【正文】 增長驅(qū)動(dòng) .......................................................................39（5）米果: 積極性很強(qiáng)，與農(nóng)歷春節(jié)高度關(guān)聯(lián) ................................................................40食品飲料行業(yè)分析報(bào)告.在“十八大”會(huì)議上，中國政府將深度城鎮(zhèn)化和收入倍增計(jì)劃列為了“ 十二五 ”和“十三五” 期間的重點(diǎn)目標(biāo)。由此帶來的人口分布變化將使中國快消食品行業(yè)的總體規(guī)模大幅擴(kuò)大。除了消費(fèi)者基數(shù)的擴(kuò)大，中國的人均快消食品消費(fèi)也遠(yuǎn)低于與中國人均GDP 處在同一水平的其他國家。此外，在經(jīng)濟(jì)下滑周期中，該行業(yè)也具備較好的防御性。我們認(rèn)為，中國快消食品行業(yè)的需求旺盛。因此，公司的整體實(shí)力對(duì)確保長期增長至關(guān)重要。這些能力之間并不是相互獨(dú)立的，有實(shí)力的大公司必須在這三方面都建立優(yōu)勢(shì)。我們看到，食品及飲料行業(yè)正在經(jīng)歷消費(fèi)升級(jí)，一般而言，這在保健品和兒童食品方面表現(xiàn)的最為明顯。越來越頻繁地被曝光的食品安全問題也從一方面刺激了食品的消費(fèi)升級(jí)。強(qiáng)大的渠道網(wǎng)絡(luò)將使優(yōu)勢(shì)企業(yè)更多受益于深度城鎮(zhèn)化。臺(tái)灣公司進(jìn)入中國市場(chǎng)非常早，并已與本地經(jīng)銷商攜手建立起了最為成熟的分銷網(wǎng)絡(luò)?？祹煾悼毓赡壳霸诜奖忝?、茶飲料、瓶裝水、甚至果汁飲料領(lǐng)域都是市場(chǎng)中的領(lǐng)先者。打造品牌是一項(xiàng)長期投資，臺(tái)灣公司在這方面就有著明顯的優(yōu)勢(shì)，因?yàn)樗麄円淹ㄟ^多年的投資在消費(fèi)者中建立起了良好的商譽(yù)。舉例來說，統(tǒng)一的“聚焦戰(zhàn)略”幫助其打造出了明星產(chǎn)品“ 老壇酸菜面 ”，而明星產(chǎn)品的誕生提高了其在營銷費(fèi)用使用效率，使其方便面業(yè)務(wù)開始盈利。隨著國家的現(xiàn)代化水平不斷提升以及人們的生活節(jié)奏加快，這一行業(yè)也在持續(xù)增長。目前，中國的城鎮(zhèn)化率為51%。據(jù)我們調(diào)查，城市人均，并且從1985 年以來，差距一直在持續(xù)擴(kuò)大。人口分布的變化將為食品及飲料公司創(chuàng)造出巨大的潛在市場(chǎng)。美國、日本和大洋洲國家的城鎮(zhèn)化率都在70%以上（即比中國高約20 個(gè)百分點(diǎn)），而他們的人均快消食品消費(fèi)是中國的1020 倍。即使在人均GDP 與中國處于同一水平的國家（例如俄羅斯、巴西和墨西哥），他們的人均快消食品消費(fèi)也是中國的38 倍。我們預(yù)計(jì)，未來十年，快消食品行業(yè)的增速將超過整體GDP 增速。在經(jīng)濟(jì)下滑周期中，他們具有很高的防御性。值得注意的是，在CPI 上揚(yáng)的時(shí)期，即使GDP 增速略有放緩，食品及飲料行業(yè)收入也會(huì)保持增長。食品飲料行業(yè)分析報(bào)告.