【正文】 200 800 200 64 136 41 95 4 上述案例說(shuō)明： ? ? ? U 051015202530350 500 1000 1500 2020 2500圖 10 3 不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益 每股收益（元） 息稅前利潤(rùn) （ 萬(wàn)元 ） 負(fù)債＝ 0 負(fù)債＝ 5 000 每股收益無(wú)差別點(diǎn) ? 資本結(jié)構(gòu)理論 ? MM理論 MM理論 （股票回購(gòu)的重要例題） ? 一個(gè)引例 某公司為一總資產(chǎn) 15000元，普通股 500股的全權(quán)益資本企業(yè)，目前每股股票價(jià)值為 30元。 當(dāng)前 變化后 資產(chǎn) 15000 15000 負(fù)債 0 7500 股東權(quán)益 15000 7500 利息率 10% 10% 每股市價(jià) 30 30 股票數(shù)量 500 250 已知該公司 EBIT的期望值、情況不利時(shí)的數(shù)值和情況有利時(shí)的數(shù)值分別為 3000， 750和 5為了更清楚的顯示負(fù)債對(duì)公司凈利潤(rùn)的影響，我們先假設(shè)華夏商店不付所得稅（即所得稅率為 0％）。這說(shuō)明，改變資本結(jié)構(gòu)（由無(wú)負(fù)債到有負(fù)債）并未給公司股東帶來(lái)額外的利益，但也未給公司股東帶來(lái)?yè)p失或傷害。 ? 無(wú)稅收時(shí)的 MMII： ( ) ( / )e L A L A L Dk k k k D E? ? ?? 1958年，兩位美國(guó)學(xué)者（ Modigliani和 Miller）證明了，在 理想的 經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)的總市值是不受借債影響的，同時(shí)股票的價(jià)值也不受借債的影響。設(shè)計(jì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)就是將餡餅分成塊。這里的餡餅為公司的負(fù)債和所有者權(quán)益之和。 無(wú)稅的 MM理論 ? MM給出了一條非常重要的金融 /財(cái)務(wù)學(xué)原理：資本的成本取決于資本的使用而不是資本的來(lái)源。 在金融市場(chǎng)上，如果有兩個(gè)金融資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量特性完全相同，而其折現(xiàn)率卻有所不同，則它們的市場(chǎng)價(jià)值就會(huì)不同，就存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，而這是不允許的。無(wú)稅 MM理論研究在 20世紀(jì) 50年代被認(rèn)為是具有開(kāi)創(chuàng)性的工作，無(wú)稅 MM理論和無(wú)套利均衡方法從此廣受贊譽(yù)。 第二，未考慮破產(chǎn)成本和代理成本 ? 無(wú)稅收時(shí)的 MMI：公司價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。 ? (EBITI)(1T)+I(1T)/(D+E)=WACC ,不變。典型的 “ 摩擦 ” 有 : 公司財(cái)務(wù)杠杠與個(gè)人財(cái)務(wù)杠杠的性質(zhì)有所不同，不能完全相互替代 。 公司與個(gè)人的信用狀況不同，借貸利率不同，投資方向上所受到的限制也不同； 存在公司所得稅；等等 上述種種“摩擦”將妨礙無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的實(shí)現(xiàn) 稅收對(duì) 公司 價(jià)值的影響 ? 假設(shè)一個(gè)公司的息稅前利潤(rùn)是 100元，它的所得稅稅率是30％。它的投資者能得到的是剩下的凈利潤(rùn) 70元。稅前利潤(rùn)是 100－ 50＝ 50，要繳的所得稅是 50 30％＝ 15元。它所有投資者得到的是 50＋ 35＝ 85元。這個(gè)15元就是由于借債付的利息所少繳的所得稅，即創(chuàng)造的稅盾。 ? 那么此公司每年新增加的稅盾是利息稅率＝利率 D稅率。 ? 稅盾永續(xù)年金的價(jià)值＝每年的稅盾247。利率＝ D稅率 有稅收時(shí)的 MM理論 ? MMI 負(fù)債經(jīng)營(yíng)的企業(yè)的價(jià)值等于具有同等風(fēng)險(xiǎn)程度的無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上因負(fù)債經(jīng)營(yíng)而產(chǎn)生的稅收屏蔽 (Tax Shield)價(jià)值。 