【正文】 大家、諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者肖茨和莫頓領銜的長期資本管理公司在套利交易中失敗，才引發(fā)人們對經(jīng)典投資理論某些假設的懷疑；2002年行為心理學家卡尼曼以其金融市場期望理論獲得諾貝爾經(jīng)濟學獎，　動搖了經(jīng)濟學預期效用理論根基，“廣義有限理性”　推翻了有效市場理論的理性前提，諸如壟斷操縱，信息不對稱，金融噪音，預期誤導，羊群效應等術語頻頻出現(xiàn)。人民大學楊建和復旦大學郭飛舟總結介紹了索羅斯的非均衡市場觀，值得參考。作為投機者而不是管理者，實踐者不是理論家，他對金融市場有自己特殊的逆向思維，超前思維，逆市場行事，不遵守市場規(guī)則而是鉆市場漏洞, 甚至組織龐大資金沖擊市場破壞均衡，在他的眼里，市場機制先天具有缺陷，只有暫時脆弱均衡，只要發(fā)現(xiàn)其內在矛盾就可輕易打破。 對證券資產(chǎn)定價機制的　“反射性假定”經(jīng)典投資理論以有效市場理論為基石，　認為決定證券資產(chǎn)市場價格根本性因素是資產(chǎn)內在價值，理性投資者通過對資產(chǎn)價值信息不斷挖掘，按照信息所包含的內在價值在市場標價，以供求均衡的形式將價格確定。行為金融理論認為證券價格是對資產(chǎn)未來收益的心理預期，預期不可避免存在各類偏差，投資者心理因素對證券定價有重要影響，代表性理論是凱恩斯“選美理論”，投資要義不在于投資者自己對證券價值的挖掘認識，應重點關心其他投資者的看法。市場價格具有誘導和影響基本面的主動作用。認識偏見與基本面互相影響稱作“反射性”，　兩位一體不可分割，共同體現(xiàn)在價格上。 兩個函數(shù)的遞歸關系導致永無止期的變化，市場不會產(chǎn)生均衡的靜的結果。反射性概念否認有效市場理論中“信息獨立性”假定，通過信息內生性與價格趨勢性的解釋也否定“價格隨機漫步”，支持“趨勢投資”、“羊群效應”等“動量投資”行為的合理性。另一方面“反射性”提示：不僅關注價格趨勢性，同時注意價格趨勢是否有基本面的同向演化配合，兩種趨勢互相強化可醞釀重大投資機會?！∮行袌隼碚撜J為價格均衡性體現(xiàn)信息定價有效性，個體投資者不能比市場更聰明，“市場總是正確的”。首先，均衡性源于微觀經(jīng)濟學的廠商均衡概念，供求關系決定市場價格?！∵@一分析在金融市場中有重大缺陷，金融價格是“預期”的反映，預期通過價格反射性同時影響市場供求兩方面，破壞了供求獨立性，金融市場的“均衡價格”不可企及，金融價格本質特征是波動性。　有效市場理論描述的是這種“近似均衡”的市場狀態(tài)，但近似均衡的市場意味著波瀾不興，無顯著投資價值，反而不應成為投資者關注重點。投資者不僅要考慮市場根據(jù)基本面對預期的糾偏過程，更要注意預期偏差對于基本面的引導和塑造功能， 基本面和預期兩方面可能互相強化， 陷入一種偏向化發(fā)展的劇烈變化中。動態(tài)不均衡中出現(xiàn)基本面巨變，抽掉了市場均衡定價的內在基礎，　因此有“市場總是錯誤的”　命題，　聰明的投資者要利用這種錯誤并戰(zhàn)勝市場，　有效市場理論認為市場不可戰(zhàn)勝，　因此沒有人長期穩(wěn)定獲得超額收益，最優(yōu)的投資方案是被動式投資——將主動權交予市場，自己選擇平均收益；相反，索羅斯從反射性理念出發(fā)，用實踐證明超額收益是可以把握的。在完全市場中，理性經(jīng)濟人通過對個體效用最大化的自由追求，使資源配置整體效率達到帕累托最優(yōu)?！∪缥髅煞潘赏耆畔⒁?，提出基于有限理性的決策理論；制度學派提出“制度人”替代“經(jīng)濟人”，探討交易成本對于市場效率的影響。