【正文】 較高的收益率；二是投資者主要關(guān)心其無法通過分散化投資消除的風(fēng)險。如何處理風(fēng)險？公司資本機會成本和項目貼現(xiàn)率 比如，傳統(tǒng)企業(yè)擬考慮著手軟件項目，該軟件項目的風(fēng)險可參照軟件業(yè)的風(fēng)險，可以用行業(yè)的貝塔系數(shù)作為項目的貝塔系數(shù)。n RF+β(RMRF)上式中， β為公司的貝塔系數(shù)， RM為市場組合的預(yù)期收益率。假如天創(chuàng)公司股票最近 4年的收益率與標(biāo)準(zhǔn)普爾 500指數(shù)收益率如下表。又假設(shè)無風(fēng)險利率為 %，市場風(fēng)險溢酬為 %。Date 28公司金融學(xué)年份 天 創(chuàng) 公司收益率 標(biāo) 普 500指數(shù)收益率1 9% 30%2 4% 20%3 20% 10%4 13% 20%Date 29公司金融學(xué)rsχS/(S+B)+rBχ(1Tc)χB/(S+B)n 其中， rs 2022年，假設(shè)天創(chuàng)公司普股票每股市價 10元，發(fā)行在外普通股股數(shù) 700萬股，企業(yè)負(fù)債的市場價值為 3000萬元，借款年利率 5%。公司貝塔值為 。01現(xiàn)金流 100由于我們可以借助一些軟件進行計算，因此，建議不要過分強調(diào)如何計算 IRR） IRR的判斷依據(jù)IRR=120%四、回收期法（ PP） PP的計算（兩個計算口徑）PP=100/220PP=100/200 PP的判斷依據(jù)Date 35公司金融學(xué)第二節(jié) 資本預(yù)算方法的比較和選擇NPV和 IRR是最不易犯決策錯誤的資本預(yù)算方法一、 NPV優(yōu)于 IRR的理由內(nèi)含假設(shè)的穩(wěn)健性 IRR在融資決策時產(chǎn)生誤判例：時期 1360020%正常形態(tài)時： IRR和 NPV具有可替代性非正常形態(tài)時： IRR可能出現(xiàn)無解或多解互斥方案的悖論例：時期 1NPV（ 10%）A+8182B相關(guān)性（比如以舊換新）、替代性 （ 2）現(xiàn)金流的估計Date 38公司金融學(xué)年增量現(xiàn)金流的估計方法Date 39公司金融學(xué)15銷售收入 20020020060607070殘值估計 80稅前利潤 80707060所得稅 403545經(jīng)營現(xiàn)金凈流量 10010095105+50營運資本 10350100992500120120n 設(shè)備 Bn 則：n 設(shè)備 A將有四個循環(huán)， 12年成本現(xiàn)值為：n 2188=+()3+()6+()9n 設(shè)備 B將有三個循環(huán)， 12年成本的現(xiàn)值為：n 1971=+（ ） 4+（ ） 8Date 42公司金融學(xué)（ 2）約當(dāng)年均成本n 設(shè)備 A約當(dāng)年均成本： n 設(shè)備 B約當(dāng)年均成本： Date 43公司金融學(xué)設(shè)備重置決策（新設(shè)備替換舊設(shè)備決策）n 貼現(xiàn)率為 15%。n （ 3）假如已有設(shè)備修理費逐年上升，殘值逐年減少，即：n 時間 04000n 110001500n 33000=2860元n 保留舊設(shè)備：n PV=4000+1000/+2022/+3000/+4000/n C、 D兩個項目的現(xiàn)金流、內(nèi)含報酬率以及凈現(xiàn)值見下表。+n D項目 1500萬元 +n 時刻 0 時刻 1 IRR NPV10%n 項目 DC 300萬元 %+Date 46公司金融學(xué)n （ 2）相同規(guī)?；コ夥桨高x擇n 內(nèi)含報酬率和凈現(xiàn)值在互斥方案排序上的差異可能因為現(xiàn)金流入的規(guī)模和發(fā)生的時間不同而造成的。+550+5500+200+200Date 48公司金融學(xué)n 項目 第 0年 第 1年n 收入 6000(3000X2)n 變動成本 3000(3000X1)n 固定成本 1791n 折舊 300n 稅前利潤 900n 初始投資額 1500然后計算 NPV。