我們總結(jié)出食品及飲料行業(yè)增速與GDP 和 CPI 增長之間存在著以下關(guān)聯(lián)特征：GDP增速加快，CPI 上揚(yáng)，食品及飲料行業(yè)增長加速；GDP增速加快，CPI 下滑，食品及飲料行業(yè)增長暫時(shí)放緩，但很快回升；GDP 增速放緩，CPI 上揚(yáng)，食品及飲料行業(yè)增長暫時(shí)放緩，但很快回升；GDP 增速放緩，CPI 下滑，食品及飲料行業(yè)增長放緩，但仍能保持正增長，且增速高于同期GDP 增速。此外，政府對(duì)價(jià)格的控制也要松于2022 年，整體通脹環(huán)境溫和。食品飲料行業(yè)分析報(bào)告.二、競(jìng)爭(zhēng)的三個(gè)不同階段總體而言，快速消費(fèi)品公司主要是以量取勝，他們中的大多數(shù)在發(fā)展初期都會(huì)將搶占市場(chǎng)份額看得比利潤更為重要。市場(chǎng)吸引力可以用市場(chǎng)規(guī)模和增長速度來衡量，而競(jìng)爭(zhēng)程度可以用市場(chǎng)集中度和利潤率來衡量。競(jìng)爭(zhēng)格局非常穩(wěn)定，兩、三家大公司有著穩(wěn)固的市場(chǎng)地位。食品飲料行業(yè)分析報(bào)告.中高集中度，高增長類—茶飲料、果汁和牛奶飲品該市場(chǎng)仍有可見的增長潛力。該市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，參與者仍將通過低價(jià)或差異化產(chǎn)品搶占市場(chǎng)份額作為重點(diǎn)戰(zhàn)略。我們看好擁有差異化產(chǎn)品和良好的渠道管理的公司。單一產(chǎn)品的收入增長潛力可能很快也很容易枯竭。食品飲料行業(yè)分析報(bào)告.三、如何制勝：產(chǎn)品渠道營銷我們對(duì)中國快消食品行業(yè)的旺盛需求持樂觀看法。因此，公司的整體實(shí)力對(duì)確保長期增長至關(guān)重要。這些能力之間并不是相互獨(dú)立的，有實(shí)力的大公司必定在這三方面都具備優(yōu)勢(shì)。他們可以迅速對(duì)消費(fèi)者的需求做出反應(yīng)并推出新產(chǎn)品。舉例來說，在推出明星產(chǎn)品紅燒牛肉面時(shí)，康師傅曾進(jìn)行了一場(chǎng)“千人試吃” 活動(dòng)。有時(shí)，優(yōu)化調(diào)整甚至比產(chǎn)品創(chuàng)新更為重要。一些領(lǐng)域表現(xiàn)形式為消費(fèi)量的擴(kuò)大，而一些領(lǐng)域則表現(xiàn)為對(duì)優(yōu)質(zhì)品牌產(chǎn)品的喜愛。旺旺的“旺仔 ”牛奶就是一個(gè)例子。孩子的健康通常是父母最關(guān)心的問題，因此當(dāng)食品安全已成為社會(huì)問題時(shí)，家長們會(huì)放棄蒙牛和伊利的成人產(chǎn)品，轉(zhuǎn)而選擇旺旺的“旺仔” 牛奶。食品飲料行業(yè)分析報(bào)告.案例研究: 雀巢的產(chǎn)品組合不斷升級(jí)盡管內(nèi)生增長較慢，但通過產(chǎn)品組合升級(jí)，雀巢的經(jīng)營利潤率一直在不斷提升，股價(jià)也一直處于較高的估值水平。過去十年中，雀巢的股價(jià)增至三倍，年均復(fù)合增長率達(dá)11%。我們認(rèn)為這是盡管公司的總市值已達(dá)到2,000 億美元且內(nèi)生增長也有所放緩，但資本市場(chǎng)仍給予其15 倍左右市盈率的較高估值的原因。隨著人均收入水平的增長，消費(fèi)者對(duì)食品及飲料產(chǎn)品的喜好也會(huì)從基本能量轉(zhuǎn)向方便（令人愉快、多樣化）和營養(yǎng)，并最終達(dá)到對(duì)健康生食品飲料行業(yè)分析報(bào)告.