他們認為金融市場最接近完全市場的理想環(huán)境——集中交易和產(chǎn)品規(guī)格化符合完全競爭的同質性假定；龐大的規(guī)模和充足的流動性消除了投資者進出市場的自然壁壘；一般投資者沒有定價能力，價格操縱行為受到嚴格監(jiān)控；信息的集中披露制度限制了內幕交易及信息不對稱等缺陷。 “人類對于自己生長其中的世界的理解，與生俱來就是不完整的”。這里，索羅斯繼承了他的老師哈耶克，人類對世界的理解作為一種“感覺秩序”僅僅是“建立在個體經(jīng)驗基礎上的一種解釋”， “完全理性”假定是人類一種“理性狂妄”，　完全競爭假定所有事實都是已知的，　它根本沒有為可稱為‘競爭’的活動留下任何空間。人類社會遠非完美，我們對社會的解釋也不能完美。 人們在以往經(jīng)驗基礎上建立的各種制度包括市場制度，都有缺陷，市場失靈普遍存在，市場崩潰只是市場失靈的極端形式。索羅斯把“徹底可錯性”當作自己人生和投資基石，他晚年幾次大型市場投機——沖擊英鎊匯率或介入亞洲金融危機，都有他尋找制度缺陷和市場失靈的痕跡。索羅斯認為投資理論對科學的模仿在形式上成功，而內容有本質錯誤。金融市場如歷史進展，　時間上是不可逆的，　“科學結論”沒有可重復驗證的相同歷史環(huán)境，投資理論不具備科學要求的“可證偽性”；　任何貌似能準確預言市場進程的權威理論都不可靠，　預言者本身是金融市場一份子，不能象自然科學家和研究對象之間自然隔離。索羅斯極力反對現(xiàn)代投資理論的精確化工程化傾向，　“我所掌握的金融衍生工具知識十分有限，如同我知道的希臘文字母只有α、β、δ一樣”，　金融市場本質特征是不確定性，成功投資只能尋著“猜想——反駁”路徑不斷試錯。索羅斯的假設，與現(xiàn)代投資理論的假設，對于我們來說應該同等重視，不可迷信主流和教科書。主流經(jīng)濟學的“金融超調理論”，指出預期可以造成金融價格的超前過度反應，原因是幾個市場連通，而金融市場的反應速度快于商品和勞動力市場，經(jīng)過市場自動調整，幾個市場最終自動達到均衡。問題在于，市場力量并不能決定預期和基本面互相作用的方向和性質，錯誤預期可以回歸基本面，也可以引導基本面走向更大的偏差。預期可以人為制造，可以長期脫離并獨立于基本面，可以改變基本面，在一定時期主導房地產(chǎn)價格。漲價論不需要制造虛假和掩蓋真實信息，就可以找出漲價的根據(jù)，因為基本面“真實信息”也有虛假性，是可以隨錯誤預期的產(chǎn)生而出現(xiàn)的。主流經(jīng)濟學的“金融超調理論”，指出預期可以造成金融價格的超前過度反應，原因是幾個市場連通，而金融市場的反應速度快于商品和勞動力市場，經(jīng)過市場自動調整，幾個市場最終自動達到均衡。市場力量并不能決定預期和基本面互相作用的方向和性質，錯誤預期可以回歸基本面，也可以引導基本面走向更大的偏差。預期可以人為制造，可以長期脫離并獨立于基本面，可以改變基本面，在一定時期主導房地產(chǎn)價格。三．泡沫的標準與中國狀況現(xiàn)代投資理論對“泡沫”的經(jīng)典解釋出自《辭?！罚骸疤摂M資本過度增長與相關交易持續(xù)膨脹日益脫離實物資本增長和實業(yè)部門成長，金融證券地產(chǎn)價格飛漲，投機交易極為活躍的經(jīng)濟現(xiàn)象”。隨著漲價常常是預期逆轉，接著是價格暴跌，最后以金融危機告終?，F(xiàn)代經(jīng)濟學將泡沫定義為資產(chǎn)價格對其基本價值持續(xù)性偏離，第一指資產(chǎn)價格脫離市場基礎持續(xù)急劇上漲過程或狀態(tài)（泡沫化），第二指資產(chǎn)價格高于市場決定的合理價格部分。泡沫源于虛擬需求或投機需求，“買”是為了“賣”賺取差價；投資需求是通過租金獲得投資收益。