財(cái)務(wù)管理學(xué)股利理論與政策-閱讀頁(yè)
2024-09-19 10:02本頁(yè)面
【正文】 形式。 ? 如果接管是毫無(wú)價(jià)值的話，為什么會(huì)有公司進(jìn)行競(jìng)價(jià)收購(gòu)呢？羅爾認(rèn)為可以用并購(gòu)公司管理層的自負(fù)來(lái)解釋他們?yōu)槭裁匆?jìng)價(jià)。 ? 減少自由現(xiàn)金流量可以解決公司的代理問(wèn)題，緩解管理層與股東之間的利益沖突，而公司并購(gòu)是減少自由現(xiàn)金流量的一種重要方式，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，并購(gòu)可以解決公司中的代理問(wèn)題，降低代理成本，提高公司價(jià)值。通過(guò)公司并購(gòu)可以獲得的稅收利益主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面： ? 并購(gòu)虧損公司帶來(lái)的稅收利益 ? 并購(gòu)享有稅收減免優(yōu)惠的公司帶來(lái)的稅收利益 ? 資本利得稅代替一般所得稅帶來(lái)的稅收利益 第 3節(jié) 公司并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估 ? 一、目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的步驟 ? 二、成本法 ? 三、市場(chǎng)比較法 ? 四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 ? 五、換股并購(gòu)估價(jià)法 一、目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的步驟 ? ? ? 一是公司的資產(chǎn)價(jià)值 ? 二是公司的風(fēng)險(xiǎn) ? 三是公司的預(yù)期盈利能力 ? ? 主要有：成本法、市場(chǎng)比較法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和換股并購(gòu)估價(jià)法。 ? 賬面價(jià)值法 ? 是根據(jù)會(huì)計(jì)賬簿中記錄的公司凈資產(chǎn)的價(jià)值作為公司價(jià)值的方法。 ? 清算價(jià)值法 ? 是指在評(píng)估對(duì)象處于被迫出售、快速變現(xiàn)等非正常市場(chǎng)條件下的價(jià)值估計(jì)數(shù)額。 ? 市盈率法 ? 市凈率法 ? 市銷率法 市盈率法 ? 例 121：奧華公司計(jì)劃收購(gòu) A公司的全部股份，根據(jù) A公司的實(shí)際情況，奧華公司管理層認(rèn)為采用市盈率法對(duì) A公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估比較合適。奧華公司管理層認(rèn)為采用 16倍的市盈率評(píng)估 A公司價(jià)值比較合理。 ? A公司價(jià)值計(jì)算如下： ? V=16 5500=88000（萬(wàn)元） 市凈率法 ? 例 122：神龍汽車股份有限公司是一家整車制造企業(yè)，該公司計(jì)劃收購(gòu)一家輪胎生產(chǎn)企業(yè) B公司。由于 B公司技術(shù)先進(jìn)，管理水平較高，其成長(zhǎng)性和盈利能力都高于行業(yè)平均水平，因此，可以適當(dāng)調(diào)高市凈率到 。神龍公司采用市凈率法評(píng)估 B公司每股價(jià)值。 M公司的股票市場(chǎng)價(jià)值的影響因素主要有銷售收入、股東權(quán)益和凈利潤(rùn)。 市銷率法 ? 經(jīng)財(cái)務(wù)人員預(yù)測(cè)，目標(biāo)公司 M公司在未來(lái)決策期內(nèi)年均銷售收入預(yù)計(jì)為 1500萬(wàn)元，年均凈資產(chǎn)預(yù)計(jì)為1100萬(wàn)元，年均凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為 92萬(wàn)元。 四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 ? ? ? ? ? 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本原理是：資產(chǎn)價(jià)值等于以投資者要求的必要投資報(bào)酬率為折現(xiàn)率，對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)預(yù)期未來(lái)的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)所計(jì)算出的現(xiàn)值之和。 ? 期限 ? 是指現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)期限，即預(yù)測(cè)目標(biāo)公司現(xiàn)金流量的持續(xù)時(shí)間，通常以年為時(shí)間單位。 ? 公司自由現(xiàn)金流量 ? 公司自由現(xiàn)金流量 =息前稅后利潤(rùn) +折舊 資本性支出 營(yíng)運(yùn)資本增加額 ? 公司自由現(xiàn)金流量 =息稅前利潤(rùn) 利息費(fèi)用 +折舊 資本性支出 營(yíng)運(yùn)資本增加額 ? 