【正文】 分將會被視作額外的利潤，但是如果出現(xiàn)了預期外的損失，它就被用來彌補該損失。超額剩余不單再出現(xiàn)預期外損失之后可以彌補損失，再出現(xiàn)資產(chǎn)池現(xiàn)金流減少或者損失增加等表明風險增大的情況時，許多信托協(xié)議都規(guī)定要將超額剩余存入一個制定的賬戶，用來為風險增大后的證券提供信用增級。這是與信托協(xié)議隔離的賬戶。此賬戶由發(fā)起人設(shè)立，只有對該系列所有的受益憑證支付完畢之后，才能將從此賬戶動用的資金返回。次級債券的受償權(quán)要落后于其他債券，只有當受償權(quán)優(yōu)先于次級債券的所有債券都得到支付之后，才能對此次級債券進行支付。以上是資產(chǎn)證券化運作中主要采取的信用增級方式，多數(shù)的證券結(jié)構(gòu)設(shè)計不僅使用一種技術(shù)，而是通過以上介紹的多項技術(shù)的組合使用來加強信用增級效果。首先評級機構(gòu)要對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行考核。其次，評級機構(gòu)要對相關(guān)的參與人和交易結(jié)構(gòu)進行考核，此外對交易的信用增級方式、信貸額度、觸發(fā)事件處理等結(jié)構(gòu)設(shè)計的問題也要進行全面考核。 資產(chǎn)證券化的操作流程（1）組建資產(chǎn)池 交易發(fā)起人在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上，通過發(fā)起程序確定用于證券化的資產(chǎn)并將其組合成資產(chǎn)池。（2）證券化的基本運作流程—個典型的信貸資產(chǎn)支持證券基本操作流程通常包括：發(fā)起人(銀行)將其符合條件的信貸資產(chǎn)打包出售或委托給一家特殊目的的機構(gòu)(SPV)，然后SPV以這些資產(chǎn)為支撐發(fā)行資產(chǎn)支持證券，同時聘請信用增級機構(gòu)和評級機構(gòu)對證券進行增級、評級定價，聘請承銷機構(gòu)制訂銷售方案和最終將證券出售給投資者，聘請登記托管機構(gòu)并實現(xiàn)在二級市場上市流通。美國自1968年第一次發(fā)行轉(zhuǎn)移證券開始迄今已經(jīng)有三十多年的歷史,資產(chǎn)證券化取得了巨大的發(fā)展。目前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是美國固定收益證券市場最主要的增長動力。在亞洲,資產(chǎn)證券化發(fā)端于上世紀九十年代,目前日本、韓國和中國香港等地資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速。資產(chǎn)證券化在亞洲也得到了迅速的發(fā)展，1994年香港發(fā)行了3．5億港元的抵押貸款債券。 亞洲資產(chǎn)證券化市場發(fā)展概況表 單位:億美元國家/地區(qū)2000年2001年2002年2003年2004年香港地區(qū)300韓國23馬來西亞060新加坡0臺灣地區(qū)000菲律賓00500其他00合計典型國家資產(chǎn)證券化的運作模式與特點美國模式。為了緩解金融機構(gòu)資產(chǎn)流動性不足的問題，政府開始啟動住房抵押貸款二級市場，為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和復興開辟一條資金來源的新途徑，1968年美國推出了最早的抵押貸款債券。早在1938年，美國就成立了聯(lián)邦國民抵押協(xié)會，開始探索和培育住房抵押二級市場，以改善住宅信貸機構(gòu)的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，提高資金的流動性。由于在一級市場上有聯(lián)邦住宅局和退伍軍人局的擔保，在二級市場上有政府國民抵押協(xié)會對證券收益支付的擔保，政府的大力扶持和最后貸款人的作用極大地促進了美國住房市場的發(fā)展。在美國的債券市場上，住宅抵押證券已成為僅次于國債的第二大債券，是世界上規(guī)模最大的抵押證券市場。特設(shè)載體是為證券化目的而成立的“特別信托機構(gòu)”，它以受讓的基礎(chǔ)抵押為支撐，經(jīng)信用評級或增級后，在資本市場上發(fā)行抵押擔保證券募集資金，并用募集的資金來購買發(fā)起人所轉(zhuǎn)讓的抵押債權(quán)。第三，服務(wù)機構(gòu)負責向原始債務(wù)人收款，然后將源自證券化抵押債權(quán)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)交給特設(shè)載體的受托人，再由該受托人向抵押擔保證券的投資者支付利息。