【導(dǎo)讀】 中興通訊、四維圖新、川大智勝、、新北洋、上海佳豪、中科三環(huán)。（回報(bào)）國(guó)電南瑞、古井貢酒、三一重工、、上海家化、南玻A、華孚色紡。（成長(zhǎng)）云南白藥、蘇寧電器、美的電器、、貴州茅臺(tái)、青島海爾、福田汽車(chē)。（治理）萬(wàn)科A、中國(guó)太保、中國(guó)平安、天士。三全食品、同仁堂、武漢凡谷。（責(zé)任）中國(guó)神華、天津港、上海醫(yī)藥、寶。、中泰化學(xué)、民生銀行、上海能源。宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)與企業(yè)盈利質(zhì)量不對(duì)等（中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。強(qiáng)周期（產(chǎn)能過(guò)剩、重資產(chǎn)，長(zhǎng)期投資的盈虧平。政府調(diào)控力度較大。政府控制的效率較低。廉價(jià)的資源和勞動(dòng)力成本不斷喪失。污染和環(huán)境問(wèn)題不斷突出。細(xì)分行業(yè)中，公司處于全球領(lǐng)先地位。出口導(dǎo)向，或進(jìn)口替代。高管的減持對(duì)上市公司的影響。限售股解禁的影響。考核指標(biāo)與公司的戰(zhàn)略不相匹配，沒(méi)有解決企業(yè)。面影響，因此相應(yīng)的考評(píng)體系也要發(fā)生變化。

　　

【正文】 = 208 加權(quán)平均資本成本為 : WACC = (7/12)*% + (5/12)*8%*() = % 有稅 MM理論舉例 無(wú)負(fù)債 有負(fù)債 息稅前收益 （ EBI) 2020 2020 利息支出 0 400 稅前利潤(rùn) 2020 1600 所得稅 （ 40%） 800 640 稅后凈利潤(rùn) 1200 960 權(quán)益收益率 12% % 每股收益 （ EPS) （ 1200/500)= (960/292)= 加權(quán)平均資本成本 12% 10% 有稅 MM理論舉例 有稅 MM理論舉例 資本結(jié)構(gòu)理論 ? 圖形的重要性。 ? 公式的推導(dǎo) ? 餡餅?zāi)Ｐ? 財(cái)務(wù)困境成本理論 ? 財(cái)務(wù)困境與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系？ 由于公司發(fā)生破產(chǎn)和財(cái)務(wù)失敗時(shí)需要付出或者承受巨大的成本，因此，公司運(yùn)用債務(wù)融資的動(dòng)力就少了許多，甚至在完美資本市場(chǎng)上也會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象。 舉債過(guò)度的公司一旦停止對(duì)其負(fù)債承擔(dān)責(zé)任，將會(huì)受到非常嚴(yán)厲的懲罰，其經(jīng)理人通常會(huì)面臨職業(yè)危機(jī)。 所以財(cái)務(wù)困境成本的存在決定了公司不能過(guò)度負(fù)債。 財(cái)務(wù)困境成本有哪些類(lèi)型？ ? 直接成本：企業(yè)為處理財(cái)務(wù)危機(jī)而發(fā)生的各項(xiàng)費(fèi)用，如律師費(fèi)，清算費(fèi)等等。 ? 間接成本：因發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)給企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理帶來(lái)的種種損失 影響風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)困境成本的因素有哪些 ? ? 企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的變動(dòng)性 ? 企業(yè)持有資產(chǎn)的種類(lèi) ? 企業(yè)出售的產(chǎn)品和服務(wù)的種類(lèi) ? 對(duì)雇員人力資本投資的影響 權(quán)衡理論 ? 