【文章內(nèi)容簡介】 。900n 初始投資額 1500n NPV=1500+900[（ 1+15%） 51]/15%（ 1+15%） 5=1517Date 49公司金融學(xué)n 分子策略：n 根據(jù)未來不確定性大?。ú淮_定越大，系數(shù)越?。?，將未來不確定的現(xiàn)金流（ 900），折算成確定性等值。然后計算 NPV。n 分母策略：n 根據(jù)未來不確定性大小，調(diào)整貼現(xiàn)率，不確定越大，貼現(xiàn)率將被調(diào)得越高，反之，則調(diào)低。然后計算 NPV。Date 50公司金融學(xué) 靈敏度分析n 目的：分析各因素對項目凈現(xiàn)值的影響程度，控制敏感性最強的因素，使得項目按預(yù)期執(zhí)行。n 年現(xiàn)金凈流入 =[(PXQPXVC)FCDI](1t)+DDate 51公司金融學(xué)變 量 悲 觀 估 計 悲 觀 NPV 正常估 計 正常 NPV 樂觀 估計樂觀NPV市 場規(guī) 模（數(shù)量 /年）5000 1802 10000 1517 20220 8154市 場 份 額 （ %） 20 696 30 1517 50 5942售價 853 2 1517 2844單 位 變動 成本 189 1 1517 2844固定成本 1891 1295 1791 1517 1714 1628投 資 1900 1208 1500 1517 1000 1903Date 52公司金融學(xué)n 顯然，市場規(guī)模等因素是敏感性較大的項目。公司應(yīng)該積極拓展市場，保持住市場占有率，使得項目的實際走勢和預(yù)期相吻合。Date 53公司金融學(xué)情景分析法n 情景分析法是對單因素敏感性分析法的修正，事實上，項目在實施過程中，會面臨眾多因素同時產(chǎn)生作用和影響的情況。n 例：假如未來油價上漲，天創(chuàng)公司擬投資的零件項目可能有更大的贏利空間。由于油價上漲，自行車零件市場將額外獲得一定的增長，同時，售價和成本也將有不同程度的上升。 Date 54公司金融學(xué)n 正常估計 油價上漲后估計n 變量 NPV 變量 NPV1n 市場規(guī)模 50萬件 +70萬件 +元n 市場份額 10%+10%+元n 單位售價 2元 /件 + /件 +元n 銷售收入 10萬元 + +元n 單位變動成本 1元 /件 + /件 +元n 固定成本 2萬元 + +元n 折舊費 1萬元 /年 +1萬元 /年 +元Date 55公司金融學(xué)決策樹分析n 決策樹分析法是傳統(tǒng)風(fēng)險調(diào)整方法中唯一的一種動態(tài)分析法，它可以將未來可能發(fā)生的情形都予以考慮的一種方法。n 例：假定某項目在決定是否大規(guī)模生產(chǎn)之前須進行試銷和開發(fā)，為此需投入 1億元。試銷成功的概率為 ，失敗的概率為 。如果成功，則需投入 15億元，有效期為 5年，假定每年產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量為 9億元。n 在第一年底：有兩個 NPV，分別是 1517和 0。n 第一年底的期望收益 =+=1138萬元n 第 0年： 1138/=890萬元Date 56公司金融學(xué)盈虧平衡點分析n 會計盈虧平衡點 :n (固定成本 +利息 +折舊 )(1T)/(單位售價 單位變動成本 )(1T)n 金融盈虧平衡點：n [EAC+利息（ 1T） +固定成本 (1T)折舊 XT]/(單位售價 單位變動成本 )(1T)n EACχAnr=CF0n 設(shè) NPV=0n 則 ： OCF=CF0/Anrn [(PVC)QIDFC](1T)+D=CF0/AnrDate 57公司金融學(xué)公司創(chuàng)造正 NPV的途徑n 率先推出新產(chǎn)品（比如蘋果公司推出第一臺個人電腦）n 拓展比其他競爭對手更低的成本提供產(chǎn)品或服務(wù)的核心競爭力（本田開發(fā)小型發(fā)動機技術(shù)高效生產(chǎn)汽車等）n 