REL＝ REU+(D/E)(REURD)(1T) 有稅收時(shí)的 MM理論 重要的證明計(jì)算 ? MMⅡ 負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的權(quán)益成本等于具有同等風(fēng)險(xiǎn)程度的無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本加上一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。顯然，該公司的稅后凈利潤(rùn)為 1200，股東的權(quán)益收益率為 12%。 ? 計(jì)算股票的贖回價(jià)格和贖回后公司的價(jià)值及其資本成本。 ? 公式的推導(dǎo) ? 餡餅?zāi)Ｐ? 財(cái)務(wù)困境成本理論 ? 財(cái)務(wù)困境與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系？ 由于公司發(fā)生破產(chǎn)和財(cái)務(wù)失敗時(shí)需要付出或者承受巨大的成本，因此，公司運(yùn)用債務(wù)融資的動(dòng)力就少了許多，甚至在完美資本市場(chǎng)上也會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象。 所以財(cái)務(wù)困境成本的存在決定了公司不能過(guò)度負(fù)債。 ? 間接成本：因發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)給企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理帶來(lái)的種種損失 影響風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)困境成本的因素有哪些 ? ? 企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的變動(dòng)性 ? 企業(yè)持有資產(chǎn)的種類 ? 企業(yè)出售的產(chǎn)品和服務(wù)的種類 ? 對(duì)雇員人力資本投資的影響 權(quán)衡理論 ? 兩個(gè)流派，一派是研究各類稅收差異與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的“稅盾學(xué)派”，另一派是研究財(cái)務(wù)困境成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的“破產(chǎn)成本學(xué)派”，這兩個(gè)學(xué)派最后總歸于“權(quán)衡理論”。 稅收與財(cái)務(wù)困境成本的綜合影響 ? 負(fù)債后公司的總價(jià)值＝不負(fù)債時(shí)公司的總價(jià)值＋所有稅盾的現(xiàn)值－財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值。餡餅理論提供了一個(gè)對(duì)這些問(wèn)題及資本結(jié)構(gòu)角色的較為積極的思考方式。設(shè) G（指政府和稅收）代表政府對(duì)公司征稅權(quán)利的市場(chǎng)價(jià)值。 重提餡餅理論 ? CF=支付給股東 +支付給債權(quán)人 +支付給政府 +支付給律師等 新資本結(jié)構(gòu)理論 ? 代理成本理論 （重要） ? 新優(yōu)序融資理論 ? 信號(hào)模型 代理成本理論 ? 代理成本就是由于控制權(quán)和所有權(quán)分離對(duì)企業(yè)造成的額外費(fèi)用，成本和浪費(fèi)。當(dāng)公司過(guò)度依賴權(quán)益融資時(shí)，這種代理成本會(huì)比較大。 過(guò)度股權(quán)融資有什么代理成本？ ? 圈錢理論 ? 沒(méi)有硬約束 什么是過(guò)度債務(wù)融資的代理成本 ? 過(guò)多的債務(wù)會(huì)造成股權(quán)所有者和債權(quán)所有者之間的利害沖突，引起的成本叫債務(wù)的代理成本。 有時(shí)企業(yè)的股東會(huì)將過(guò)高負(fù)債公司好的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出去（掏空），剩給債權(quán)人一個(gè)空殼。 新優(yōu)序融資理論 ? 優(yōu)序融資理論則放寬 MM理論完全信息 的假定，以不對(duì)稱信息理論 為基礎(chǔ)，并考慮 交易成本 的存在，認(rèn)為 權(quán)益融資 會(huì)傳遞 企業(yè)經(jīng)營(yíng) 的負(fù)面信息，而且外部融資要多支付各種 成本 ，因而企業(yè)融資一般會(huì)遵循 內(nèi)源融資 、 債務(wù)融資 、 權(quán)益融資 這樣的先后順序。