其中包括個人信用制度、抵押貸款擔保、保險體系等，尤其政府的信用是一般市場參與者無法企及的。歐洲模式（表內(nèi)證券化）。證券化儼然成為歐洲金融業(yè)眼中的熠熠明星。 以各國的市場占有率來看，英國一直扮演歐洲的主力市場，市占率超過三成， 在需求大增的強力拉動下，一些評等較差者，如夾層（mezzanine）與次順位（subordinate）的ABS產(chǎn)品也漸受青睞。影響所及，許多ABS發(fā)行甚至出現(xiàn)數(shù)倍的超額認購（oversubscribed）的盛況。由于各金融機構(gòu)的資本實力、資信等級千差萬別，為提高證券的信用等級和贏得投資者的青睞，在沒有政府信用擔保的情況下，發(fā)行者不得不依賴信用增級機制。但無論采取哪一種信用增級方式，都會提高證券成本，增加市場投資者認可的難度，正是由于這種制度安排的缺陷，使得歐洲各國抵押貸款證券化的信用等級比較低，市場的發(fā)展長期落后于北美國家。90年代英國資產(chǎn)證券化信用增級方式是第三者擔保，而后第三者擔保逐漸被超額抵押方式所替代。越來越多的交易中通過設(shè)立第一損失備付金來保護次級債券，從而使得次級證券也能獲得較好的信用評級，通常次級證券的信用評級是A。在英國的資產(chǎn)證券化市場上，已評級的資產(chǎn)支撐債券從未發(fā)生過違約，但英國的很多證券化交易遭到信用降級，主要是因為提供信用增級的第三方遭到信用降級。由于抵押放款機構(gòu)依靠表內(nèi)方式融資，因而抵押債券的持有人對整個發(fā)行機構(gòu)享有索取權(quán)，而不對發(fā)行機構(gòu)中的特定資產(chǎn)享有索取權(quán)。加拿大模式。CMHC成立于1944年，是屬于聯(lián)邦政府獨資擁有的皇家公司，初期的主要職能是建造住房向退伍軍人出售，以及為社會住房建設(shè)項目提供貸款。公司注冊資本金為2500萬加元，全部來自聯(lián)邦政府財政預算。NHAMBS代表的是在加拿大住宅法下，由加拿大抵押和住宅組織提供擔保的分期支付住房抵押所組成的集合基金中的—份不可分割的權(quán)益。加拿大政府又根據(jù)社會對住房需求的變化：在1992年又推出了首次購房擔保計劃，完善了MBS保險基金制度，成功地幫助許多加拿大人。 CMHC的主要功能，首先是為全國的個人住房提供資金，為低收入家庭提供住房補貼，其次是為住房抵押貸款提供全額擔保，最后是發(fā)行抵押支持證券，實施證券化。政府的宏觀調(diào)控以及住房二級市場的健全和完善是加拿大住房金融市場成功的關(guān)鍵。加拿大有專門的政府部門，加拿大抵押和住宅組織對全國的抵押金融市場進行規(guī)范和管理，為加拿大住房抵押金融的成功發(fā)展起到了關(guān)鍵性的作用。在日本，真正的資產(chǎn)流動化，應(yīng)是以1973年6月的住宅貸款債權(quán)信托為開始的。住宅貸款債權(quán)信托產(chǎn)品最初發(fā)行時只有買回方式，1988年該產(chǎn)品有了改善：擴大了委托者的范圍，從住宅金融專門公司擴大到銀行及其他金融機構(gòu)；擴大了投資者的范圍，從信托銀行擴大到機構(gòu)投資者；導入了買斷方式。1994年，在委托人為金融機構(gòu)的場合，廢除了關(guān)于信托期限的限制（原來規(guī)定5年以上）。80年代后，以企業(yè)所有的債權(quán)為基礎(chǔ)進行籌資的債權(quán)流動化的發(fā)展有增加趨勢。通常租賃公司等進行債權(quán)流動化主要有幾種方式：轉(zhuǎn)讓方式，即租賃公司將債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特定債權(quán)受讓業(yè)者，再由受讓業(yè)者將債權(quán)小額化后轉(zhuǎn)讓給投資者；擔保方式，即租賃公司將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給特定目的公司，特定目的公司以該資產(chǎn)作為擔保發(fā)行公司債，由投資者購入；信托方式，即租賃公司等將債權(quán)信托給信托銀行，由信托銀行向投資者發(fā)行信托受益權(quán)。但是其它幾種流動化方式并沒有規(guī)制經(jīng)營者的法律，這使投資者難免遭受損害。該法將經(jīng)營者分為特定事業(yè)者、特定債權(quán)受讓經(jīng)營者及債權(quán)小額化銷售業(yè)者，進行相應(yīng)的規(guī)制。對于信托方式，大藏省于同年提出了《特定債權(quán)事業(yè)運營規(guī)定》，該規(guī)定要求特定債權(quán)信托受益權(quán)的銷售單位為5000萬日元以上，1000萬日元為一單位，原則上投資者中途不能解約，受益權(quán)不能轉(zhuǎn)讓，也不能提供作為讓與擔保。1994年12月，日本租賃公司在美國市場發(fā)行資產(chǎn)支撐證券（ABS）。