【正文】 影響的“破產(chǎn)成本學(xué)派”，這兩個(gè)學(xué)派最后總歸于“權(quán)衡理論”。 新優(yōu)序融資理論 ? 優(yōu)序融資理論則放寬 MM理論完全信息 的假定，以不對(duì)稱信息理論 為基礎(chǔ)，并考慮 交易成本 的存在，認(rèn)為 權(quán)益融資 會(huì)傳遞 企業(yè)經(jīng)營(yíng) 的負(fù)面信息，而且外部融資要多支付各種 成本 ，因而企業(yè)融資一般會(huì)遵循 內(nèi)源融資 、 債務(wù)融資 、 權(quán)益融資 這樣的先后順序。 重 要 因素 債務(wù)的 代理成本 額外的借款通常都有附加條件 。稅率為25% ? ，根據(jù) MMI，公司借入 2020萬(wàn)資金回購(gòu)股權(quán)，計(jì)算回購(gòu)后的股權(quán)資金成本和加權(quán)平均資金成本。公司可以采用 5%的利率發(fā)行 500萬(wàn)元的永久債券進(jìn)行股票回購(gòu)從而改變資本結(jié)構(gòu)，即將無(wú)杠桿的公司變成有杠桿的公司。 這個(gè)下跌的出現(xiàn)是因?yàn)橥獠抗蓶|認(rèn)為經(jīng)理們只有在企業(yè)股票價(jià)格被高估的情況下才會(huì)進(jìn)行股權(quán)融資 。 過度股權(quán)融資有什么代理成本？ ? 圈錢理論 ? 沒有硬約束 什么是過度債務(wù)融資的代理成本 ? 過多的債務(wù)會(huì)造成股權(quán)所有者和債權(quán)所有者之間的利害沖突，引起的成本叫債務(wù)的代理成本。 ? 公式的推導(dǎo) ? 餡餅?zāi)Ｐ? 財(cái)務(wù)困境成本理論 ? 財(cái)務(wù)困境與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系？ 由于公司發(fā)生破產(chǎn)和財(cái)務(wù)失敗時(shí)需要付出或者承受巨大的成本，因此，公司運(yùn)用債務(wù)融資的動(dòng)力就少了許多，甚至在完美資本市場(chǎng)上也會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象。它所有投資者得到的是 50＋ 35＝ 85元。 在金融市場(chǎng)上，如果有兩個(gè)金融資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量特性完全相同，而其折現(xiàn)率卻有所不同，則它們的市場(chǎng)價(jià)值就會(huì)不同，就存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，而這是不允許的。 不同方案 項(xiàng) 目 A方案 B方案 C方案 資本總額（萬(wàn)元） 其中：普通股（萬(wàn)元） 公司債券（萬(wàn)元） 息稅前收益（萬(wàn)元） 利息（ 8%） 稅前收益（萬(wàn)元） 所得稅（ 30%） 稅后收益（萬(wàn)元） 普通股股數(shù)（萬(wàn)股） 每股收益（元 /股） 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 1 000 1 000 0 200 0 200 60 140 20 7 1 1 000 500 500 200 40 160 48 112 10 1 000 200 800 200 64 136 41 95 4 上述案例說明： ? ? ? U 051015202530350 500 1000 1500 2020 2500圖 10 3 不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益 每股收益（元） 息稅前利潤(rùn) （ 萬(wàn)元 ） 負(fù)債＝ 0 負(fù)債＝ 5 000 每股收益無(wú)差別點(diǎn) ? 資本結(jié)構(gòu)理論 ? MM理論 MM理論 （股票回購(gòu)的重要例題） ? 一個(gè)引例 某公司為一總資產(chǎn) 15000元，普通股 500股的全權(quán)益資本企業(yè)，目前每股股票價(jià)值為 30元。公司直接面向蘋果，索尼，三星，微軟等消費(fèi)電子巨頭，渠道能力和客戶關(guān)系為電子行業(yè)最強(qiáng)。并建立實(shí)現(xiàn)公司遠(yuǎn)景及戰(zhàn)略的具體目標(biāo) ?為目標(biāo)找出最具意義的業(yè)績(jī)衡量指標(biāo) ?確定每年，每季，每月業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)的具體數(shù)字 ?