換句話說(shuō)，公司凈現(xiàn)金流的變化一般體現(xiàn)了外部融資的變化； （ 3）如果需要外部融資，公司將首先發(fā)行最安全的證券，也就是說(shuō)，先債務(wù)后權(quán)益。 權(quán)衡理論與優(yōu)序融資的聯(lián)系 ? 兩者都是以ＭＭ理論為基礎(chǔ)，是對(duì)ＭＭ理論的發(fā)展 ? 兩者實(shí)際上都肯定了債務(wù)融資優(yōu)于權(quán)益融資 ? 兩者都未能得出企業(yè)合理資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)準(zhǔn)確公式 ? 兩者對(duì)企業(yè)的融資方式和 股利政策 的指導(dǎo)效果比較一致 信號(hào)模型 ? 信號(hào)模型是一種方法，它將斯賓塞的信號(hào)理論引入資本結(jié)構(gòu)研究中，研究和探討如何在信息不對(duì)稱條件下將資本結(jié)構(gòu)作為信號(hào)向市場(chǎng)傳遞有關(guān)公司價(jià)值的信息，以此來(lái)影響投資者的融資決策。如果公司采取高杠桿，外部投資者將高負(fù)債視為較好質(zhì)量公司的信號(hào)，他們會(huì)認(rèn)為該公司未來(lái)?yè)碛辛己玫念A(yù)期。 影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的因素 支持借款的因素 主要 因素 公司所得稅 負(fù)債可以減少公司的所得稅數(shù)量 ， 因?yàn)槔⒅С隹梢詮亩惽笆杖胫锌鄢?， 而紅利和留存收益不可以 。 債務(wù)融資由于可以增加對(duì)經(jīng)理們的監(jiān)控以及限制經(jīng)理們的行動(dòng) ， 這些管理者們就不太可能 “浪費(fèi) ”太多股東的資金 。 這個(gè)下跌的出現(xiàn)是因?yàn)橥獠抗蓶|認(rèn)為經(jīng)理們只有在企業(yè)股票價(jià)格被高估的情況下才會(huì)進(jìn)行股權(quán)融資 。 并且陷入財(cái)務(wù)困境的可能性越高 ， 由于財(cái)務(wù)困境的預(yù)期成本就越高并且企業(yè)的價(jià)值就越低 。 重 要 因素 債務(wù)的 代理成本 額外的借款通常都有附加條件 。 股利政策 過(guò)多的債務(wù)可能會(huì)束縛公司采取平穩(wěn)股利政策的能力 財(cái)務(wù)彈性 過(guò)多的債務(wù)可能會(huì)減少企業(yè)的財(cái)務(wù)靈活性 ， 也就是說(shuō) ，會(huì)增加企業(yè)再融資的難度 ， 從而減少企業(yè)快速抓住可以創(chuàng)造價(jià)值的投資機(jī)會(huì)的能力 。這是因?yàn)椴▌?dòng)性比較大的公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性比較大，所以預(yù)期的財(cái)務(wù)困境成本比較高。 ? 稅率比較高的公司應(yīng)該多借債。 ? 有很多自由現(xiàn)金流，但有沒(méi)有很多成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)。 資本結(jié)構(gòu)理論的新發(fā)展 ? 資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整 ? 資本結(jié)構(gòu)的持續(xù)性 ? 高債務(wù) ? 低債務(wù) 本章重點(diǎn)： ? ? 證明和計(jì)算 ? 股票回購(gòu) ? 股權(quán)資金成本 — 加權(quán)平均資金成本 ? 股權(quán)價(jià)值 — 企業(yè)價(jià)值 ? 財(cái)務(wù)杠桿 — 每股收益 ? 每股收益無(wú)差別點(diǎn) 習(xí)題練習(xí)： 2020年考研試題 ? 某公司的 EBIT為 500萬(wàn)元，目前全部采用權(quán)益融資即公司無(wú)杠桿。公司可以采用 5%的利率發(fā)行 500萬(wàn)元的永久債券進(jìn)行股票回購(gòu)從而改變資本結(jié)構(gòu)，即將無(wú)杠桿的公司變成有杠桿的公司。 ? MM理論，股票回購(gòu)后公司所有者的權(quán)益為多少？ ? MM理論，如果公司成為有杠桿公司，公司所有者的權(quán)益為多少？稅盾效應(yīng)為多少？ 計(jì)算綜合 ? 瑞安公司財(cái)務(wù)資料如下： ? ，資本結(jié)構(gòu)完全由權(quán)益資本構(gòu)成。稅率為25% ? ，根據(jù) MMI，公司借入 2020萬(wàn)資金回購(gòu)股權(quán)，計(jì)算回購(gòu)后的股權(quán)資金成本和加權(quán)平均資金成本。 計(jì)算綜合 ? 瑞安公司是一家零成長(zhǎng)公司，每年可產(chǎn)生 EBIT為200萬(wàn)元。假設(shè)公司不負(fù)債則公司的權(quán)益資本回報(bào)為 12%,所得稅率為 40