設(shè)置其他公司難以有效競爭的進入障礙（寶麗來公司掌握的即拍即洗的技術(shù)）n 革新現(xiàn)有產(chǎn)品（克萊斯勒推出微型汽車）n 通過有創(chuàng)意的廣告和強勢營銷網(wǎng)絡(luò)創(chuàng)造產(chǎn)品的差別化（可口可樂）Date 58公司金融學(xué)第二節(jié) 實物期權(quán)和資本預(yù)算n 一、凈現(xiàn)值法則的 缺陷n 主觀預(yù)測n 靜態(tài)（除決策樹分析法之外）n 二、應(yīng)該引入柔性投資策略n 在項目實施過程中，有許多柔性投資策略，因此，項目持有人可以依據(jù)未來事件發(fā)展的不確定性做出一些或有決策，而不是簡單的接受或永遠拒絕。Date 59公司金融學(xué)n 三、 金融期權(quán)及其價值評估n 看漲期權(quán)和看跌期權(quán)n 平價關(guān)系n （ 1）看漲看跌期權(quán)的效應(yīng)n （ 2）看漲和看跌期權(quán)的平價關(guān)系Date 60公司金融學(xué)n 期權(quán)價值的決定n （ 1）股票價格n （ 2）利率水平n （ 3）到期日n （ 4）風(fēng)險n （ 5）執(zhí)行價格Date 61公司金融學(xué)n 布萊克 斯科爾斯模型n （ 1）傳統(tǒng)定價方法的無奈和期權(quán)等價物n 例：n 買入一份看漲期權(quán)，執(zhí)行價為 100元 /股，目前價格為 100元 /股，無風(fēng)險年利率為 5%。在未來的一年里，股票價格僅有上漲 10%或下跌 10%兩種情形。n 期權(quán)等價物為：購入半股該公司股票，且按無風(fēng)險利率借入約 。n 期權(quán)價值： n 利用避險比率求購置的股票數(shù)n =期權(quán)價格可能的變動幅度 /股票價格可能的變動幅度Date 62公司金融學(xué)n （ 2）風(fēng)險中性定價n 在風(fēng)險中性的世界里，投資者承擔(dān)風(fēng)險不需要額外的補償，所有股票的期望收益率均為無風(fēng)險利率。n 股票投資的期望收益率就是無風(fēng)險利率n 上漲概率 x10%+下降概率 x（ 10%） =5%n +=Date 63公司金融學(xué)n （ 3）二叉樹法n 例：n 買入一份看漲期權(quán)，執(zhí)行價為 100元 /股，目前價格為 100元 /股，無風(fēng)險年利率為 5%。在未來半年后，股票價格僅有上漲10%或下跌 10%兩種情形，一年后，股票價格有 1 100和80元三種價格。Date 64公司金融學(xué)n （ 4）布萊克 斯科爾斯定價公式n 看漲期權(quán)價值 =（避險比率 χ股票價格） 銀行借款 n 買進期權(quán)價值（看漲期權(quán)價值） =SN(d1)XertN(d2)Date 65公司金融學(xué)四、實物期權(quán)對資本預(yù)算的影響n 實物期權(quán)類型n 延遲期權(quán)（看漲期權(quán)）n 擴張期權(quán)（看漲期權(quán)）n 收縮期權(quán)（看跌期權(quán)）n 放棄期權(quán)（看跌期權(quán)）n 轉(zhuǎn)換期權(quán)（看漲期權(quán)）n 增長期權(quán)（看漲期權(quán)）Date 66公司金融學(xué)特點n 復(fù)雜程度高n （ 1）實物期權(quán)難以識別。（ 2）實物期權(quán)的有效期和行權(quán)價格具有隨機性。實物期權(quán)盡管存在有效期，但是，有效期并不像金融期權(quán)合約規(guī)定的那么具體。投資項目有效期受新技術(shù)替代、競爭者進入等影響很大，一旦投資項目伴隨著新技術(shù)出現(xiàn)而提前退出市場，實物期權(quán)的有效期將縮短。此外，實物期權(quán)執(zhí)行價格也具有隨機性，是一個隨機變量。n （ 3）實物期權(quán)的數(shù)量具有集合性。嵌入在目標(biāo)項目上的實物期權(quán)往往那個不止一個，往往是由多個實物期權(quán)組成的一個集合。