【正文】 假設(shè)公司不負(fù)債則公司的權(quán)益資本回報為 12%,所得稅率為 40%。稅率為25% ? ，根據(jù) MMI，公司借入 2020萬資金回購股權(quán)，計算回購后的股權(quán)資金成本和加權(quán)平均資金成本。公司可以采用 5%的利率發(fā)行 500萬元的永久債券進(jìn)行股票回購從而改變資本結(jié)構(gòu)，即將無杠桿的公司變成有杠桿的公司。 ? 有很多自由現(xiàn)金流，但有沒有很多成長機(jī)會的企業(yè)。這是因為波動性比較大的公司陷入財務(wù)困境的可能性比較大，所以預(yù)期的財務(wù)困境成本比較高。 重 要 因素 債務(wù)的 代理成本 額外的借款通常都有附加條件 。 這個下跌的出現(xiàn)是因為外部股東認(rèn)為經(jīng)理們只有在企業(yè)股票價格被高估的情況下才會進(jìn)行股權(quán)融資 。 影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的因素 支持借款的因素 主要 因素 公司所得稅 負(fù)債可以減少公司的所得稅數(shù)量 ， 因為利息支出可以從稅前收入中扣除 ， 而紅利和留存收益不可以 。 權(quán)衡理論與優(yōu)序融資的聯(lián)系 ? 兩者都是以ＭＭ理論為基礎(chǔ)，是對ＭＭ理論的發(fā)展 ? 兩者實際上都肯定了債務(wù)融資優(yōu)于權(quán)益融資 ? 兩者都未能得出企業(yè)合理資本結(jié)構(gòu)的一個準(zhǔn)確公式 ? 兩者對企業(yè)的融資方式和 股利政策 的指導(dǎo)效果比較一致 信號模型 ? 信號模型是一種方法，它將斯賓塞的信號理論引入資本結(jié)構(gòu)研究中，研究和探討如何在信息不對稱條件下將資本結(jié)構(gòu)作為信號向市場傳遞有關(guān)公司價值的信息，以此來影響投資者的融資決策。 新優(yōu)序融資理論 ? 優(yōu)序融資理論則放寬 MM理論完全信息 的假定，以不對稱信息理論 為基礎(chǔ)，并考慮 交易成本 的存在，認(rèn)為 權(quán)益融資 會傳遞 企業(yè)經(jīng)營 的負(fù)面信息，而且外部融資要多支付各種 成本 ，因而企業(yè)融資一般會遵循 內(nèi)源融資 、 債務(wù)融資 、 權(quán)益融資 這樣的先后順序。 過度股權(quán)融資有什么代理成本？ ? 圈錢理論 ? 沒有硬約束 什么是過度債務(wù)融資的代理成本 ? 過多的債務(wù)會造成股權(quán)所有者和債權(quán)所有者之間的利害沖突，引起的成本叫債務(wù)的代理成本。 重提餡餅理論 ? CF=支付給股東 +支付給債權(quán)人 +支付給政府 +支付給律師等 新資本結(jié)構(gòu)理論 ? 代理成本理論 （重要） ? 新優(yōu)序融資理論 ? 信號模型 代理成本理論 ? 代理成本就是由于控制權(quán)和所有權(quán)分離對企業(yè)造成的額外費(fèi)用，成本和浪費(fèi)。餡餅理論提供了一個對這些問題及資本結(jié)構(gòu)角色的較為積極的思考方式。 ? 間接成本：因發(fā)生財務(wù)危機(jī)給企業(yè)經(jīng)營管理帶來的種種損失 影響風(fēng)險和財務(wù)困境成本的因素有哪些 ? ? 企業(yè)營業(yè)利潤的變動性 ? 企業(yè)持有資產(chǎn)的種類 ? 企業(yè)出售的產(chǎn)品和服務(wù)的種類 ? 對雇員人力資本投資的影響 權(quán)衡理論 ? 兩個流派，一派是研究各類稅收差異與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的“稅盾學(xué)派”，另一派是研究財務(wù)困境成本對資本結(jié)構(gòu)影響的“破產(chǎn)成本學(xué)派”，這兩個學(xué)派最后總歸于“權(quán)衡理論”。 ? 公式的推導(dǎo) ? 餡餅?zāi)Ｐ? 財務(wù)困境成本理論 ? 財務(wù)困境與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系？ 由于公司發(fā)生破產(chǎn)和財務(wù)失敗時需要付出或者承受巨大的成本，因此，公司運(yùn)用債務(wù)融資的動力就少了許多，甚至在完美資本市場上也會出現(xiàn)這種現(xiàn)象。顯然，該公司的稅后凈利潤為 1200，股東的權(quán)益收益率為 12%。利率＝ D稅率 有稅收時的 MM理論 ? MMI 負(fù)債經(jīng)營的企業(yè)的價值等于具有同等風(fēng)險程度的無負(fù)債企業(yè)的價值加上因負(fù)債經(jīng)營而產(chǎn)生的稅收屏蔽 (Tax Shield)價值。 ? 那么此公司每年新增加的稅盾是利息稅率＝利率 D稅率。它所有投資者得到的是 50＋ 35＝ 85元。它的投資者能得到的是剩下的凈利潤 70元。典型的 “ 摩擦 ” 有 : 公司財務(wù)杠杠與個人財務(wù)杠杠的性質(zhì)有所不同，不能完全相互替代 。 第二，未考慮破產(chǎn)成本和代理成本 ? 無稅收時的 MMI：公司價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。 在金融市場上，如果有兩個金融資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量特性完全相同，而其折現(xiàn)率卻有所不同，則它們的市場價值就會不同，就存在無風(fēng)險套利機(jī)會，而這是不允許的。這里的餡餅為公司的負(fù)債和所有者權(quán)益之和。 ? 無稅收時的 MMII： ( ) ( / )e L A L A L Dk k k k D E? ? ?? 