【正文】 影響的“破產(chǎn)成本學(xué)派”，這兩個學(xué)派最后總歸于“權(quán)衡理論”。 新優(yōu)序融資理論 ? 優(yōu)序融資理論則放寬 MM理論完全信息 的假定，以不對稱信息理論 為基礎(chǔ)，并考慮 交易成本 的存在，認為 權(quán)益融資 會傳遞 企業(yè)經(jīng)營 的負面信息，而且外部融資要多支付各種 成本 ，因而企業(yè)融資一般會遵循 內(nèi)源融資 、 債務(wù)融資 、 權(quán)益融資 這樣的先后順序。 重 要 因素 債務(wù)的 代理成本 額外的借款通常都有附加條件 。稅率為25% ? ，根據(jù) MMI，公司借入 2020萬資金回購股權(quán)，計算回購后的股權(quán)資金成本和加權(quán)平均資金成本。公司可以采用 5%的利率發(fā)行 500萬元的永久債券進行股票回購從而改變資本結(jié)構(gòu)，即將無杠桿的公司變成有杠桿的公司。 這個下跌的出現(xiàn)是因為外部股東認為經(jīng)理們只有在企業(yè)股票價格被高估的情況下才會進行股權(quán)融資 。 過度股權(quán)融資有什么代理成本？ ? 圈錢理論 ? 沒有硬約束 什么是過度債務(wù)融資的代理成本 ? 過多的債務(wù)會造成股權(quán)所有者和債權(quán)所有者之間的利害沖突，引起的成本叫債務(wù)的代理成本。 ? 公式的推導(dǎo) ? 餡餅?zāi)Ｐ? 財務(wù)困境成本理論 ? 財務(wù)困境與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系？ 由于公司發(fā)生破產(chǎn)和財務(wù)失敗時需要付出或者承受巨大的成本，因此，公司運用債務(wù)融資的動力就少了許多，甚至在完美資本市場上也會出現(xiàn)這種現(xiàn)象。它所有投資者得到的是 50＋ 35＝ 85元。 在金融市場上，如果有兩個金融資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量特性完全相同，而其折現(xiàn)率卻有所不同，則它們的市場價值就會不同，就存在無風(fēng)險套利機會，而這是不允許的。 不同方案 項 目 A方案 B方案 C方案 資本總額（萬元） 其中：普通股（萬元） 公司債券（萬元） 息稅前收益（萬元） 利息（ 8%） 稅前收益（萬元） 所得稅（ 30%） 稅后收益（萬元） 普通股股數(shù)（萬股） 每股收益（元 /股） 財務(wù)杠桿系數(shù) 1 000 1 000 0 200 0 200 60 140 20 7 1 1 000 500 500 200 40 160 48 112 10 1 000 200 800 200 64 136 41 95 4 上述案例說明： ? ? ? U 051015202530350 500 1000 1500 2020 2500圖 10 3 不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益 每股收益（元） 息稅前利潤 （ 萬元 ） 負債＝ 0 負債＝ 5 000 每股收益無差別點 ? 資本結(jié)構(gòu)理論 ? MM理論 MM理論 （股票回購的重要例題） ? 一個引例 某公司為一總資產(chǎn) 15000元，普通股 500股的全權(quán)益資本企業(yè)，目前每股股票價值為 30元。公司直接面向蘋果，索尼，三星，微軟等消費電子巨頭，渠道能力和客戶關(guān)系為電子行業(yè)最強。并建立實現(xiàn)公司遠景及戰(zhàn)略的具體目標(biāo) ?為目標(biāo)找出最具意義的業(yè)績衡量指標(biāo) ?確定每年，每季，每月業(yè)績衡量指標(biāo)的具體數(shù)字 ?加強企業(yè)內(nèi)部的溝通，讓各層管理人員知道公司的遠景，戰(zhàn)略，目標(biāo)與業(yè)績衡量指標(biāo) ?將報酬獎勵制度與平衡計分卡掛鉤 ?經(jīng)常采用各級反饋的意見修正平衡計分卡衡量指標(biāo)并改進考評體系 ?成功實施的關(guān)鍵： ? 平衡計分卡有兩個關(guān)鍵：一是“一把手”重視；二是溝通協(xié)作 。 ? 初衷是作為績效管理的工具。 ? 原有的考評方法，單純的利潤指標(biāo)無法全面反映公司的現(xiàn)狀，特別在現(xiàn)階段面臨很多歷史遺留問題，單一指標(biāo)的考核不能客觀的反映公司經(jīng)營現(xiàn)狀及未來的發(fā)展，因此影響了業(yè)績評價的客觀性及公正性，同樣也影響了經(jīng)營者的積極性，制約了組織的發(fā)展。 ? （回報） 國電南瑞（ 600406）、古井貢酒（ 000596）、三一重工（ 600031）、山西汾酒（ 600809）、徐工機械（ 000425）、陽光照明（ 600261）、青松建化（ 600425）、上海家化（ 600315）、南玻 A（ 000012）、華孚色紡（ 002042）。 歷史的業(yè)績評價方法 ? 原來我們是計劃經(jīng)濟下的組織，行政管理的模式，單純的利潤指標(biāo)。應(yīng)資本化并攤銷 ? 商譽是企業(yè)永久性資產(chǎn) , 應(yīng)當(dāng)不攤銷并恢復(fù)價值 ? 后進先出法將低估占用的資本 ，應(yīng)先進先出 平衡積分卡 平衡計分卡（ BSC）的來歷 ? 