然后計算 NPV。n 年現(xiàn)金凈流入 =[(PXQPXVC)FCDI](1t)+DDate 51公司金融學(xué)變 量 悲 觀 估 計 悲 觀 NPV 正常估 計 正常 NPV 樂觀 估計樂觀NPV市 場規(guī) 模（數(shù)量 /年）5000 1802 10000 1517 20220 8154市 場 份 額 （ %） 20 696 30 1517 50 5942售價 853 2 1517 2844單 位 變動 成本 189 1 1517 2844固定成本 1891 1295 1791 1517 1714 1628投 資 1900 1208 1500 1517 1000 1903Date 52公司金融學(xué)n 顯然，市場規(guī)模等因素是敏感性較大的項目。Date 53公司金融學(xué)情景分析法n 情景分析法是對單因素敏感性分析法的修正，事實上，項目在實施過程中，會面臨眾多因素同時產(chǎn)生作用和影響的情況。由于油價上漲，自行車零件市場將額外獲得一定的增長，同時，售價和成本也將有不同程度的上升。Date 54公司金融學(xué)n 正常估計 油價上漲后估計n 變量 NPV 變量 NPV1n 市場規(guī)模 +元n 市場份額 ++元n 單位售價 2元 /件 /件 +元n 銷售收入 10萬元 +2萬元 +元n 折舊費 1萬元 /年 1萬元 /年 +元Date 55公司金融學(xué)決策樹分析n 決策樹分析法是傳統(tǒng)風(fēng)險調(diào)整方法中唯一的一種動態(tài)分析法，它可以將未來可能發(fā)生的情形都予以考慮的一種方法。試銷成功的概率為 ，失敗的概率為 。n 在第一年底：有兩個 NPV，分別是 1517和 0。(單位售價 單位變動成本 )(1T)n EACχAnr=CF0n 設(shè) NPV=0n 則 ： OCF=CF0/Anrn [(PVC)QIDFC](1T)+D=Date 59公司金融學(xué)n 三、 金融期權(quán)及其價值評估n 看漲期權(quán)和看跌期權(quán)n 平價關(guān)系n （ 1）看漲看跌期權(quán)的效應(yīng)n （ 2）看漲和看跌期權(quán)的平價關(guān)系Date 60公司金融學(xué)n 期權(quán)價值的決定n （ 1）股票價格n （ 2）利率水平n （ 3）到期日n （ 4）風(fēng)險n （ 5）執(zhí)行價格Date 61公司金融學(xué)n 布萊克 斯科爾斯模型n （ 1）傳統(tǒng)定價方法的無奈和期權(quán)等價物n 例：n 買入一份看漲期權(quán)，執(zhí)行價為 100元 /股，目前價格為 100元 /股，無風(fēng)險年利率為 5%。n 期權(quán)等價物為：購入半股該公司股票，且按無風(fēng)險利率借入約 。=期權(quán)價格可能的變動幅度 /股票價格可能的變動幅度Date 62公司金融學(xué)n （ 2）風(fēng)險中性定價n 在風(fēng)險中性的世界里，投資者承擔(dān)風(fēng)險不需要額外的補償，所有股票的期望收益率均為無風(fēng)險利率。在未來半年后，股票價格僅有上漲10%或下跌 10%兩種情形，一年后，股票價格有 1 100和80元三種價格。n 買進期權(quán)價值（看漲期權(quán)價值） =SN(d1)XertN（ 2）實物期權(quán)的有效期和行權(quán)價格具有隨機性。投資項目有效期受新技術(shù)替代、競爭者進入等影響很大，一旦投資項目伴隨著新技術(shù)出現(xiàn)而提前退出市場，實物期權(quán)的有效期將縮短。n （ 3）實物期權(quán)的數(shù)量具有集合性。比如，嵌入在土地開發(fā)項目上的實物期權(quán)可能包含土地價格升值所引發(fā)的擴張期權(quán)、房地產(chǎn)市場前景尚不明朗下的延遲期權(quán)等。盡管嵌入在目標(biāo)項目上的實物期權(quán)是一個期權(quán)集合，但是，這些期權(quán)的行權(quán)時間存在先后。由于實物期權(quán)行權(quán)的時間存在先后，因此，實物期權(quán)是不可加的。比如，擴張期權(quán)行權(quán)在先，放棄期權(quán)在后，那么，放棄期權(quán)的價值高低必然受擴張期權(quán)影響，或者說，放棄期權(quán)之前有無擴張期權(quán)將對放棄期權(quán)價值產(chǎn)生不同的影響。