1958年，兩位美國學(xué)者（ Modigliani和 Miller）證明了，在 理想的 經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)的總市值是不受借債影響的，同時股票的價值也不受借債的影響。為了更清楚的顯示負(fù)債對公司凈利潤的影響，我們先假設(shè)華夏商店不付所得稅（即所得稅率為 0％）。 不同方案 項 目 A方案 B方案 C方案 資本總額（萬元） 其中：普通股（萬元） 公司債券（萬元） 息稅前收益（萬元） 利息（ 8%） 稅前收益（萬元） 所得稅（ 30%） 稅后收益（萬元） 普通股股數(shù)（萬股） 每股收益（元 /股） 財務(wù)杠桿系數(shù) 1 000 1 000 0 200 0 200 60 140 20 7 1 1 000 500 500 200 40 160 48 112 10 1 000 200 800 200 64 136 41 95 4 上述案例說明： ? ? ? U 051015202530350 500 1000 1500 2020 2500圖 10 3 不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益 每股收益（元） 息稅前利潤 （ 萬元 ） 負(fù)債＝ 0 負(fù)債＝ 5 000 每股收益無差別點(diǎn) ? 資本結(jié)構(gòu)理論 ? MM理論 MM理論 （股票回購的重要例題） ? 一個引例 某公司為一總資產(chǎn) 15000元，普通股 500股的全權(quán)益資本企業(yè)，目前每股股票價值為 30元。 資本結(jié)構(gòu)能否增加企業(yè)價值？ ? 經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿 ◎ 經(jīng)營杠桿的含義 ? （二）經(jīng)營杠桿 （ Q→EBIT ） 經(jīng)營杠桿 反映 銷售量 與 息稅前收益 之間的關(guān)系，主要用于衡量銷售量變動對息稅前收益的影響。短期資金的需要量和籌集是經(jīng)常變化的，且在整個資金總量中所占比重不穩(wěn)定，因此不列入資本結(jié)構(gòu)管理范圍，而作為營運(yùn)資本管理。 ? 核心優(yōu)勢：研發(fā)能力 ? 制造優(yōu)勢：模具 +自動化 企業(yè)的成長 金融估值分析 ? 15%增長的公司 ,10倍市盈率（靜態(tài)） ? 30%增長的公司， 20倍 ? 40%增長的公司， 30倍 ? 50%增長的公司， 40倍 ? 公司估值已經(jīng)達(dá)到歷史低點(diǎn)（適合 40倍靜態(tài)市盈率） 市盈率與股價的關(guān)系 ? 股價 =EPS*PE ? 業(yè)績釋放與預(yù)期收益、實現(xiàn)收益的關(guān)系？ ? 當(dāng)前的股價為多少最合適？ ? 年底的股價會變?yōu)槎嗌?？? 行為金融分析 ? 定向增發(fā)的公司，由于要股權(quán)融資，股價會相對穩(wěn)定。公司直接面向蘋果，索尼，三星，微軟等消費(fèi)電子巨頭，渠道能力和客戶關(guān)系為電子行業(yè)最強(qiáng)。產(chǎn)能過剩的行業(yè)，宏觀 GDP高增長時有一定盈利， GDP下滑時巨額虧損（中國大多數(shù)非壟斷國有上市公司） 歌爾聲學(xué)的未來業(yè)績 ? 歌爾聲學(xué)公司的業(yè)績不受中國宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊。 ? 單一的財務(wù)目標(biāo)容易助長短期行為，阻礙公司對能力發(fā)展和價值定位需要的中長期投資。只有有高層領(lǐng)導(dǎo)的重視，才能將各個職能部門的溝通做好，能夠設(shè)計不同的指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)。并建立實現(xiàn)公司遠(yuǎn)景及戰(zhàn)略的具體目標(biāo) ?為目標(biāo)找出最具意義的業(yè)績衡量指標(biāo) ?確定每年，每季，每月業(yè)績衡量指標(biāo)的具體數(shù)字 ?加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部的溝通，讓各層管理人員知道公司的遠(yuǎn)景，戰(zhàn)略，目標(biāo)與業(yè)績衡量指標(biāo) ?將報酬獎勵制度與平衡計分卡掛鉤 ?經(jīng)常采用各級反饋的意見修正平衡計分卡衡量指標(biāo)并改進(jìn)考評體系 ?成功實施的關(guān)鍵： ? 平衡計分卡有兩個關(guān)鍵：一是“一把手”重視；二是溝通協(xié)作 。 企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，需要各個方面的支持因素，這些因素支持企業(yè)從不同側(cè)面直接或間接的支持企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營。 ?內(nèi)部業(yè)務(wù)流程角度：一個企業(yè)不一定樣樣都是最好，但是它必須在某些方面滿足生產(chǎn)產(chǎn)品的機(jī)能，擁有競爭優(yōu)勢，才能立足。在具體做法上，通過尋找各指標(biāo)的內(nèi)在驅(qū)動行為，確定企業(yè)所鼓勵的和企業(yè)所不希望進(jìn)行的，根據(jù)這些行為之間的關(guān)聯(lián)性，來確定對各指標(biāo)的要求。 ? 初衷是作為績效管理的工具。 EVA的計算 ? 研發(fā)費(fèi)用 ? 商譽(yù)攤銷 ? 存貨計量 ? 準(zhǔn)備金 調(diào)整原因 ? 研發(fā)費(fèi)用也占用企業(yè)資金 ,不予資