羅伯特 大多數(shù)企業(yè)的終級目標(biāo)獲得最大的利潤，企業(yè)的發(fā)展是不斷的產(chǎn)生利潤，并且累計利潤最大。 ? 行業(yè)高速增長 ? 主要受微觀公司的創(chuàng)新和管理能力影響： ? 非財務(wù)指標(biāo)的重要性： ? ？ ? ？ ? ？ ? ？ ? ？ 總結(jié)： ? 中國上市公司有很多不適合采用靜態(tài)業(yè)績評價，不適合采用平衡積分卡分析。 FMCQFVPQE B I T ????? )()(?◎ 經(jīng)營杠桿的計量 E B ITE B ITD O L//???? 理論計算公式： 經(jīng)營杠桿系數(shù)（ DOL） ——息稅前收益變動率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù) ? 簡化計算公式： E B ITVPQFVPQVPQDOL )()()( ??????清晰地反映出不同銷售水平上的經(jīng)營杠桿系數(shù) ? （二）財務(wù)杠桿 （ EBIT →EPS ） 財務(wù)杠桿 反映 息稅前收益 與 普通股每股收益 之間的關(guān)系，用于衡量息稅前收益變動對普通股每股收益變動的影響程度。 無稅 MM理論的假設(shè) ? 一是關(guān)于資產(chǎn)風(fēng)險的衡量： 營業(yè)風(fēng)險由企業(yè)稅息前收益的標(biāo)準(zhǔn)差衡量，具有相同營業(yè)風(fēng)險的企業(yè)的風(fēng)險等級相同； ? 二是無摩擦環(huán)境假設(shè)： 所有投資者對每一企業(yè)未來 EBIT的期望值和分布狀況具有完全相同的估計（一致性預(yù)期）； 資產(chǎn)在完善資本市場上交易，無交易費用，無所得稅，無信息不對稱，無解決沖突成本等； ? 三是負債無風(fēng)險假設(shè)： 債務(wù)無風(fēng)險，各種機構(gòu)與個人均可按相同的無風(fēng)險利率無限量的借入資金； ? 最后一個假設(shè)是為了數(shù)學(xué)推導(dǎo)的方便： 所有現(xiàn)金流量都是永久性的，企業(yè)是零成長企業(yè)，債券為永續(xù)年金債券，投資者對 EBIT的預(yù)期為常數(shù)。 ? 如果該公司用借債融資來替換它一部分的權(quán)益融資，它借債要付的利息是 50元。 ? 該公司決定發(fā)行價值 5000，年利息率 8%的公司債贖回同等價值的公司股票。主要體現(xiàn)在內(nèi)部控制人利用公司資源來為自己或企業(yè)的非股東的其他利益集團牟利，這減少了企業(yè)的價值。 重要 因素 股票的 代理成本 債務(wù)可以幫助減少股權(quán)融資的代理成本 ， 該成本的產(chǎn)生是因為經(jīng)理們進行那些并不符合股東利益最大化的決策 。這些企業(yè)不高負債的話，很容易將過剩的現(xiàn)金流浪費掉。公司的債券利率 8%，每年需要支付 30萬元利息。 哪些企業(yè)適合高負債？ ? 經(jīng)營現(xiàn)金流波動性比較大的公司和財務(wù)困境成本比較高的公司應(yīng)該少借債。 （ 4）因此，每個公司的 債務(wù)率 反映了公司對外部融資的累計需求。 什么是一個公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（負債率）？ 什么是一個公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（負債率）？ 重提餡餅理論 ? MM理論的批評者經(jīng)常聲稱，如果添加諸如稅收和財務(wù)困境成本之類的現(xiàn)實世界問題， MM理論是錯誤的，然而，此觀點是對 MM理論真實價值的輕率評論。折現(xiàn)率＝利率 D稅率247。 ( ) ( / )e L A L A L Dk k k k D E? ? ?EDK e + K d= W A CC K eD + E D + ED KEUuuKe Ke??? d（ e K ）無稅 MM理論如何變化？ 稅收對公司價值的影響 ? 在現(xiàn)實經(jīng)濟中， MM關(guān)于無摩擦的假設(shè)條件是不成立的。 ? 無稅收時的 MMI：公司價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。 如何決定公司的資本結(jié)構(gòu) ? 資本結(jié)構(gòu) ? MM理論 ? 財務(wù)困境成本理論 ? 權(quán)衡理論 ? 新資本結(jié)構(gòu)理論 ? 影響資本結(jié)構(gòu)的所有因素匯總 什么是資本結(jié)構(gòu)？ ? 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資金籌集來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。 總結(jié) ? 平衡計分卡能使企業(yè)有效地跟蹤財務(wù)目標(biāo)，同時關(guān)注關(guān)鍵能力的進展，并開發(fā)對未來成長有利的無形資產(chǎn)。在顧客所關(guān)心的時間，質(zhì)量，性能，服務(wù)和成本上下功夫，企業(yè)能夠保證工作有成效。到目前為止 ,對 EVA的應(yīng)用討論主要集中在業(yè)績評價和激勵