【正文】 0 2250 4500 權(quán)益收益率 0 30% 60% 每股收益 （ EPS） 0 9 18 總資產(chǎn)收益率 0 15% 30% ? 房地產(chǎn)，煤炭等高財務(wù)彈性公司的例子 設(shè)投資者可采取兩種投資策略： 策略 1， 購買 100股負債公司股票 衰退 正常（期望） 擴張 EPS 0 9 18 投資 100股股票總收益 0 900 1800 初始投資 =100*30=3000元 策略 2， 自己構(gòu)造財務(wù)杠桿購買 200股無負債公司股票 衰退 正常（期望） 擴張 EPS 6 投資 200股股票總收益 300 1200 2100 按 10%利息率借入 3000元的利息支出 300 300 300 凈收益 0 900 1800 初始投資 =200*303000=3000元 ? 不難看出，策略 1與策略 2在任何情況下的收益狀況均相同，其投資成本也相同。這個以兩位學(xué)者名字命名的 MM理論也被稱為資本結(jié)構(gòu)的餡餅理論：企業(yè)的總價值就象一個餡餅。 無稅 MM理論的假設(shè) ? 一是關(guān)于資產(chǎn)風(fēng)險的衡量： 營業(yè)風(fēng)險由企業(yè)稅息前收益的標準差衡量，具有相同營業(yè)風(fēng)險的企業(yè)的風(fēng)險等級相同； ? 二是無摩擦環(huán)境假設(shè)： 所有投資者對每一企業(yè)未來 EBIT的期望值和分布狀況具有完全相同的估計（一致性預(yù)期）； 資產(chǎn)在完善資本市場上交易，無交易費用，無所得稅，無信息不對稱，無解決沖突成本等； ? 三是負債無風(fēng)險假設(shè)： 債務(wù)無風(fēng)險，各種機構(gòu)與個人均可按相同的無風(fēng)險利率無限量的借入資金； ? 最后一個假設(shè)是為了數(shù)學(xué)推導(dǎo)的方便： 所有現(xiàn)金流量都是永久性的，企業(yè)是零成長企業(yè)，債券為永續(xù)年金債券，投資者對 EBIT的預(yù)期為常數(shù)。 ? 這就是經(jīng)濟學(xué)上的無套利均衡規(guī)律 無稅 MM理論的啟示與問題 ? MM認為，在無稅環(huán)境下，經(jīng)理人無法通過包裝公司的證券來改變其價值。 ? 無稅收時的 MMII： ? 證明 MM1：餡餅理論 ? 證明計算 MM2。 存在證券交易成本 。 ? 如果該公司用借債融資來替換它一部分的權(quán)益融資，它借債要付的利息是 50元。所以借債后，公司的投資者得到的總的收益提高了 85－ 70＝ 15元。將此稅盾看成公司每年新增加的現(xiàn)金流，這些稅盾就是一個永續(xù)年金。稅收屏蔽價值等于企業(yè)的負債總額乘以公司所得稅稅率，即： VL＝ Vu＋ TD ? MMⅡ 負債經(jīng)營企業(yè)的權(quán)益成本等于具有同等風(fēng)險程度的無負債企業(yè)的權(quán)益成本加上一定的風(fēng)險補償。 ? 該公司決定發(fā)行價值 5000，年利息率 8%的公司債贖回同等價值的公司股票。 舉債過度的公司一旦停止對其負債承擔(dān)責(zé)任，將會受到非常嚴厲的懲罰，其經(jīng)理人通常會面臨職業(yè)危機。 ? “權(quán)衡理論”形成于 20世紀 70年代，其主要關(guān)電視公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該在稅盾效應(yīng)和破產(chǎn)成本之間進行權(quán)衡。 ? 稅收只是對公司現(xiàn)金流量的另一種索取權(quán)。主要體現(xiàn)在內(nèi)部控制人利用公司資源來為自己或企業(yè)的非股東的其他利益集團牟利，這減少了企業(yè)的價值。股東和債權(quán)人的沖突有以下幾種表現(xiàn)： 高負債使股東可能不愿做一些有贏利的項目，因為負債過高，做了項目以后大多數(shù)的好處是被債權(quán)人拿去了。 新優(yōu)序融資理論 （ 1）公司偏好于內(nèi)部融資 （ 2）股息具有 “ 粘性 ” ，所以公司會避免股息的突然變化，一般不用減少股息來為 資本支出 融資。 ? 資本結(jié)構(gòu)就是這樣的信號，經(jīng)營者可以通過采用不同的杠桿水平向外界傳遞消息。 重要 因素 股票的 代理成本 債務(wù)可以幫助減少股權(quán)融資的代理成本 ， 該成本的產(chǎn)生是因為經(jīng)理們進行那些并不符合股東利益最大化的決策 。 影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的因素 阻止 （ 過多 ） 借款的因素 主要 因素 財務(wù)困境 成本 過多的債務(wù)增加了公司陷入財務(wù)困境的可能性 。 貸款者會在新的債務(wù)合約中要求越來越具有限制型和高成本的保護條款 ，從而防止經(jīng)理們?yōu)榱斯蓶|的利益而可能對資金進行不合理的使用 。那些公司的財務(wù)困境成本比較高呢？無形資產(chǎn)相對比較多的公司，如高科技公司。這些企業(yè)不高負債的話，很容易將過剩的現(xiàn)金流浪費掉。假定所得稅率為 25%。 ? ，根據(jù) 2020萬資金回購股權(quán)，計算回購后的股權(quán)資金成本和加權(quán)平均資金成本。 ? 目前公司股權(quán)資金成本為多少？ ? 公司目前加權(quán)平均資金成本為多少？ ? 公司價值為多少？ 。公司的債券利率 8%，每年需要支付 30萬元利息。