兩個(gè)流派，一派是研究各類(lèi)稅收差異與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的“稅盾學(xué)派”，另一派是研究財(cái)務(wù)困境成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的“破產(chǎn)成本學(xué)派”，這兩個(gè)學(xué)派最后總歸于“權(quán)衡理論”。 ? “權(quán)衡理論”形成于 20世紀(jì) 70年代，其主要關(guān)電視公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該在稅盾效應(yīng)和破產(chǎn)成本之間進(jìn)行權(quán)衡。 稅收與財(cái)務(wù)困境成本的綜合影響 ? 負(fù)債后公司的總價(jià)值＝不負(fù)債時(shí)公司的總價(jià)值＋所有稅盾的現(xiàn)值－財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值。 什么是一個(gè)公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（負(fù)債率）？ 什么是一個(gè)公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（負(fù)債率）？ 重提餡餅理論 ? MM理論的批評(píng)者經(jīng)常聲稱(chēng)，如果添加諸如稅收和財(cái)務(wù)困境成本之類(lèi)的現(xiàn)實(shí)世界問(wèn)題， MM理論是錯(cuò)誤的，然而，此觀(guān)點(diǎn)是對(duì) MM理論真實(shí)價(jià)值的輕率評(píng)論。餡餅理論提供了一個(gè)對(duì)這些問(wèn)題及資本結(jié)構(gòu)角色的較為積極的思考方式。 ? 稅收只是對(duì)公司現(xiàn)金流量的另一種索取權(quán)。設(shè) G（指政府和稅收）代表政府對(duì)公司征稅權(quán)利的市場(chǎng)價(jià)值。而財(cái)務(wù)困境成本也是對(duì)現(xiàn)金流量的另一種索取權(quán)，用 L（給律師）標(biāo)示它們的價(jià)值。 重提餡餅理論 ? CF=支付給股東 +支付給債權(quán)人 +支付給政府 +支付給律師等 新資本結(jié)構(gòu)理論 ? 代理成本理論 （重要） ? 新優(yōu)序融資理論 ? 信號(hào)模型 代理成本理論 ? 代理成本就是由于控制權(quán)和所有權(quán)分離對(duì)企業(yè)造成的額外費(fèi)用，成本和浪費(fèi)。主要體現(xiàn)在內(nèi)部控制人利用公司資源來(lái)為自己或企業(yè)的非股東的其他利益集團(tuán)牟利，這減少了企業(yè)的價(jià)值。當(dāng)公司過(guò)度依賴(lài)權(quán)益融資時(shí)，這種代理成本會(huì)比較大。 ? 如果公司更多的使用借債融資，還債和破產(chǎn)的壓力使得內(nèi)部控制者必須減少浪費(fèi)。 過(guò)度股權(quán)融資有什么代理成本？ ? 圈錢(qián)理論 ? 沒(méi)有硬約束 什么是過(guò)度債務(wù)融資的代理成本 ? 過(guò)多的債務(wù)會(huì)造成股權(quán)所有者和債權(quán)所有者之間的利害沖突，引起的成本叫債務(wù)的代理成本。股東和債權(quán)人的沖突有以下幾種表現(xiàn)： 高負(fù)債使股東可能不愿做一些有贏(yíng)利的項(xiàng)目，因?yàn)樨?fù)債過(guò)高，做了項(xiàng)目以后大多數(shù)的好處是被債權(quán)人拿去了。 有時(shí)企業(yè)的股東會(huì)將過(guò)高負(fù)債公司好的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出去（掏空），剩給債權(quán)人一個(gè)空殼。 在發(fā)行公司債的任務(wù)完成后，股東可能愿意進(jìn)行一些會(huì)產(chǎn)生高風(fēng)險(xiǎn)（但不一定是高回報(bào)）的項(xiàng)目。 新優(yōu)序融資理論 ? 優(yōu)序融資理論則放寬 MM理論完全信息 的假定，以不對(duì)稱(chēng)信息理論 為基礎(chǔ)，并考慮 交易成本 的存在，認(rèn)為 權(quán)益融資 會(huì)傳遞 企業(yè)經(jīng)營(yíng) 的負(fù)面信息，而且外部融資要多支付各種 成本 ，因而企業(yè)融資一般會(huì)遵循 內(nèi)源融資 、 債務(wù)融資 、 權(quán)益融資 這樣的先后順序。 