比如，嵌入在土地開發(fā)項目上的實物期權(quán)可能包含土地價格升值所引發(fā)的擴張期權(quán)、房地產(chǎn)市場前景尚不明朗下的延遲期權(quán)等。n （ 4）實物期權(quán)行權(quán)的條件性。盡管嵌入在目標(biāo)項目上的實物期權(quán)是一個期權(quán)集合，但是，這些期權(quán)的行權(quán)時間存在先后。n （ 5）實物期權(quán)具有相關(guān)性。由于實物期權(quán)行權(quán)的時間存在先后，因此，實物期權(quán)是不可加的。但是，實物期權(quán)之間存在相關(guān)性，先行權(quán)的實物期權(quán)會對隨后行權(quán)的實物期權(quán)的價值產(chǎn)生影響。比如，擴張期權(quán)行權(quán)在先，放棄期權(quán)在后，那么，放棄期權(quán)的價值高低必然受擴張期權(quán)影響，或者說，放棄期權(quán)之前有無擴張期權(quán)將對放棄期權(quán)價值產(chǎn)生不同的影響。Date 67公司金融學(xué)n 定價困難（ 1）標(biāo)的資產(chǎn)不參與交易。對于以交易的股票為標(biāo)的物的金融期權(quán)來說，假設(shè)基礎(chǔ)資產(chǎn)參與交易。這一假設(shè)對金融期權(quán)來說是合理，因為理論上可以利用標(biāo)的資產(chǎn)（股票）和無風(fēng)險借 /貸構(gòu)建一個復(fù)制資產(chǎn)組合來計算金融期權(quán)價值。但是，對實物期權(quán)而言，標(biāo)的資產(chǎn)不參與交易。n （ 2）資產(chǎn)價格的變化是不連續(xù)的。布萊克 斯克爾斯定價模型基于資產(chǎn)價格變化連續(xù)的前提假設(shè)之上。但是，大多數(shù)實物期權(quán)存在價格跳躍現(xiàn)象。n （ 3）方差難以在存續(xù)期內(nèi)保持不變。方差已知且在有效期內(nèi)保持不變的特征適合于以交易股票為標(biāo)的物的短期期權(quán)。但是，當(dāng)期權(quán)理論應(yīng)用于長期實物期權(quán)時，方差在長時間內(nèi)難以保持不變，因此，這一假設(shè)存在問題。n （ 4）行權(quán)不可能在瞬間完成。行權(quán)在瞬間完成假設(shè)適用于金融期權(quán)，但該假設(shè)在實物期權(quán)行權(quán)時，就很難成立。Date 68公司金融學(xué)實物期權(quán)對資本預(yù)算的影響n （ 1）擴張期權(quán)以及影響n 例：某百貨公司考慮投資一家企業(yè)，建廠的成本為1億元，該項目預(yù)計的現(xiàn)金流入現(xiàn)值為 8000萬元。該企業(yè)在未來五年中擁有擴張期權(quán)，擴張成本為2022萬元。目前擴張產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流入現(xiàn)值為。未來現(xiàn)金流存在不確定性，方差為 。n NPV=800010000=2022Date 69公司金融學(xué)n 擴張期權(quán)的價值（沒有延遲成本）n 買進期權(quán)價值 =SN(d1)XertN(d2)n 基礎(chǔ)資產(chǎn)價值 =15000萬元（ **實物期權(quán)很難估算基礎(chǔ)資產(chǎn)價值）n 執(zhí)行價格 =2022萬元n 基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的方差 =n 期權(quán)的有效期 =5年（ **實物期權(quán)的期限實際上是不確定的）n 5年內(nèi)無風(fēng)險利率 =6%n 買進期權(quán)價值 =15000（ ） 2022e()(5)()n =3791萬元Date 70公司金融學(xué)（ 2）延遲期權(quán)及其影響n 例：某企業(yè)擁有一項期限為 20年的專利。