同年9月公司Orient Corporation作為原始權(quán)益人，根據(jù)《特定債權(quán)事業(yè)規(guī)制法》發(fā)行了國內(nèi)第一個ABS。因此，特定目的機構(gòu)在資產(chǎn)證券化的運用上，居于特殊地位。當時除了1996年依據(jù)《特定債權(quán)事業(yè)規(guī)制法》的規(guī)定，采用特定目的公司的制度，在國外公開募集與發(fā)行資產(chǎn)擔保證券外，就金融資產(chǎn)流動化商品，日本并未建立其本國之流通市場或二級市場。韓國模式。除日本外，韓國是亞洲區(qū)域資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的市場。韓國政府為解決金融市場所發(fā)生的信用危機及急劇惡化的金融情勢，被迫在1997年12月接受國際貨幣基金（IMF）。為阻止大企業(yè)連續(xù)破產(chǎn)、以及由此所產(chǎn)生的金融機構(gòu)不良債權(quán)的激增，開始從法律制度入手，進行推動資產(chǎn)證券化的各項工作。明確了可發(fā)行資產(chǎn)支持證券的機構(gòu)和運作。1999～2000年是引入資產(chǎn)證券化階段，主要目標是金融重建和不良貸款的處置；2000～2001年是資產(chǎn)證券化的發(fā)展階段，主要提高資產(chǎn)流動性、克服期限集中到期的問題；2002～2004年是不斷成熟階段，證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)擴大到中小企業(yè)融資、信用卡應(yīng)收款、學生貸款、未來收入債券等。在澳大利亞，住房抵押貸款證券化是在各商業(yè)銀行為解決抵押貸款期限不匹配以及資產(chǎn)流動性問題，在政府的大力推動下而發(fā)展的。麥格里證券化有限公司在這個過程中發(fā)揮了重要作用。麥格里銀行是一家上市公司，銀行現(xiàn)有總資產(chǎn)230億澳元。麥格里證券化有限公司成立于1991年，目前已發(fā)行超過100億澳元的按揭抵押債券，占全澳證券化市場的近1／3。它之所以能獲得最高信用等級，并從歐洲籌得大量資金支持本國住房消費，主要是因為它有一套較為完善的運作機制。管理者費用最后支付制度。國際資產(chǎn)證券化運作模式的比較分析目前,國際上信貸資產(chǎn)證券化代表性的模式有三種:一是美國模式,也稱表外模式,即在銀行外部設(shè)立特殊機構(gòu)SPV用以收購銀行資產(chǎn),實現(xiàn)資產(chǎn)的真實出售；二是歐洲模式,亦稱表內(nèi)業(yè)務(wù)模式,即在銀行內(nèi)部設(shè)立一個機構(gòu),由這個機構(gòu)運作證券化業(yè)務(wù),資產(chǎn)的所有權(quán)仍然屬于銀行,保留在銀行的資產(chǎn)負債表中；三是澳大利亞模式,也稱準表外模式, 是原權(quán)權(quán)益人成立全資或控股子公司作為SPV，然后把資產(chǎn)“真實出售”給SPV，子公司不但可以購買母公司的資產(chǎn)，也可以購買其他資產(chǎn)，子公司購得資產(chǎn)后組建資產(chǎn)池發(fā)行證券。一般而言，如果一國的抵押債券市場十分先進和發(fā)達，這會延緩引入新型的表外證券化的進程，尤其是抵押支撐債券。如果國內(nèi)銀行和專業(yè)化的抵押放款機構(gòu)資本金充足，就會進一步弱化了他們對實施表外證券化的興趣。但當國內(nèi)的抵押債券體系是住房融資的主要來源，或者國內(nèi)某些金融機構(gòu)財務(wù)狀況欠佳，當銀行監(jiān)管者希望縮減金融機構(gòu)資產(chǎn)負債規(guī)模、處理不良資產(chǎn)問題以提高資本充足率時，表外證券化的重要作用就會體現(xiàn)出來。既包括與公司組成和監(jiān)管、信托的建立和受托人職責、融資報告要求相關(guān)的法律法規(guī)，也包括信息揭示要求、受托人強制職責、資產(chǎn)充足規(guī)則和償付能力規(guī)則。包括對于脫離資產(chǎn)負債表的證券化資產(chǎn)的確認方法，資產(chǎn)負債表中報告發(fā)起人頭寸的方法、發(fā)起人考慮下級部門利益的方法等等。明確對資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和現(xiàn)金流的稅負問題，包括債務(wù)人支付給SPV或SPV支付給投資者的稅收問題。高效的信用體系是有效實施資產(chǎn)證券化的重要基礎(chǔ)，要采取各種措施提高全社會的信用意識，擴大征信服務(wù)的覆蓋面，加強信用交流和共享，要有較為完善的企業(yè)和個人的信用體系。化解金融體系風險、實現(xiàn)由間接融資為主向直接融資為主的轉(zhuǎn)變，將大大激發(fā)市場投融資主體對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的需求。