活的追求。隨著收入水平的提高，食品及飲料行業(yè)在產(chǎn)品升級(jí)方面仍有著巨大的潛力。強(qiáng)大的渠道網(wǎng)絡(luò)將使優(yōu)勢(shì)企業(yè)優(yōu)先受益于的深度城鎮(zhèn)化中國的消費(fèi)品市場(chǎng)分為很多個(gè)層析，非常分散。我們注意到，旺旺、統(tǒng)一和康師傅都有90%左右的產(chǎn)品是食品飲料行業(yè)分析報(bào)告.通過傳統(tǒng)批發(fā)商形式進(jìn)行銷售的，而只有約10%是通過直銷渠道。隨著公司的發(fā)展，分銷渠道也一直在不斷升級(jí)。隨著銷售額的增長，公司就需要壓扁渠道結(jié)構(gòu)從而對(duì)市場(chǎng)變化做出迅速反應(yīng)。壓扁渠道網(wǎng)絡(luò)需要進(jìn)行許多調(diào)整，并且需要品牌、營銷、宣傳和人力資源等多個(gè)方面的相應(yīng)支持。我們認(rèn)為，康師傅控股擁有最為成熟的渠道網(wǎng)絡(luò)。渠道調(diào)整結(jié)束后，我們看到，得益于對(duì)越來越多直銷點(diǎn)的覆蓋，20222022 年間，康師傅方便面和飲料產(chǎn)品的市場(chǎng)份額都大幅提升。其競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力短期內(nèi)很難受到挑戰(zhàn)。扁平化重組后，渠道的利潤率下降，周轉(zhuǎn)率卻有所提高，因此投資回報(bào)率也有所上升。而在新模式下，批發(fā)商的利潤率縮窄至3% ，但周轉(zhuǎn)速度加快至了一個(gè)月四次，那么凈資產(chǎn)收益率仍翻了一番至12%。品牌和營銷變得越來越重要，公司越大規(guī)模優(yōu)勢(shì)越明顯品牌打造是一項(xiàng)長期投資，只有大型食品及飲料公司享有這方面的優(yōu)勢(shì)。即使是對(duì)大公司而言，將營銷費(fèi)用集中在主打產(chǎn)品上，從而對(duì)消費(fèi)者行為產(chǎn)生實(shí)實(shí)在在的影響也非常重要。這一口味的方便面銷量迅速增長，并成為僅次于“紅燒牛肉面” 之后最受歡迎的品種。但在集中營銷和宣傳策略的支撐下，統(tǒng)一仍保持了最好的銷量。我們看到，統(tǒng)一成功將其主打產(chǎn)品從四川省推向了全國。食品飲料行業(yè)分析報(bào)告.四、主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比凈資產(chǎn)收益率對(duì)比康師傅的高凈資產(chǎn)收益率（ROE）主要得益于其經(jīng)營效率，而旺旺是來自盈利能力康師傅控股的ROE 較高，可達(dá)2030%，這主要得益于其經(jīng)營效率?？祹煾档臋?quán)益乘數(shù)和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均高于同業(yè)。其毛利率處于合理水平，但由于規(guī)模相對(duì)較小，銷售費(fèi)用占去了收入中的較大比例。中國旺旺的ROE 最高，達(dá)到35%左右，并且仍處于上升趨勢(shì)。從庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)來看，由于產(chǎn)品組合的差異，旺旺的庫存周轉(zhuǎn)食品飲料行業(yè)分析報(bào)告.沒有康師傅和統(tǒng)一快。盈利能力 旺旺的差異化的市場(chǎng)定位使得其營銷投入更具針對(duì)性，費(fèi)用率更