【文章內(nèi)容簡介】 為這樣所獲得的任何信息都已經(jīng)反映在股票和債券的價(jià)格中。同半強(qiáng)式效率市場相同， 強(qiáng)式效率市場的信息處理能力也有存量和流量特征。 有效市場假說再現(xiàn)了資本資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證研究史， 有效市場假說提出之后立即被金融界接受。盡管資產(chǎn)定價(jià)模型仍是一團(tuán)糟， 有效資本市場理論卻算得上投資研究中的一顆璀璨的明珠。有效市場概念（即資本市場充分而及時(shí)地將所有相關(guān)的公眾信息反映在資產(chǎn)價(jià)格上） 看起來是一個(gè)相當(dāng)簡單的概念， 因此人們極易低估該理論對(duì)資本操作、管制和研究的影響。事實(shí)上， 世界各國逐漸依賴市場力量來組織生產(chǎn)和分配產(chǎn)品這一趨勢(shì)是以市場能夠有效地處理信息為依據(jù)的。盡管資本市場效率理論的實(shí)證研究并沒有完全證實(shí)強(qiáng)式效率市場， 但現(xiàn)代資本市場毫無疑問能快速、準(zhǔn)確而公正地處理信息。 ? 債券價(jià)格的估價(jià) ? １ .債券估價(jià)的基本模型 債券的價(jià)值是發(fā)行者按照合同規(guī)定從現(xiàn)在至債券到期日所支付的款項(xiàng)的現(xiàn)值。恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率是取決于當(dāng)前利率和風(fēng)險(xiǎn)水平的必要收益率。 ３ .４ 債券與股票的估價(jià) 典型的債券是固定利率、每年計(jì)算并支付利息、到期歸還本金。按照這種模式， 債券價(jià)值計(jì)算的基本模型是： 式中， PV 代表債券價(jià)值； I 代表每年的利息；M 代表到期的本金； i 代表貼現(xiàn)率，一般采用當(dāng)時(shí)的市場利率或投資人要求的必要報(bào)酬率； n 代表債券到期前的年數(shù)。通過這個(gè)模型可以看出， 影響債券定價(jià)的因素有必要報(bào)酬率、利息率、計(jì)息期和到期時(shí)間。 ? ２ .債券價(jià)值與必要報(bào)酬率 債券價(jià)值與必要報(bào)酬率有密切的關(guān)系。債券定價(jià)的基本原則是： 必要報(bào)酬率等于債券利率時(shí)， 債券價(jià)值就是其面值； 如果必要報(bào)酬率高于債券利率， 債券的價(jià)值就低于面值； 如果必要報(bào)酬率低于債券利率， 債券的價(jià)值就高于面值。 ? ３ .債券價(jià)值與到期時(shí)間 債券價(jià)值不僅受必要報(bào)酬率的影響， 而且受債券到期時(shí)間的影響。債券的到期時(shí)間， 是指當(dāng)前日至債券到期日之間的時(shí)間間隔。隨著時(shí)間的延續(xù)， 債券的到期時(shí)間逐漸縮短， 至到期日時(shí)該間隔為零。在必要報(bào)酬率一直保持不變的情況下， 不管它高于或低于票面利率， 債券價(jià)值隨到期時(shí)間的縮短逐漸向債券面值靠近， 至到期日債券價(jià)值等于債券面值（見圖３ ‐ ６） 。當(dāng)必要報(bào)酬率高于票面利率時(shí)， 隨著時(shí)間向到期日靠近， 債券價(jià)值逐漸提高， 最終等于債券面值； 當(dāng)必要報(bào)酬率等于票面利率時(shí)， 債券價(jià)值一直等于票面價(jià)值； 當(dāng)必要報(bào)酬率低于票面利率時(shí)， 隨著時(shí)間向到期日靠近， 債券價(jià)值逐漸下降， 最終等于債券面值。 如果必要報(bào)酬率在債券發(fā)行后發(fā)生變動(dòng)， 債券價(jià)值也會(huì)因此而變動(dòng)。隨著到期時(shí)間的縮短， 必要報(bào)酬率變動(dòng)對(duì)債券價(jià)值的影響越來越小。也就是說， 債券價(jià)值對(duì)必要報(bào)酬率特定變化的反映越來越不靈敏。 ? ４ .債券價(jià)值與利息支付頻率 利息支付的頻率可能是一年一次、半年一次或每季度一次等。 債券價(jià)值的計(jì)算公式如下： 式中， m 為年付利息次數(shù)； n 為到期時(shí)間的年數(shù)； i 為每年的必要報(bào)酬率； I 為年付利息； M 為面值或到期日支付額。