逐漸下降趨勢 ， 三年的平均水平為 %，低于無錫市零售商業(yè) %毛利率的平均水平 。 公司率先在國內(nèi)貿(mào)系統(tǒng)采用分期付款方式銷售汽車取得成功 ， 被國家有關(guān)部門作為 “ 無錫模式 ” 向全國同行推廣 。 2. 某公司 2020年發(fā)生采購成本 2 000 000元 ， 當年應付賬款平均余額為 400 000元 ， 請計算其應付賬款周轉(zhuǎn)率 。= 5 005 000 (元 ) 1思考題 ?練習與案例 1. 短期籌資政策的主要類型包括哪些 ？ 短期籌資政策與短期資產(chǎn)管理政策之間應當保持怎樣的配合關(guān)系 ？ 2. 什么是自然性融資 ？ 舉例說明 。 【 例 1012】 恒遠公司因季節(jié)性采購急需一筆資金，采購的貨物將在 3日內(nèi)銷售出去。在質(zhì)押式回購中，融券方 (逆回購方 )不擁有標的券種的所有權(quán)，在回購期內(nèi)，融券方無權(quán)對標的債券進行處置。 ?此后，我國又于 1998年對債券市場進行了一項重大的改革，組建專門供商業(yè)銀行之間進行債券回購交易的銀行間市場，即只有商業(yè)銀行才能參與，包括證券公司在內(nèi)的非銀行金融機構(gòu)則被排斥到了這個市場之外。 ?我國的債券回購業(yè)務則始于 1991年。 ? (2)發(fā)行短期融資券的彈性比較小。 4短期融資券的成本與評級 ? 中誠信國際短期融資券信用等級符號及其定義 等級符號 定 義 A1+ 受評對象短期還本付息能力最強，安全性最高 A1 受評對象短期還本付息能力很強，安全性很高 A2 受評對象短期還本付息能力較強，但安全性不如 A1級 A3 受評對象短期還本付息能力一般，但與 A1和 A2級相比，其安全性更易受不良環(huán)境的影響 B 受評對象短期還本付息的能力較低，安全性很易受不良環(huán)境的影響，有一定的違約風險 C 受評對象短期還本付息能力很低，違約風險較高 D 受評對象短期不能按期還本付息 5短期融資券籌資的優(yōu)缺點 ? ? (1)短期融資券籌資的成本低。 信用評級機構(gòu)這種專門從事資信評級的中介機構(gòu)是自 1909年穆迪公司開創(chuàng)評級業(yè)務之后才發(fā)展起來的。 3短期融資券的發(fā)行程序 ? 作出籌資決策 選擇承銷商 辦理信用評級 向?qū)徟鷻C關(guān)提出申請 審批機關(guān)審查和批準 正式發(fā)行，取得資金 4短期融資券的成本與評級 ? 短期融資券的成本 也就是利息，其利息是在貼現(xiàn)的基礎上支付的。 2．按發(fā)行人的不同 ，可分為金融企業(yè)的融資券和非金融企業(yè)的融資券 (1)金融企業(yè)的融資券主要是指由各大公司所屬的財務公司、各種投資信托公司、銀行控股公司等發(fā)行的融資券。 ? 2020年 4月，中國人民銀行頒布實施了《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具管理辦法》，同時廢止了 2020年 5月的《短期融資券管理辦法》及相關(guān)規(guī)定。短期融資券成為西方各類公司融通短期資金的重要方式。它最初是隨商品和勞務交易而簽發(fā)的一種債務憑證。 (2)限制較多。 (2)銀行短期借款具有較好的彈性，可在資金需要增加時借入，在資金需要減少時還款。如銀行的規(guī)模、對外匯的處理水平等都是公司需要考慮的因素。按照 2 400元的利息，借款公司的實際成本為： 有效利率 =利息 247。 (利息貸款面額 利息 ) =2 400247。 附加利率 附加利率是指即使是分期償還貸款，銀行通常亦按貸款總額和名義利率來計算收取利息。 2短期借款籌資的考慮因素 ? 短期借款籌資 因素 1：短期銀行借款的成本 ：利息 利率 單利 復利 貼現(xiàn)利率 單利計息是將貸款金額乘以貸款期限與利率計算出利息的方法。 抵押借款是指按 《 中華人民共和國擔保法 》 規(guī)定的抵押方式以借款人或第三人的財產(chǎn)作為抵押物而取得的借款。 1短期借款籌資的種類 ? 短期借款籌資 擔保借款 是指有一定的保證人擔保或利用一定的財產(chǎn)作抵押或質(zhì)押而取得的借款。 ?循環(huán)協(xié)議借款 ? 循