對于以交易的股票為標(biāo)的物的金融期權(quán)來說，假設(shè)基礎(chǔ)資產(chǎn)參與交易。但是，對實物期權(quán)而言，標(biāo)的資產(chǎn)不參與交易。布萊克 斯克爾斯定價模型基于資產(chǎn)價格變化連續(xù)的前提假設(shè)之上。n （ 3）方差難以在存續(xù)期內(nèi)保持不變。但是，當(dāng)期權(quán)理論應(yīng)用于長期實物期權(quán)時，方差在長時間內(nèi)難以保持不變，因此，這一假設(shè)存在問題。行權(quán)在瞬間完成假設(shè)適用于金融期權(quán)，但該假設(shè)在實物期權(quán)行權(quán)時，就很難成立。該企業(yè)在未來五年中擁有擴張期權(quán)，擴張成本為2022萬元。未來現(xiàn)金流存在不確定性，方差為 。(d2)n 基礎(chǔ)資產(chǎn)價值 =15000萬元（ **實物期權(quán)很難估算基礎(chǔ)資產(chǎn)價值）n 執(zhí)行價格 =2022萬元n 基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的方差 =n 期權(quán)的有效期 =5年（ **實物期權(quán)的期限實際上是不確定的）n 5年內(nèi)無風(fēng)險利率 =6%n 買進期權(quán)價值 =15000（ ） 2022e()(5)()n =3791萬元Date 70公司金融學(xué)（ 2）延遲期權(quán)及其影響n 例：某企業(yè)擁有一項期限為 20年的專利。假定生產(chǎn)的初始投資為 500百萬元。n 買進期權(quán)價值 =SN(d1)XertNe()(20)=n 說明盡管現(xiàn)在不擬將專利投入生產(chǎn)，但持有該專利是有價值的，是值得等待的。如果 VLn =L盡管現(xiàn)值很小，只有 1000萬元，但其擁有放棄期權(quán)?，F(xiàn)金流現(xiàn)值的方差為 。+50eDate 76公司金融學(xué)第二節(jié) 普通股n 一、普通股的基本要素n 二、募集方式n 公開發(fā)行n 私募n 上架發(fā)行n 投資銀行及其服務(wù)Date 77公司金融學(xué)n 三、認(rèn)股權(quán)證n 特點n 認(rèn)購價格n 認(rèn)股權(quán)證的價值Date 78公司金融學(xué)第三節(jié) 公司債券n 一、公司債券的基本要素n 二、公司債券的種類n 按抵押擔(dān)保狀況進行分類n 按利率進行分類n 按嵌入期權(quán)的不同進行分類n 三、債券的發(fā)行和承銷n 四、利率變動對債券價格的影響n 五、信用評級機構(gòu)Date 79公司金融學(xué)第四節(jié) 公司融資決策原則n 一、長期融資決策的成本和收益n 長期融資決策可以提升公司價值n （ 1）長期債務(wù)融資具有稅盾效應(yīng)n （ 2）長期債務(wù)融資可以減少代理成本Date 80公司金融學(xué)長期債務(wù)融資的局限性n 長期資本的使用成本n （ 1）債務(wù)融資成本n 稅前成本n 稅后成本n （ 2）普通股融資成本n 股利n （ 4）留存收益成本n 機會成本Date 81公司金融學(xué)n 財務(wù)困境成本（破產(chǎn)成本）n 代理成本Date 82公司金融學(xué)n 二、長期融資決策的法則n 以是否增加公司價值為長期融資決策的法則n 資本結(jié)構(gòu)決定Date 83公司金融學(xué)第六章 資本結(jié)構(gòu)理論n 第一節(jié) 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論n 一、 MM理論n 假設(shè)條件： 無稅、完善資本市場、個人與公司借款成本相同、借款無風(fēng)險、未來現(xiàn)金流固定n 無稅 MM理論：n 命題 1（ MM Proposition I） 實為企業(yè)價值模型n 它表示為：任何企業(yè)的市場價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，不