財(cái)務(wù)管理學(xué)股利理論與政策(文件)
【正文】 以下原因可能導(dǎo)致公司價(jià)值被低估：（ 1）管理層無法使公司的經(jīng)營(yíng)潛力得以充分發(fā)揮；（ 2）可能收購(gòu)者擁有內(nèi)幕消息，會(huì)給股票一個(gè)高于市場(chǎng)價(jià)格的估價(jià)；（ 3）可能是資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值與重置價(jià)值之間的差異。 ? 資本市場(chǎng)的并購(gòu)活動(dòng)也成為解決代理問題的一種重要機(jī)制?？梢姡芾碇髁x與前面的并購(gòu)可以解決代理問題的觀點(diǎn)相反，該理論認(rèn)為公司并購(gòu)是代理問題的一種表現(xiàn)形式，而不是解決辦法。 ? 自由現(xiàn)金流量是指公司所持有的超過投資所有凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目所需資本的剩余現(xiàn)金。 二、成本法 ? 成本法，也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是指以目標(biāo)公司的資產(chǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的方法。 三、市場(chǎng)比較法 ? 市場(chǎng)比較法，也稱相對(duì)價(jià)值法，是以資本市場(chǎng)上與目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)水平相當(dāng)?shù)墓镜钠骄袌?chǎng)價(jià)值作為參照標(biāo)準(zhǔn)，以此來估算目標(biāo)公司價(jià)值的一種價(jià)值評(píng)估方法。奧華公司確定的決策期間為未來 5年，經(jīng)測(cè)算， A公司在未來的 5年中預(yù)計(jì)年均可實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 5500萬元。神龍公司確定的決策期間為未來 6年，經(jīng)預(yù)測(cè)， B公司未來 6年的平均每股凈資產(chǎn)為 。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)中存在三個(gè)與 M公司相類似的公司： A公司、 B公司和 C公司，三個(gè)公司的有關(guān)指標(biāo)如表 121所示。 ? 基本模型 ?? ??ntttkCFV1 )1( ? 現(xiàn)金流量 ? 是指在一定期限內(nèi)目標(biāo)公司的現(xiàn)金流入量減去現(xiàn)金流出量后的凈額，即凈現(xiàn)金流量。根據(jù)會(huì)計(jì)資料，海虹公司普通股總股數(shù)為 1億股，2020年度的銷售收入為 26500萬元，不包含折舊和利息費(fèi)用的經(jīng)營(yíng)成本為 12300萬元，折舊額為 1850萬元，利息費(fèi)用為 200萬元，資本性支出為 1000萬元，營(yíng)運(yùn)資本占銷售收入的比例為 20%，所得稅稅率為 25%。） ? 海虹公司 20202020年各年公司自由現(xiàn)金流量的計(jì)算如表 123所示。紅豆公司從 2020年以后進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)期，預(yù)計(jì)以后每年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)率為 4%。換股比例是指 1股目標(biāo)公司的股票交換并購(gòu)公司股票的股數(shù)。 ? 最高換股比例為： ? R=[20 (800+400+200)－ 16 1000] /16 800 = ? 此時(shí)，并購(gòu)后股價(jià)應(yīng)為 16元 /股。 第 4節(jié) 公司并購(gòu)的支付方式 ? 一、現(xiàn)金支付方式 ? 二、股票支付方式 ? 三、混合證券支付方式 一、現(xiàn)金支付方式 ? ? 是并購(gòu)公司以現(xiàn)金為支付手段完成對(duì)目標(biāo)公司收購(gòu)的一種并購(gòu)支付方式。 一、現(xiàn)金支付方式 ? ? 容易導(dǎo)致并購(gòu)公司現(xiàn)金流量緊張，可能會(huì)形成較沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。 ? 并購(gòu)?fù)瓿芍螅繕?biāo)公司的股東成為并購(gòu)公司的股東，并且可以獲得并購(gòu)所實(shí)現(xiàn)的價(jià)值增值。 ? 可能會(huì)引起股票價(jià)格的波動(dòng)，為并購(gòu)帶來一定風(fēng)險(xiǎn)。斯蒂格勒認(rèn)為： 沒有一家美國(guó)大公司不是通過某種程度、某種方式的并購(gòu)而成長(zhǎng)起來的，幾乎沒有一家大公司是完全依靠?jī)?nèi)部擴(kuò)張成長(zhǎng)起來的。 ? ，采取哪種價(jià)值評(píng)估方法更合理？ ? ？ 。斯蒂格勒這一觀點(diǎn)，比較分析公司并購(gòu)與內(nèi)部擴(kuò)張式成長(zhǎng)兩種擴(kuò)張方式的利弊。 ? 