如果債券是折價(jià)發(fā)行， 債券付息期越短價(jià)值越低； 如果債券是溢價(jià)發(fā)行， 則債券付息期越短價(jià)值越高。 ? ５暢債券的到期收益率 到期收益率是指以特定價(jià)格購買債券并持有到期日所能獲得的收益率。它是使未來現(xiàn)金流量等于債券購入價(jià)格的折現(xiàn)率。 計(jì)算到期收益率的方法是求解含有貼現(xiàn)率的方程， 即購進(jìn)價(jià)格＝ 每年利息 年金現(xiàn)值系數(shù)＋ 面值 復(fù)利現(xiàn)值系數(shù) V ＝ I P／ A ， i ， n ＋ M P／ S ， i ， n （３ ‐ １７） 式中， V 為債券的價(jià)格； I 為每年的利息； M 為面值； n為到期的年數(shù)； i 為貼現(xiàn)率。 通過公式３ ‐ １７ 可用試誤法求解得出到期收益率， 但比較麻煩， 也可用下面的簡便算法求解得近似結(jié)果 . 式中， I 為每年的利息； M 為到期歸還的本金； P 為買價(jià)； N 為年數(shù)。到期收益率可以反映債券投資的按復(fù)利計(jì)算的真實(shí)收益率， 它是指導(dǎo)投資者選購債券的標(biāo)準(zhǔn)。 ? 股票的估價(jià) 普通股價(jià)值是指股票期望提供的所有未來收益的現(xiàn)值。簡單地說， 普通股價(jià)值等于該股票在一個(gè)無限時(shí)間范圍內(nèi)所期望提供的未來股利現(xiàn)值。盡管以高于原始購入價(jià)格出售股票， 股票持有者獲得現(xiàn)金股利之外還可獲得資本利得， 但是持有者實(shí)際出售的仍是未來獲得股利的權(quán)利。在一個(gè)可預(yù)測的未來時(shí)間段內(nèi)不支付股利的股票仍有價(jià)值， 因?yàn)樵摴善笨赏ㄟ^公司的出售或公司資產(chǎn)的清算獲得遙遠(yuǎn)的未來股利。因此， 從價(jià)值評(píng)估的角度來看， 只有股利與股票評(píng)價(jià)相關(guān)。普通股的基本評(píng)價(jià)模型可表示為 式中， P０ 為普通股的價(jià)值； Dt 為 t 年年末期望獲得的每股股利； KS 為普通股的必要收益率。 式３ ‐ １９ 是股票評(píng)價(jià)的一般模型。它在實(shí)際應(yīng)用時(shí)， 面臨的主要問題是如何預(yù)計(jì)未來每年的股利， 以及如何確定貼現(xiàn)率。股利的多少， 取決于每股盈利和股利支付率兩個(gè)因素。對(duì)其估計(jì)的方法是歷史資料的統(tǒng)計(jì)分析， 例如回歸分析、時(shí)間序列的趨勢(shì)分析等。股票評(píng)價(jià)的基本模型要求無限地預(yù)計(jì)每年的股利， 實(shí)際上不可能做到。因此應(yīng)用的模型都是各種簡化辦法， 如每年股利相同或固定比率增長等。 貼現(xiàn)率的主要作用是把所有未來不同時(shí)間的現(xiàn)金流入折算為現(xiàn)在的價(jià)值。折算現(xiàn)值的比率應(yīng)當(dāng)是投資者所要求的收益率。 ? １ .零增長股票的價(jià)值 假設(shè)未來股利不變， 以一個(gè)固定數(shù)額持續(xù)分配。使用上述標(biāo)記表示為 D１ ＝ D２ ＝ ? ＝ D∞ 以 D 表示每年分配的股利， 在零增長模型下， 上述等式可重新表示為 P０ ＝ D/K S （３ ‐ ２０） 該等式表明零增長模型下的股票價(jià)值等于永續(xù)年金 D 以利率 K S 折現(xiàn)的現(xiàn)值。 ? ２ .持續(xù)增長 企業(yè)的股利不應(yīng)當(dāng)是固定不變的， 而應(yīng)當(dāng)不斷成長。各公司的成長率不同，但就整個(gè)平均水平來說應(yīng)等于名義國民生產(chǎn)總值的成長率， 或者說是真實(shí)的國民生產(chǎn)總值增長率加通貨膨脹率。持續(xù)增長模型是迄今為止引用最多的股利評(píng)價(jià)模型。假設(shè)股利以比率 g 持續(xù)增長（ g 低于必要收益率 K S ， 即 g ＜ KS ） ， 以 D０表示最近一次的股利支付， 則等式可表示為 ? ３ .非固定成長股票的價(jià)值 在現(xiàn)實(shí)生活中， 有的公司股利是不固定的。