加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部的溝通，讓各層管理人員知道公司的遠(yuǎn)景，戰(zhàn)略，目標(biāo)與業(yè)績(jī)衡量指標(biāo) ?將報(bào)酬獎(jiǎng)勵(lì)制度與平衡計(jì)分卡掛鉤 ?經(jīng)常采用各級(jí)反饋的意見修正平衡計(jì)分卡衡量指標(biāo)并改進(jìn)考評(píng)體系 ?成功實(shí)施的關(guān)鍵： ? 平衡計(jì)分卡有兩個(gè)關(guān)鍵：一是“一把手”重視；二是溝通協(xié)作 。 ? 初衷是作為績(jī)效管理的工具。 ? 原有的考評(píng)方法，單純的利潤(rùn)指標(biāo)無(wú)法全面反映公司的現(xiàn)狀，特別在現(xiàn)階段面臨很多歷史遺留問題，單一指標(biāo)的考核不能客觀的反映公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀及未來的發(fā)展，因此影響了業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的客觀性及公正性，同樣也影響了經(jīng)營(yíng)者的積極性，制約了組織的發(fā)展。 ? （回報(bào)） 國(guó)電南瑞（ 600406）、古井貢酒（ 000596）、三一重工（ 600031）、山西汾酒（ 600809）、徐工機(jī)械（ 000425）、陽(yáng)光照明（ 600261）、青松建化（ 600425）、上海家化（ 600315）、南玻 A（ 000012）、華孚色紡（ 002042）。 歷史的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法 ? 原來我們是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下的組織，行政管理的模式，單純的利潤(rùn)指標(biāo)。應(yīng)資本化并攤銷 ? 商譽(yù)是企業(yè)永久性資產(chǎn) , 應(yīng)當(dāng)不攤銷并恢復(fù)價(jià)值 ? 后進(jìn)先出法將低估占用的資本 ，應(yīng)先進(jìn)先出 平衡積分卡 平衡計(jì)分卡（ BSC）的來歷 ? 羅伯特 大多數(shù)企業(yè)的終級(jí)目標(biāo)獲得最大的利潤(rùn)，企業(yè)的發(fā)展是不斷的產(chǎn)生利潤(rùn)，并且累計(jì)利潤(rùn)最大。 ? 行業(yè)高速增長(zhǎng) ? 主要受微觀公司的創(chuàng)新和管理能力影響： ? 非財(cái)務(wù)指標(biāo)的重要性： ? ？ ? ？ ? ？ ? ？ ? ？ 總結(jié)： ? 中國(guó)上市公司有很多不適合采用靜態(tài)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，不適合采用平衡積分卡分析。 FMCQFVPQE B I T ????? )()(?◎ 經(jīng)營(yíng)杠桿的計(jì)量 E B ITE B ITD O L//???? 理論計(jì)算公式： 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（ DOL） ——息稅前收益變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù) ? 簡(jiǎn)化計(jì)算公式： E B ITVPQFVPQVPQDOL )()()( ??????清晰地反映出不同銷售水平上的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù) ? （二）財(cái)務(wù)杠桿 （ EBIT →EPS ） 財(cái)務(wù)杠桿 反映 息稅前收益 與 普通股每股收益 之間的關(guān)系，用于衡量息稅前收益變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度。 無(wú)稅 MM理論的假設(shè) ? 一是關(guān)于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的衡量： 營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)由企業(yè)稅息前收益的標(biāo)準(zhǔn)差衡量，具有相同營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相同； ? 二是無(wú)摩擦環(huán)境假設(shè)： 所有投資者對(duì)每一企業(yè)未來 EBIT的期望值和分布狀況具有完全相同的估計(jì)（一致性預(yù)期）； 資產(chǎn)在完善資本市場(chǎng)上交易，無(wú)交易費(fèi)用，無(wú)所得稅，無(wú)信息不對(duì)稱，無(wú)解決沖突成本等； ? 