模型 kF C F FV ?gkgF C F FgkF C F FV?????)1(01nmmmnnttttkgkgF C F FkgF C F FV)1)(()1()1()1(10??????? ??? 例 124： ? 長(zhǎng)征電器集團(tuán)公司計(jì)劃收購(gòu)海虹電子股份有限公司，需對(duì)海虹公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。海虹公司的成長(zhǎng)性預(yù)期可分為兩個(gè)階段，第一階段為今后 5年，公司每年銷售收入的增長(zhǎng)率為 10%，經(jīng)營(yíng)成本、折舊、資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本以相同的比例增長(zhǎng)，該階段預(yù)計(jì)公司的加權(quán)平均資本成本為 15%；第二階段為 5年后，公司進(jìn)入零增長(zhǎng)階段，銷售收入、經(jīng)營(yíng)成本、折舊、資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本均保持不變，該階段預(yù)計(jì)公司的加權(quán)平均資本成本為 10%。（計(jì)算結(jié)果四舍五入取整數(shù)。 2020年以后海虹公司進(jìn)入零增長(zhǎng)階段，每年的公司自由現(xiàn)金流量與 2020年相同。2020年固定資產(chǎn)投資為 800萬(wàn)元，當(dāng)年償還債務(wù) 300萬(wàn)元，新增債務(wù) 250萬(wàn)元，營(yíng)運(yùn)資本2020年為 520萬(wàn)元， 2020年為 580萬(wàn)元。公司所得稅稅率為 25%，股權(quán)資本成本為 12%。 ? 紅豆公司 2020年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量計(jì)算如下： ? FCFE=1725+820800（ 580520） 300+250 =1635（萬(wàn)元） ? 根據(jù)股權(quán)自由現(xiàn)金流量固定增長(zhǎng)模型，紅豆公司的公司價(jià)值計(jì)算如下： 五、換股并購(gòu)估價(jià)法 ? 采用換股并購(gòu)時(shí)，對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估主要體現(xiàn)在換股比例的大小。 ? A公司并購(gòu) B公司，則并購(gòu)后公司的股票價(jià)格可用下列公式表示 ： ? 最高換股比例 ? 最低換股比例 PESRS EEEPBABAAB ???????BAAABASPSPEEEPER???????? )(BBBAABSPPEEEESPR????????)(? 例 126 ? 2020年初 ,東方公司計(jì)劃并購(gòu)紅星公司，經(jīng)雙方談判，同意以換股方式進(jìn)行并購(gòu)。經(jīng)預(yù)測(cè)，并購(gòu)后實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)所帶來(lái)的利潤(rùn)增加額為 200萬(wàn)元，并購(gòu)后公司的市盈率可達(dá)到20倍。 ? 最低換股比例為： ? R=(10 1000) / [(800+400+200) 20－10 800] = ? 此時(shí)，并購(gòu)后股價(jià)應(yīng)為 10/=20元 /股。如果換股比例低于 ，則紅星公司股東財(cái)富受損，其股東不會(huì)接受并購(gòu)方案；如果換股比例高于 ，則東方公司股東財(cái)富受損，其股東也不會(huì)接受并購(gòu)方案。 ? ? 現(xiàn)金支付方式簡(jiǎn)便、快捷，易于為并購(gòu)雙方所接受。 ? 目標(biāo)公司的股東可以即時(shí)收到現(xiàn)金，比其他支付方式所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要小。 ? 這種支付方式無(wú)法延遲稅收，目標(biāo)公司的股東不能獲得稅收利益。 ? ? 并購(gòu)公司不需要支付大量的現(xiàn)金，因而不會(huì)影響并購(gòu)公司的現(xiàn)金流量。 ? 目標(biāo)公司的股東可獲得延遲納稅帶來(lái)的好處。 ? 股票支付方式手續(xù)煩瑣，辦理時(shí)間較長(zhǎng)。 ? ? 并購(gòu)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu) ? 每股利潤(rùn)的變化 ? 每股凈資產(chǎn)的變化 ? 財(cái)務(wù)杠桿的變化 ? 當(dāng)前股票價(jià)格水平 三、混合證券支付方式 ? 混合證券支付方式是指并購(gòu)公司以現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式的組合作為收購(gòu)目標(biāo)公司的支付方式。 思考題 ? 結(jié)合喬治 ? ，在公司并購(gòu)活動(dòng)中需要注意哪些問(wèn)題？ ? ，運(yùn)用代理理論分析國(guó)有企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中是否存在代理問(wèn)
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