1993年前，國內(nèi)銀行從未提取過呆帳準備金，沒有核銷過呆壞帳損失，大量不良貸款為金融風險埋下重大隱患。在分析國內(nèi)問題、汲取國外經(jīng)驗教訓基礎(chǔ)上，我國政府審時度勢成立金融資產(chǎn)管理公司，集中管理和處置從商業(yè)銀行收購的不良貸款，推動國有銀行輕裝上陣。與此同時，不良貸款率和不良貸款絕對額也呈現(xiàn)上升勢頭。我國政府積極推行信貸資產(chǎn)證券化也是我國經(jīng)濟金融發(fā)展的客觀要求。l 2003年6月，華融資產(chǎn)管理公司將一百三十二點五億元的不良債權(quán)資產(chǎn)，委托中信信托投資公司設(shè)立三年期的財產(chǎn)信托，并將其中的優(yōu)先級受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，這一“準資產(chǎn)證券化”舉措首創(chuàng)了國內(nèi)資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)全新交易方式。l 2004年6月，中信實業(yè)銀行推出了最新人民幣信貸資產(chǎn)信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)品“存貸寶”——準資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。業(yè)內(nèi)說：“這一信托計劃實際上就是適合中國國情下的一種資產(chǎn)證券化。同期，浦發(fā)銀行與申銀萬國證券公司合作，推出價值10億元房貸資產(chǎn)證券化試點方案。l 2005年由中國人民銀行牽頭,國家發(fā)展和改革委員會、財政部、勞動和社會保障部、建設(shè)部、國家稅務(wù)總局、國務(wù)院法制辦、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會參加的信貸資產(chǎn)證券化試點工作小組正式成立；同時,4月28日頒布實施了《信貸資產(chǎn)證券化試點工作管理辦法》。由于破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化的一個重要標準。基于信托財產(chǎn)的獨立性及其法律保證,信托公司的財產(chǎn)隔離功能更能反映出資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征?！缎刨J資產(chǎn)證券化試點管理辦法》中明確規(guī)定,金融機構(gòu)作為發(fā)起機構(gòu),通過設(shè)立特定目的信托,以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構(gòu)轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn),由受托機構(gòu)負責管理信托財產(chǎn),以信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動。而我國的法律環(huán)境不允許后兩種形式存在。同時信托公司本身的業(yè)務(wù)定位就是從事長期資產(chǎn)管理的金融機構(gòu),資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)一般都是中長期資產(chǎn),開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是符合信托公司業(yè)務(wù)定位的。資產(chǎn)證券化給信托公司也帶來巨大的市場機遇和一個能夠長期穩(wěn)定盈利賺錢的業(yè)務(wù)模式。（2）發(fā)起人的設(shè)定。央行頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》中，出現(xiàn)了資金保管機構(gòu)這一專門保管資金的角色，其職能是從傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的受托人職能中剝離出來的，也是作為我國特殊環(huán)境下的特設(shè)產(chǎn)物。政策性銀行、商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司等在內(nèi)的銀行業(yè)金融機構(gòu)是信貸資產(chǎn)證券化的主角，他們將通過成為證券化的牽頭人、擔任資產(chǎn)發(fā)起人和管理服務(wù)機構(gòu)獲取證券化的業(yè)務(wù)機會。雖然這并不符合證券化的專業(yè)化分工趨勢，但短期來看，銀行業(yè)金融機構(gòu)全面主導證券化業(yè)務(wù)的事實