新優(yōu)序融資理論 （ 1）公司偏好于內(nèi)部融資 （ 2）股息具有 “ 粘性 ” ，所以公司會(huì)避免股息的突然變化，一般不用減少股息來(lái)為 資本支出 融資。換句話(huà)說(shuō)，公司凈現(xiàn)金流的變化一般體現(xiàn)了外部融資的變化； （ 3）如果需要外部融資，公司將首先發(fā)行最安全的證券，也就是說(shuō)，先債務(wù)后權(quán)益。 （ 4）因此，每個(gè)公司的 債務(wù)率 反映了公司對(duì)外部融資的累計(jì)需求。 權(quán)衡理論與優(yōu)序融資的聯(lián)系 ? 兩者都是以ＭＭ理論為基礎(chǔ)，是對(duì)ＭＭ理論的發(fā)展 ? 兩者實(shí)際上都肯定了債務(wù)融資優(yōu)于權(quán)益融資 ? 兩者都未能得出企業(yè)合理資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)準(zhǔn)確公式 ? 兩者對(duì)企業(yè)的融資方式和 股利政策 的指導(dǎo)效果比較一致 信號(hào)模型 ? 信號(hào)模型是一種方法，它將斯賓塞的信號(hào)理論引入資本結(jié)構(gòu)研究中，研究和探討如何在信息不對(duì)稱(chēng)條件下將資本結(jié)構(gòu)作為信號(hào)向市場(chǎng)傳遞有關(guān)公司價(jià)值的信息，以此來(lái)影響投資者的融資決策。 ? 資本結(jié)構(gòu)就是這樣的信號(hào)，經(jīng)營(yíng)者可以通過(guò)采用不同的杠桿水平向外界傳遞消息。如果公司采取高杠桿，外部投資者將高負(fù)債視為較好質(zhì)量公司的信號(hào)，他們會(huì)認(rèn)為該公司未來(lái)?yè)碛辛己玫念A(yù)期。但是，低質(zhì)量的公司都有很高的期望邊際財(cái)務(wù)困境成本，因此，低質(zhì)量公司的經(jīng)營(yíng)者不會(huì)通過(guò)舉債來(lái)仿效高質(zhì)量公司，此舉可能導(dǎo)致低質(zhì)量公司不堪重負(fù)而破產(chǎn)。 影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的因素 支持借款的因素 主要 因素 公司所得稅 負(fù)債可以減少公司的所得稅數(shù)量 ， 因?yàn)槔⒅С隹梢詮亩惽笆杖胫锌鄢?， 而紅利和留存收益不可以 。 重要 因素 股票的 代理成本 債務(wù)可以幫助減少股權(quán)融資的代理成本 ， 該成本的產(chǎn)生是因?yàn)榻?jīng)理們進(jìn)行那些并不符合股東利益最大化的決策 。 債務(wù)融資由于可以增加對(duì)經(jīng)理們的監(jiān)控以及限制經(jīng)理們的行動(dòng) ， 這些管理者們就不太可能 “浪費(fèi) ”太多股東的資金 。 信息不對(duì)稱(chēng) 發(fā)行債券而不是股票使得企業(yè)可以避免發(fā)行新股份時(shí)常常出現(xiàn)的股價(jià)下跌問(wèn)題 。 這個(gè)下跌的出現(xiàn)是因?yàn)橥獠抗蓶|認(rèn)為經(jīng)理們只有在企業(yè)股票價(jià)格被高估的情況下才會(huì)進(jìn)行股權(quán)融資 。 影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的因素 阻止 （ 過(guò)多 ） 借款的因素 主要 因素 財(cái)務(wù)困境 成本 過(guò)多的債務(wù)增加了公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性 。 并且陷入財(cái)務(wù)困境的可能性越高 ， 由于財(cái)務(wù)困境的預(yù)期成本就越高并且企業(yè)的價(jià)值就越低 。 面臨更高財(cái)務(wù)困境可能性的企業(yè)包括稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)具有周期性和波動(dòng)性特點(diǎn)的公司 ， 擁有大量無(wú)形資產(chǎn)和不流動(dòng)資產(chǎn)的公司 ，提供獨(dú)特產(chǎn)品和服務(wù)的公司以及提供的產(chǎn)品需要售后服務(wù)和維修的公司 。 