這種支付方式可以兼顧并購(gòu)雙方的利益，在并購(gòu)活動(dòng)中也越來越多地被采用。 二、股票支付方式 ? ? 對(duì)于并購(gòu)公司來說，原有股東的控制權(quán)被稀釋。 ? ? 并購(gòu)公司的現(xiàn)金流量狀況 ? 目標(biāo)公司所在地有關(guān)資本利得稅的法規(guī) ? 目標(biāo)公司股票的平均成本 二、股票支付方式 ? ? 是指并購(gòu)公司以增發(fā)本公司股票作為支付手段來收購(gòu)目標(biāo)公司的一種支付方式。 ? 現(xiàn)金支付方式可以保證并購(gòu)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不受影響。 ? 因此，～ 。并購(gòu)前東方公司的 2020年度凈利潤(rùn)為 800萬元，普通股總股數(shù)為 1000萬股，目前股價(jià)為 16元 /股；并購(gòu)前紅星公司的 2020年度凈利潤(rùn)為 400萬元，普通股總股數(shù)為 800萬股，目前股價(jià)為 10元 /股。2020年末華翔服裝有限責(zé)任公司計(jì)劃收購(gòu)紅豆公司全部股權(quán)，需對(duì)紅豆公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。 ? 海虹公司的價(jià)值計(jì)算如下： ? 海虹公司普通股每股價(jià)值為： ? 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 ? 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 =凈利潤(rùn) +折舊 資本性支出 營(yíng)運(yùn)資本增加額 債務(wù)本金償還 +新增債務(wù) 優(yōu)先股股利 ? 模型 ekF C F EV ?gkgF C F EgkF C F EVee ?????)1(01nemmmnnttettkgkgF C F EkgF C F EV)1)(()1()1()1(10??????? ??? 例 125 ? 紅豆股份有限公司是一家服裝生產(chǎn)公司，公司20202020年的有關(guān)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)如表 124所示。假定利息費(fèi)用在各年保持不變，均為 200萬元。 ? 折現(xiàn)率 ? 價(jià)值評(píng)估一般采用資本成本作為折現(xiàn)率。采用市場(chǎng)比較法，利用類比公司的平均市盈率、平均市凈率和平均市銷率評(píng)估 M公司價(jià)值 ,如表 122所示。 ? B公司的每股價(jià)值可計(jì)算如下： ? V= =（元） 市銷率法 ? 例 123：聯(lián)想集團(tuán)公司計(jì)劃收購(gòu) M公司，需對(duì) M公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，輪胎制造行業(yè)的平均市凈率為 。經(jīng)調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)上與 A公司具有可比性的公司主要有三家，這三家公司的近期平均市盈率為 16倍。 ? 市場(chǎng)價(jià)值法 ? 是資產(chǎn)評(píng)估中所使用的一個(gè)重要價(jià)值類型，也是評(píng)估師在評(píng)估業(yè)務(wù)中使用最多的價(jià)值類型。 三、稅收效應(yīng)理論 ? 稅收效應(yīng)理論認(rèn)為公司并購(gòu)的目的是可以獲得稅收方面的好處。 ? 羅爾（ Roll）認(rèn)為在公司并購(gòu)過程中，目標(biāo)公司的價(jià)值增加是由于并購(gòu)公司的管理層在評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值時(shí)過于樂觀和自負(fù)所犯的錯(cuò)誤所致，實(shí)際上該項(xiàng)交易可能并無投資價(jià)值。 ? 穆勒（ Muller）于 1969年提出一種假說，認(rèn)為管理者的報(bào)酬取決于公司的規(guī)模大小，因此管理者有動(dòng)機(jī)通過收購(gòu)來擴(kuò)大公司的規(guī)模，從而忽視公司的實(shí)際投資報(bào)酬率。 二、代理理論 ? ? ? ? ? 公司中的代理問題可以通過公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部市場(chǎng)機(jī)制來得到有效控制。 ? 公司通過并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)資本從邊際利潤(rùn)率較低的生產(chǎn)活動(dòng)向邊際利潤(rùn)率較高的生產(chǎn)活動(dòng)轉(zhuǎn)移，從而提高了公司資本分配效率，實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，這為混合并購(gòu)提供了現(xiàn)實(shí)的解釋。 ? 多元化經(jīng)營(yíng)可以提高公司的舉債能力，并且降低由于并購(gòu)活動(dòng)而引起的現(xiàn)
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