三是負(fù)債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)： 債務(wù)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，各種機(jī)構(gòu)與個(gè)人均可按相同的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率無(wú)限量的借入資金； ? 最后一個(gè)假設(shè)是為了數(shù)學(xué)推導(dǎo)的方便： 所有現(xiàn)金流量都是永久性的，企業(yè)是零成長(zhǎng)企業(yè)，債券為永續(xù)年金債券，投資者對(duì) EBIT的預(yù)期為常數(shù)。 ? 如果該公司用借債融資來替換它一部分的權(quán)益融資，它借債要付的利息是 50元。 ? 該公司決定發(fā)行價(jià)值 5000，年利息率 8%的公司債贖回同等價(jià)值的公司股票。主要體現(xiàn)在內(nèi)部控制人利用公司資源來為自己或企業(yè)的非股東的其他利益集團(tuán)牟利，這減少了企業(yè)的價(jià)值。 重要 因素 股票的 代理成本 債務(wù)可以幫助減少股權(quán)融資的代理成本 ， 該成本的產(chǎn)生是因?yàn)榻?jīng)理們進(jìn)行那些并不符合股東利益最大化的決策 。這些企業(yè)不高負(fù)債的話，很容易將過剩的現(xiàn)金流浪費(fèi)掉。公司的債券利率 8%，每年需要支付 30萬(wàn)元利息。 哪些企業(yè)適合高負(fù)債？ ? 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流波動(dòng)性比較大的公司和財(cái)務(wù)困境成本比較高的公司應(yīng)該少借債。 （ 4）因此，每個(gè)公司的 債務(wù)率 反映了公司對(duì)外部融資的累計(jì)需求。 什么是一個(gè)公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（負(fù)債率）？ 什么是一個(gè)公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（負(fù)債率）？ 重提餡餅理論 ? MM理論的批評(píng)者經(jīng)常聲稱，如果添加諸如稅收和財(cái)務(wù)困境成本之類的現(xiàn)實(shí)世界問題， MM理論是錯(cuò)誤的，然而，此觀點(diǎn)是對(duì) MM理論真實(shí)價(jià)值的輕率評(píng)論。折現(xiàn)率＝利率 D稅率247。 ( ) ( / )e L A L A L Dk k k k D E? ? ?EDK e + K d= W A CC K eD + E D + ED KEUuuKe Ke??? d（ e K ）無(wú)稅 MM理論如何變化？ 稅收對(duì)公司價(jià)值的影響 ? 在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中， MM關(guān)于無(wú)摩擦的假設(shè)條件是不成立的。 ? 無(wú)稅收時(shí)的 MMI：公司價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。 如何決定公司的資本結(jié)構(gòu) ? 資本結(jié)構(gòu) ? MM理論 ? 財(cái)務(wù)困境成本理論 ? 權(quán)衡理論 ? 新資本結(jié)構(gòu)理論 ? 影響資本結(jié)構(gòu)的所有因素匯總 什么是資本結(jié)構(gòu)？ ? 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資金籌集來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。 總結(jié) ? 平衡計(jì)分卡能使企業(yè)有效地跟蹤財(cái)務(wù)目標(biāo)，同時(shí)關(guān)注關(guān)鍵能力的進(jìn)展，并開發(fā)對(duì)未來成長(zhǎng)有利的無(wú)形資產(chǎn)。在顧客所關(guān)心的時(shí)間，質(zhì)量，性能，服務(wù)和成本上下功夫，企業(yè)能夠保證工作有成效。到目前為止 ,對(duì) EVA的應(yīng)用討論主要集中在業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)和激勵(lì)