重 要 因素 債務(wù)的 代理成本 額外的借款通常都有附加條件 。 貸款者會(huì)在新的債務(wù)合約中要求越來(lái)越具有限制型和高成本的保護(hù)條款 ，從而防止經(jīng)理們?yōu)榱斯蓶|的利益而可能對(duì)資金進(jìn)行不合理的使用 。 股利政策 過(guò)多的債務(wù)可能會(huì)束縛公司采取平穩(wěn)股利政策的能力 財(cái)務(wù)彈性 過(guò)多的債務(wù)可能會(huì)減少企業(yè)的財(cái)務(wù)靈活性 ， 也就是說(shuō) ，會(huì)增加企業(yè)再融資的難度 ， 從而減少企業(yè)快速抓住可以創(chuàng)造價(jià)值的投資機(jī)會(huì)的能力 。 哪些企業(yè)適合高負(fù)債？ ? 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流波動(dòng)性比較大的公司和財(cái)務(wù)困境成本比較高的公司應(yīng)該少借債。這是因?yàn)椴▌?dòng)性比較大的公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性比較大，所以預(yù)期的財(cái)務(wù)困境成本比較高。那些公司的財(cái)務(wù)困境成本比較高呢？無(wú)形資產(chǎn)相對(duì)比較多的公司，如高科技公司。 ? 稅率比較高的公司應(yīng)該多借債。因?yàn)槎惗軐?duì)它們的價(jià)值比較大。 ? 有很多自由現(xiàn)金流，但有沒(méi)有很多成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)。這些企業(yè)不高負(fù)債的話(huà)，很容易將過(guò)剩的現(xiàn)金流浪費(fèi)掉。 資本結(jié)構(gòu)理論的新發(fā)展 ? 資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整 ? 資本結(jié)構(gòu)的持續(xù)性 ? 高債務(wù) ? 低債務(wù) 本章重點(diǎn)： ? ? 證明和計(jì)算 ? 股票回購(gòu) ? 股權(quán)資金成本 — 加權(quán)平均資金成本 ? 股權(quán)價(jià)值 — 企業(yè)價(jià)值 ? 財(cái)務(wù)杠桿 — 每股收益 ? 每股收益無(wú)差別點(diǎn) 習(xí)題練習(xí)： 2020年考研試題 ? 某公司的 EBIT為 500萬(wàn)元，目前全部采用權(quán)益融資即公司無(wú)杠桿。期望收益率為 10%。公司可以采用 5%的利率發(fā)行 500萬(wàn)元的永久債券進(jìn)行股票回購(gòu)從而改變資本結(jié)構(gòu)，即將無(wú)杠桿的公司變成有杠桿的公司。假定所得稅率為 25%。 ? MM理論，股票回購(gòu)后公司所有者的權(quán)益為多少？ ? MM理論，如果公司成為有杠桿公司，公司所有者的權(quán)益為多少？稅盾效應(yīng)為多少？ 計(jì)算綜合 ? 瑞安公司財(cái)務(wù)資料如下： ? ，資本結(jié)構(gòu)完全由權(quán)益資本構(gòu)成。公司處于零成長(zhǎng)狀態(tài)， EBIT=640萬(wàn)，公司所有的利潤(rùn)都發(fā)放股利，公司目前的股權(quán)資金成本為 16%。稅率為25% ? ，根據(jù) MMI，公司借入 2020萬(wàn)資金回購(gòu)股權(quán)，計(jì)算回購(gòu)后的股權(quán)資金成本和加權(quán)平均資金成本。 ? ，根據(jù) 2020萬(wàn)資金回購(gòu)股權(quán)，計(jì)算回購(gòu)后的股權(quán)資金成本和加權(quán)平均資金成本。 計(jì)算綜合 ? 瑞安公司是一家零成長(zhǎng)公司，每年可產(chǎn)生 EBIT為200萬(wàn)元。公司的債券利率 8%，每年需要支付 30萬(wàn)元利息。假設(shè)公司不負(fù)債則公司的權(quán)益資本回報(bào)為 12%,所得稅率為 40%。 ? 目前公司股權(quán)資金成本為多少？ ? 公司目前加權(quán)平均資金成本為多少？ ? 公司價(jià)值為多少？