例如， 在一段時(shí)間里高速成長，在另一段時(shí)間里正常固定成長或固定不變。在這種情況下， 就要分段計(jì)算， 才能確定股票的價(jià)值。 ? ４ .普通股評(píng)價(jià)的其他方法 除上述普通股評(píng)價(jià)方法外， 還存在著許多其他評(píng)價(jià)方法， 但只有一個(gè)被廣泛接受。最常用的方法包括： 賬面價(jià)值法、清算價(jià)值法和市盈率法（市盈倍數(shù)法） 。 １） 賬面價(jià)值法 簡單地說， 如果公司的所有資產(chǎn)完全以賬面價(jià)值（會(huì)計(jì)價(jià)值） 出售并且償還所有債務(wù)（包括優(yōu)先股） 后所剩余的資產(chǎn)出售收入在普通股持有者之間進(jìn)行分配， 每股普通股可獲得的資產(chǎn)收入額就是每股賬面價(jià)值。但是賬面價(jià)值法不夠精確， 而且完全依賴于可能已經(jīng)不符合實(shí)際情況的資產(chǎn)負(fù)債表歷史資料， 該方法還忽視了公司的期望收益潛力， 因此每股賬面價(jià)值與公司實(shí)際市場價(jià)值之間的關(guān)系一般不大。 賬面價(jià)值法假設(shè)資產(chǎn)均以賬面價(jià)值出售， 因此它并不能代表股票價(jià)值的最小值。事實(shí)上， 盡管大多數(shù)股票均以高于每股賬面價(jià)值的價(jià)格出售， 經(jīng)常也會(huì)出現(xiàn)以低于每股賬面價(jià)值的價(jià)格出售股票的情況。 ２） 清算價(jià)值法 公司將所有資產(chǎn)出售、所有負(fù)債（包括優(yōu)先股） 清償后所剩余的貨幣資金在普通股持有者之間進(jìn)行分配， 每股普通股可獲得的收入就是每股清算價(jià)值。對(duì)不準(zhǔn)備清算的公司， 這個(gè)衡量方法顯然比賬面價(jià)值更符合實(shí)際情況， 但是它仍舊沒有考慮公司資產(chǎn)的盈利能力。 ３） 市盈率法（市盈倍數(shù)） 市盈率反映投資者愿意為１ 美元收益所支付的價(jià)款。如果投資者以評(píng)價(jià)整個(gè)行業(yè) “ 平均 ” 收益的方式評(píng)價(jià)某一公司的收益， 那么某一特定行業(yè)的平均市盈率可作為評(píng)價(jià)公司價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)。市盈率法是評(píng)價(jià)公司價(jià)值的常用方法， 根據(jù)該公司的期望每股收益乘以所在行業(yè)的平均市盈率來估計(jì)公司的每股價(jià)格。特定行業(yè)的平均市盈率可從標(biāo)準(zhǔn)普爾工業(yè)指數(shù)處獲得。 市盈率在評(píng)價(jià)非上市公司時(shí)特別有用， 而市場價(jià)格則在評(píng)價(jià)上市公司時(shí)特別有用。不管是上市公司還是非上市公司， 市盈率法都要優(yōu)于賬面價(jià)值法以及清算價(jià)值法， 因?yàn)槭杏史紤]了公司未來收益情況。 職業(yè)證券分析師一般采用多種模型和技術(shù)來評(píng)價(jià)股票。例如， 分析師可能采用持續(xù)增長模型、清算價(jià)值法和市盈率法來估計(jì)股票的真實(shí)價(jià)值。如果分析師認(rèn)為他的估計(jì)值正確， 則股票價(jià)值應(yīng)視為不高于分析師的最大估計(jì)值。如果公司的每股清算價(jià)值高于使用評(píng)價(jià)模型（零增長、持續(xù)增長或波動(dòng)增長模型） 或市盈率法估計(jì)的每股持續(xù)經(jīng)營價(jià)值， 那么該公司在持續(xù)經(jīng)營時(shí)期的價(jià)值要低于清算時(shí)期的價(jià)值（即死了比活著更有價(jià)值） 。在此種情況下， 公司將缺乏足夠的收益能力證明其存在的合理性， 因此極有可能被清算。從投資者的角度看， 如果投資者能夠以低于清算價(jià)值的價(jià)格購買該股票， 這將是非常有利的投資機(jī)會(huì)， 但是這種情況在有效市場條件下根本不會(huì)發(fā)生。 ? ５ .股票的收益率 假設(shè)股票價(jià)格是公平的市場價(jià)格， 證券市場處于均衡狀態(tài)； 在任一時(shí)點(diǎn)證券價(jià)格都能完全反映有關(guān)該公司的任何可獲得的公開信息， 而且證券價(jià)格對(duì)新信息能迅速作出反應(yīng)。