房地產(chǎn)供需30項指標——價格指標類型 亞類 具體指標 泡沫參考標準 中國實際值或情況 輕微 嚴重 表現(xiàn) 價格 出售價格 價格收入比：1：6以內 1：10以上 接近1：8 房價格增長率 房價增長率/人均收入增長1 房價增長率30% 房價增長率/人均收入增長1 漲價范圍 全國各類物業(yè)普漲 全國各類物業(yè)普漲 全國各類物業(yè)普漲 出租價格 出租價格指數(shù)/CPI指數(shù)1 出租價格指數(shù)100 出租價格指數(shù)/CPI指數(shù)1 投資者心理 比較樂觀 十分樂觀 比較樂觀 表房價供需30項指標——需求指標類型 亞類 具體指標 泡沫參考標準 中國實際值或情況 輕微 嚴重 表現(xiàn) 需求 房屋銷售額增長率 1增長率/零售消費品增長率2 增長率/零售消費品增長率2 1增長率/零售消費品增長率2 抵押貸款增長率 1增長率/人均收入增長率2 增長率/人均收入增長率2 增長率/人均收入增長率1 儲蓄占總存款比例 儲蓄占總存款比例下降 嚴重下降 下降 國際游資 大量進入 快速大量進入 大量進入 民間游金 大量進入 快速大量進入 大量進入 房價供需30項指標——供給指標類型 亞類 具體指標 泡沫參考標準 中國實際值或情況 輕微 嚴重 投資性購房比例 10%投資/總購房比例20% 投資/總購房比例20% 10%投資/總購房比例20% 表現(xiàn) 供給 開發(fā)投資增長率 3增長率/GDP增長率2 增長率/GDP增長率3 增長率/GDP增長率3 開發(fā)貸款增長率 2增長率/總貸款增長率1 增長率/總貸款增長率2 2增長率/總貸款增長率1 房屋施工面積增長率 1增長率/銷售面積增長率2 增長率/銷售面積增長率2 1增長率/銷售面積增長率2 房空置率 1020% 20%以上 20以上 來源：房價供需30項指標作證：中國房地產(chǎn)有泡沫，中國社會科學院財貿經(jīng)濟研究所倪鵬飛房地產(chǎn)與其他商品不同，是消費品又是投資品。做為投資品由資產(chǎn)定價基本原理決定，生息資產(chǎn)基本價值等于預期未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)和。從供給看，房地產(chǎn)市場處于賣方市場，定價權掌握在賣方手里，做為買方消費者成為價格接受者，實際成交價格一定高于邊際成本。有人對保留價格測算， 假定代表性消費者擁有全國城鎮(zhèn)居民平均財富和收入，用現(xiàn)有財富和未來收入為購買住房融資。2003年底城鎮(zhèn)居民人均可支配收入8472元，每戶平均可支配收入26263元。假定消費者用于住房按揭支出每年增長4%（目前城鎮(zhèn)居民人均收入年增7%）。相對于消費者保留價格，目前房價高估20～30%。按2004年9月上海住宅8200元實際成交均價，四種情況下，實際價格比保留價格高估 %、%、%、%。投資強勁增長。%，%。2003年，城鎮(zhèn)房地產(chǎn)開發(fā)投資10106億元，占GDP （116694億元）%，%，%。供應結構失調。 杭州銷售商品房，單價3000元/%，3000～4500元/%。寧夏全區(qū)2003年在建商品住宅，%，%?？罩寐示痈卟幌隆?00%，國際通行標準是10%。我國商品房屋空置率1999—%、%、%、%%。%、%、%、%、%，5%。%，沈陽、南京、重慶居前三位，%、%、%。收入房價比超出警戒線?！?。上海、廣州等房價收入比維持在8∶1左右。城市中高等收入階層依靠自己的收入仍舊賣不起住宅，分期付款負擔沉重，還款意愿建立在良好收入預期上，一旦收入下降，就會產(chǎn)生系統(tǒng)性的貸款風險。以舊換新，將舊房出租償還新房貸款，舊房由此變成投資品。支持大城市高房價，并拉動全國房地產(chǎn)泡沫的，是全國富人和外國投資者的投資和投機需求， 是銀行信貸的擴張。