盡管該專利很好，但是投入生產(chǎn)后，生產(chǎn)成本高且市場較小。假定生產(chǎn)的初始投資為 500百萬元。如果現(xiàn)在開始生產(chǎn)的項目的現(xiàn)金流現(xiàn)值為 350百萬元，基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的方差為 。n 買進期權(quán)價值 =SN(d1)XertN(d2)n 基礎(chǔ)資產(chǎn)價值 =350百萬元n 執(zhí)行價格 =500百萬元n 基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的方差 =n 期權(quán)的有效期 =20年n 20年內(nèi)無風(fēng)險利率 =7%n 年推遲成本（相當(dāng)于股利收益率） =1/20=Date 71公司金融學(xué)n 買進期權(quán)價值 =350e()(20)（ ） 500e()(20)()n =n 說明盡管現(xiàn)在不擬將專利投入生產(chǎn)，但持有該專利是有價值的，是值得等待的。Date 72公司金融學(xué)（ 3）放棄期權(quán)及其影響n 擁有放棄期權(quán)的凈現(xiàn)值 =0如果 VLn =L如果 V(=)Ln V： 項目執(zhí)行到有效期末的剩余價值n L： 同一時間點上的放棄價值n 例：一個 10年期項目，需投資 10000萬元，預(yù)計現(xiàn)金流現(xiàn)值 11000萬元。盡管現(xiàn)值很小，只有 1000萬元，但其擁有放棄期權(quán)。如果放棄，項目的凈殘值為 5000萬元?，F(xiàn)金流現(xiàn)值的方差為 。Date 73公司金融學(xué)n 基礎(chǔ)資產(chǎn)價值 =110百萬元n 執(zhí)行價格 =50百萬元n 基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的方差 =n 期權(quán)的有效期 =10年n 10年內(nèi)無風(fēng)險利率 =7%n 年推遲成本（相當(dāng)于股利收益率） =1/10=Date 74公司金融學(xué)買權(quán)和賣權(quán)平價：看跌期權(quán)價格 看漲期權(quán)價值 =執(zhí)行價格現(xiàn)值 +股利現(xiàn)值 股利現(xiàn)值 標(biāo)的資產(chǎn)價格看漲期權(quán)價值 =看跌期權(quán)價值 =()(10)+50e()(10)=Date 75公司金融學(xué)第五章 長期融資n 第一節(jié) 資本市場有效性n 一、資本市場市場有效性n 價格總是正確的n 沒有免費的午餐n 二、資本市場異常現(xiàn)象n 資本市場有效性告訴我們，相對于實物資產(chǎn)市場，資本市場更具競爭性，更有效，公司尋求價值增值的融資決策更加困難。Date 76公司金融學(xué)第二節(jié) 普通股n 一、普通股的基本要素n 二、募集方式n 公開發(fā)行n 私募n 上架發(fā)行n 投資銀行及其服務(wù)Date 77公司金融學(xué)n 三、認股權(quán)證n 特點n 認購價格n 認股權(quán)證的價值Date 78公司金融學(xué)第三節(jié) 公司債券n 一、公司債券的基本要素n 二、公司債券的種類n 按抵押擔(dān)保狀況進行分類n 按利率進行分類n 按嵌入期權(quán)的不同進行分類n 三、債券的發(fā)行和承銷n 四、利率變動對債券價格的影響n 五、信用評級機構(gòu)Date 79公司金融學(xué)第四節(jié) 公司融資決策原則n 一、長期融資決策的成本和收益n 長期融資決策可以提升公司價值n （ 1）長期債務(wù)融資具有稅盾效應(yīng)n （ 2）長期債務(wù)融資可以減少代理成本Date 80公司金融學(xué)長期債務(wù)融資的局限性n 長期資本的使用成本n （ 1）債務(wù)融資成本n 稅前成本n 稅后成本n （ 2）普通股融資成本n 股利n （ 