公司處于零成長狀態(tài)， EBIT=640萬，公司所有的利潤都發(fā)放股利，公司目前的股權(quán)資金成本為 16%。期望收益率為 10%。因為稅盾對它們的價值比較大。 哪些企業(yè)適合高負債？ ? 經(jīng)營現(xiàn)金流波動性比較大的公司和財務(wù)困境成本比較高的公司應(yīng)該少借債。 面臨更高財務(wù)困境可能性的企業(yè)包括稅前營業(yè)利潤具有周期性和波動性特點的公司 ， 擁有大量無形資產(chǎn)和不流動資產(chǎn)的公司 ，提供獨特產(chǎn)品和服務(wù)的公司以及提供的產(chǎn)品需要售后服務(wù)和維修的公司 。 信息不對稱 發(fā)行債券而不是股票使得企業(yè)可以避免發(fā)行新股份時常常出現(xiàn)的股價下跌問題 。但是，低質(zhì)量的公司都有很高的期望邊際財務(wù)困境成本，因此，低質(zhì)量公司的經(jīng)營者不會通過舉債來仿效高質(zhì)量公司，此舉可能導(dǎo)致低質(zhì)量公司不堪重負而破產(chǎn)。 （ 4）因此，每個公司的 債務(wù)率 反映了公司對外部融資的累計需求。 在發(fā)行公司債的任務(wù)完成后，股東可能愿意進行一些會產(chǎn)生高風(fēng)險（但不一定是高回報）的項目。 ? 如果公司更多的使用借債融資，還債和破產(chǎn)的壓力使得內(nèi)部控制者必須減少浪費。而財務(wù)困境成本也是對現(xiàn)金流量的另一種索取權(quán)，用 L（給律師）標示它們的價值。 什么是一個公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（負債率）？ 什么是一個公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（負債率）？ 重提餡餅理論 ? MM理論的批評者經(jīng)常聲稱，如果添加諸如稅收和財務(wù)困境成本之類的現(xiàn)實世界問題， MM理論是錯誤的，然而，此觀點是對 MM理論真實價值的輕率評論。 財務(wù)困境成本有哪些類型？ ? 直接成本：企業(yè)為處理財務(wù)危機而發(fā)生的各項費用，如律師費，清算費等等。 有稅 MM理論舉例 （注意資金成本的計算， 資本結(jié)構(gòu)的計算，股價的計算） 根據(jù) MMII，資本結(jié)構(gòu)變化后的公司價值 VL為： VL＝ Vu＋ TD = 10000 + *5000 = 12020 權(quán)益收益率為 : REL＝ REU+(D/E)(REURD)(1T) = 12% + (5/7)*(12%8%)()=% 股票價格為 :PE = VL /500 = 12020/500 = 24 贖回的股票數(shù)量為 :N = 5000/24 = 208 加權(quán)平均資本成本為 : WACC = (7/12)*% + (5/12)*8%*() = % 有稅 MM理論舉例 無負債 有負債 息稅前收益 （ EBI) 2020 2020 利息支出 0 400 稅前利潤 2020 1600 所得稅 （ 40%） 800 640 稅后凈利潤 1200 960 權(quán)益收益率 12% % 每股收益 （ EPS) （ 1200/500)= (960/292)= 加權(quán)平均資本成本 12% 10% 有稅 MM理論舉例 有稅 MM理論舉例 資本結(jié)構(gòu)理論 ? 圖形的重要性。 REL＝ REU+(D/E)(REURD)(1T) ? 最簡單的證明和計算：聯(lián)立求解！ ED K e + K d( 1 T ) = W A CC ( 1 )D + E D + E( 1 )uE B I TTDEE B I TT D T D EKe???? ? ? ?加權(quán)平均資金成本的變化 000( 1 ) ( 1 ) * ( 1 )D E E D TE B I T T E B I T T D E D T D TW A CC W A CCD E E D E D E? ? ?? ? ? ?? ? ? ?? ? ?有稅 MM理論舉例 最重要的計算 ? 已知某無負債公司的總資產(chǎn)價值為 10000，發(fā)行在外的普通股股票 500股，息稅前收益 EBIT為2020，公司所得稅稅率為 40%。折現(xiàn)率＝利率 D稅率247。 不借債 借債 息稅前利潤 100 100 利息費用 0 50 稅前利潤 100 50 所得稅 30 15 凈利潤 70 35 股權(quán)人收益 70 35 債權(quán)人收益 0 50 所有投資者收益 70 85 稅盾 （ ＝少繳的稅 ） 0 15 怎么計算稅盾的價值？ ? 如果一個公司計劃將它的借債量永久的增加 D，假設(shè)公司的盈利能保證稅盾的充分利用。凈利潤是 50－ 15＝ 35元。如果該公司不借債，那它的稅前利潤就是息稅前利潤，它該繳的所得稅是 100 30％＝ 30元。 ( ) ( / )e L A L A L Dk k k k D E? ? ?EDK e + K d= W A CC K eD + E D + ED KEUuuKe Ke??? d（ e K ）無稅 MM理論如何變化？ 稅收對公司價值的影響 ? 在現(xiàn)實經(jīng)濟中， MM關(guān)于無摩擦的假設(shè)條件是不成立的。 ? 無稅 MM理論有兩處不切合實際的假設(shè)： 第一，稅收被忽略了。 由此可知，在對資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量進行折