衡量投資泡沫有如下指標：投資或者投機比例。 投資指買房出租，長期收取房租；投機指買了以后直接出售，賺取差價。 不成功的投機則被動變成投資：買房以后如果跌價，也只能長期出租。 上?！督夥湃請蟆氛{查25個小區(qū)23694戶，其中3885戶，% 購買者是投資或者投機。 另有研究認為上海房地產(chǎn)投資比例是17% 。如果把舊房出租計算進去，投資比例肯定更大。投資合理性在于回收期，年租金與房價的比例如果超過1：20，就意味著投資買房要20年才能夠回收，與銀行存款相當，有什么投資價值？北京一套舊房子租金是每年25000 元，價格是 50萬， 20 年回收，不如賣掉房子還貸款，還可以節(jié)約20萬利息。或者是價格下降，或者是租金上升，否則是沒有投資價值的。溫州炒房團民間說法有1500億元，剩余資金聯(lián)合起來進行炒房，幾千萬資金一起砸在某個樓盤上，抬高樓價再賣。即使絕對規(guī)模不大，在邊際上抬高房地產(chǎn)價格，造成泡沫是綽綽有余的。理論家的勝利從來不是在書本和課堂上可以得來的，而是其假設前提及其必然推出的結果，在歷史中最終成為現(xiàn)實的時候。 從邏輯上講，主流與非主流都承認泡沫經(jīng)濟的可能性，只不過對其危險性和對策方面，主流派判斷比較緩和，反對經(jīng)濟手段以外的政府干預，這就不能夠真正控制房地產(chǎn)泡沫。 美國儲貸協(xié)會與房地產(chǎn)股市危機可追溯的有典型意義的金融房地產(chǎn)泡沫，首先是20世紀80年代美國的儲貸協(xié)會危機。 20 世紀70年代美國利率市場化，1986年取消利率管制Q條例。經(jīng)營多元化使資產(chǎn)迅速擴張，涉入不熟悉的新領域。監(jiān)管當局采取容忍態(tài)度，甚至不愿透露問題。政府通過加強監(jiān)管，徹底改革存款保險體系，最終渡過危機。1986年國際石油價格暴跌，1987年股市“黑色星期一”加速房地產(chǎn)蕭條，23個大城市房屋空置率為20%。20世紀90年代美國股市經(jīng)歷 10年大牛市。此時，“泡沫論”反而消失了！社會預期是 20000 點！結果在 14000 點崩盤，回歸到7000點水平。1985年廣場協(xié)議后日元從1∶250升值至1995年1∶78。19871990年貨幣增長率10%，超出實際GDP增長。股市從1985年12月13113點升至1987年9月的26000點，1989年12月29日歷史最高點38915點。利率和金融自由化。大銀行投資于房地產(chǎn)，銀行土地抵押貸款急劇膨脹，占貸款總額比例由1984年17%%。日本政府害怕政策調整傷害實體經(jīng)濟，長期政策搖擺不定，%。大銀行證券公司不法行為曝光，損害人民信心。 東亞金融危機與房地產(chǎn)泡沫東亞經(jīng)濟基本面一直不錯，問題出在政府補貼和信貸支持出口。缺乏良好的市場紀律，微觀機制落后，企業(yè)交叉持股，很小的股份就可以控制大資本，投資效率并沒有提高。資本市場不發(fā)達，大部分外國資本直接通過銀行體系流入本國經(jīng)濟，銀行信貸評估和內控體系不健全，放貸偏好抵押貸款特別是房地產(chǎn)抵押，銀行在房地產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)占其貸款總額比重30%，資產(chǎn)價格飛速上漲。香港突然出現(xiàn)房地產(chǎn)和商業(yè)繁榮，制造業(yè)轉移到內地，經(jīng)濟轉型為金融貿易服務，1998年房地產(chǎn)業(yè)對GDP貢獻為20%，投資占固定資產(chǎn)投資50%，政府收入35% 源于房地產(chǎn)業(yè)。在東亞金融危機中為維持聯(lián)系匯率，只能提高利率，造成股票和房地產(chǎn)崩盤。臺幣在1983年升