3）優(yōu)先股融資成本n 股利n （ 4）留存收益成本n 機會成本Date 81公司金融學(xué)n 財務(wù)困境成本（破產(chǎn)成本）n 代理成本Date 82公司金融學(xué)n 二、長期融資決策的法則n 以是否增加公司價值為長期融資決策的法則n 資本結(jié)構(gòu)決定Date 83公司金融學(xué)第六章 資本結(jié)構(gòu)理論n 第一節(jié) 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論n 一、 MM理論n 假設(shè)條件： 無稅、完善資本市場、個人與公司借款成本相同、借款無風(fēng)險、未來現(xiàn)金流固定n 無稅 MM理論：n 命題 1（ MM Proposition I） 實為企業(yè)價值模型n 它表示為：任何企業(yè)的市場價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，不管有無負債，企業(yè)的價值等于預(yù)期息稅前收益（ Earnings BeforeInterestandTax,簡稱 EBIT） 除以適用其風(fēng)險等級的報酬率。用公式表示如下：n n Vl=Vu=EBIT/K0Date 84公司金融學(xué)n 某公司資本結(jié)構(gòu)如下表：項 目 當(dāng)前 計 劃資產(chǎn) 8000元 8000元負債 0 4000元權(quán) 益 8000元 4000元利息率 10% 10%每股市 場 價 值 20元 /股 20元 /股流通在外的股票 400股 200股Date 85公司金融學(xué)n 當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)杠桿作用項 目 經(jīng)濟 衰退 預(yù) 期 經(jīng)濟擴張ROA 5% 15% 25%收益 400元 1200元 2022元ROE 5% 15% 25%EPS 1元 /股 3元 /股 5元 /股Date 86公司金融學(xué)n 計劃資本結(jié)構(gòu)的杠桿作用項 目 經(jīng)濟 衰退 預(yù) 期 經(jīng)濟擴張ROA 5% 15% 25%收益 400元 1200元 2022元利息 400 400 400息后收益 0 800元 1600元ROE 0 20% 40%EPS 0 4元 /股 8元 /股Date 87公司金融學(xué)策略 1： 買 入杠桿企 業(yè) 100股項 目 衰退 預(yù) 期 擴張杠桿企 業(yè) EPS 0 4 8每 100股收益 0 400 800初始成本： 100@20=2022元策略 2：自制 財務(wù) 杠桿項 目 衰退 預(yù) 期 擴張無杠桿公司每 200股收益200 600 1000借入 2022元的利息200 200 200凈 收益 0 400 800初始成本： 200@202022=2022元Date 88公司金融學(xué)n 命題 II（ MM Proposition II） 為企業(yè)股本成本模型n 由于權(quán)益資本的風(fēng)險隨財務(wù)杠桿而增大，因此，期望收益率與財務(wù)杠桿之間存在正相關(guān)關(guān)系，即負債企業(yè)的權(quán)益資本成本等于相同風(fēng)險等級的無負債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上一筆風(fēng)險報酬。其公式為：n Ks=K0+RP=K0+(K0Kb)(B/S)n 有負債企業(yè)的股權(quán)成本隨著債務(wù)上升而上升，彌補了舉債低成本所帶來的好處。Date 89公司金融學(xué)n 例：n 1．某公司是一家完全權(quán)益融資的公司，共有 2500萬股普通股發(fā)行在外，每股市價 10元?，F(xiàn)在公司宣稱將發(fā)行 的債券，并用所獲得的現(xiàn)金回購部分股票，那么n （ a）這一消息的發(fā)布對股票的市場價格有何影響？n （ b）新發(fā)的這些債券