在這種假設(shè)條件下， 股票的期望收益率等于其必要的收益率。根據(jù)固定增長股利模型， 得出 從式３ ‐ ２４ 可知， 股票的總收益率可以分為兩個(gè)部分： 第一部分是 D１ ／ P０ ，叫做股利收益率， 它是根據(jù)預(yù)期現(xiàn)金股利除以當(dāng)前股價(jià)計(jì)算出來的； 第二部分是增長率 g ， 叫做股利增長率。由于股利的增長速度也就是股價(jià)的增長速度， 因此 g 可以解釋為股價(jià)增長率或資本利得收益率。 g 的數(shù)值可以根據(jù)公司的可持續(xù)增長率來估計(jì)。 ? 資本投資評(píng)價(jià)的基本原理 企業(yè)從金融市場籌集資金， 然后投資于固定資產(chǎn)和流動(dòng)資產(chǎn)， 期望能運(yùn)用這些資產(chǎn)賺取報(bào)酬， 增加企業(yè)價(jià)值， 因此， 投資項(xiàng)目優(yōu)劣的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)， 應(yīng)以企業(yè)的資本成本為基礎(chǔ)。 資本投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)的基本原理是： 投資項(xiàng)目的收益率超過資本成本時(shí)， 企業(yè)的價(jià)值將增加； 投資項(xiàng)目的收益率小于資本成本時(shí)， 企業(yè)的價(jià)值將減少。 ３ .５ 資本預(yù)算與投資決策理論 ? 投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)的基本方法 對(duì)投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)時(shí)使用的指標(biāo)分為兩類： 一類時(shí)貼現(xiàn)指標(biāo)， 即考慮了時(shí)間價(jià)值因素的指標(biāo)， 主要包括凈現(xiàn)值、現(xiàn)值指數(shù)、內(nèi)含報(bào)酬率等； 另一類是非貼現(xiàn)指標(biāo)， 即沒有考慮時(shí)間價(jià)值因素的指標(biāo)， 主要包括回收期、會(huì)計(jì)收益率等。根據(jù)分析評(píng)價(jià)指標(biāo)的類別， 投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)分析的方法， 也被分為貼現(xiàn)的分析評(píng)價(jià)方法和非貼現(xiàn)的分析評(píng)價(jià)方法兩種。 ? １ .貼現(xiàn)的分析評(píng)價(jià)方法 １） 凈現(xiàn)值法這種方法使用凈現(xiàn)值作為評(píng)價(jià)方案優(yōu)劣的指標(biāo)。所謂凈現(xiàn)值， 是指特定方案未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值與未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值之間的差額。按照這種方法， 所有未來現(xiàn)金流入和流出都要按預(yù)定貼現(xiàn)率折算為它們的現(xiàn)值， 然后再計(jì)算它們的差額。計(jì)算凈現(xiàn)值的公式為 式中， n 為投資涉及的年限； Ik 為第 k 年的現(xiàn)金流入量； Ok 為第 k 年的現(xiàn)金流出量； I 為預(yù)定的貼現(xiàn)率。 當(dāng) NPV 應(yīng)用于拒絕接受決策時(shí)的決策標(biāo)準(zhǔn)如下： 如凈現(xiàn)值為正數(shù)， 即貼現(xiàn)后現(xiàn)金流入大于貼現(xiàn)后現(xiàn)金流出， 該投資項(xiàng)目的報(bào)酬率大于預(yù)定的貼現(xiàn)率； 如凈現(xiàn)值為零， 即投資項(xiàng)目的報(bào)酬率等于預(yù)定的貼現(xiàn)率； 如凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)， 即投資項(xiàng)目的報(bào)酬率小于預(yù)定的貼現(xiàn)率。