【正文】 融資大致可以分為貸款和租賃兩類。從銀行或金融機(jī)構(gòu)貸款是當(dāng)今許多企業(yè)獲得資金來源的普遍方式，特別是在銀行業(yè)對企業(yè)的發(fā)展起主導(dǎo)作用的國家更是如此。企業(yè)需要定期支付貸款利息，短期貸款利率相對于長期貸款的利率要高些，不過長期貸款通常需要企業(yè)的資產(chǎn)作抵押。企業(yè)可以選擇不同的貸款合同，比如選擇固定的或是浮動的利率和貸款期限。也正因為有資產(chǎn)作抵押，債權(quán)融資的成本一般會低于股權(quán)融資，但是無論企業(yè)的盈利狀況如何，即便是虧損，企業(yè)也需要支付合同規(guī)定的利息費(fèi)用，而股權(quán)融資在此時可以選擇不發(fā)放股利。例如，債權(quán)人會分析企業(yè)過去的經(jīng)營業(yè)績、未來前景、抵押資產(chǎn)的質(zhì)量以及與企業(yè)長期培養(yǎng)的合作關(guān)系。但是不足之處也很明顯，當(dāng)企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)或者企業(yè)的戰(zhàn)略不具競爭優(yōu)勢時，還款的壓力會增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。租賃是指企業(yè)租用資產(chǎn)一段時期的債務(wù)形式，可能擁有在期末的購買期權(quán)。租賃的優(yōu)點(diǎn)在于企業(yè)可以不需要為購買運(yùn)輸工具進(jìn)行融資，因為融資的成本是比較高的。租賃可以增加企業(yè)的資本回報率，因為它減少了總資本。 (4)銷售資產(chǎn)。從資源觀的角度來講，這種融資方式顯然會給企業(yè)帶來許多切實(shí)的利益。不足之處在于，這種融資方式比較激進(jìn)，一旦操作了就無回旋余地，而且如果銷售的時機(jī)選擇不準(zhǔn)，銷售的價值就會低于資產(chǎn)本身的價值。二是企業(yè)進(jìn)行股利支付面臨的困境。在前面我們講過，債務(wù)融資要求企業(yè)按照合同進(jìn)行利息支付，利率一般是固定的，并且利息的支付還有兩個方面的要求:一是利息支付一定優(yōu)先于股利支付。因此，如果企業(yè)負(fù)擔(dān)不起利息，就將進(jìn)入技術(shù)破產(chǎn)。高風(fēng)險通 常與高回報相聯(lián)系，股東會比債權(quán)人要求更高的回報率。盡管相對于股權(quán)融資而言，債權(quán)融資的融資成本較低，但是企業(yè)也不會無限制地舉債，因為巨額的債務(wù)會加大企業(yè)利潤的波動，表現(xiàn)為留存利潤和紅利支付的波動。因此，舉債后企業(yè)的紅利支付水平的波動比沒有舉債時更大。因此，即使是在企業(yè)加速發(fā)展時期，企業(yè)也會有限地舉債。然而，當(dāng)債權(quán)融資不能滿足企業(yè)的增長需求時，企業(yè)會尋求其他途徑來實(shí)現(xiàn)企業(yè)增長的目標(biāo)。 (2)股利支付面臨的困境。如果企業(yè)向股東分配較多的股利，那么企業(yè)留存的利潤就較少，進(jìn)行內(nèi)部融資的空間相應(yīng)縮小。然而，實(shí)際上企業(yè)經(jīng)常會選擇平穩(wěn)增長的股利支付政策，這樣會增強(qiáng)股東對企業(yè)的信心，從而起到穩(wěn)定股價的作用。但是，較穩(wěn)定的股利政策也有其不足之處，與前述債權(quán)融資的思路類似，如果股利支付是穩(wěn)定的，那么利潤的波動就完全反映在留存利潤上，不穩(wěn)定的留存利潤不利于企業(yè)作出精準(zhǔn)的戰(zhàn)略決策。(二)資本成本與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)為了評價上述各種不同的融資方式，我們需要考察它們給企業(yè)帶來的融資成本。此外，下文還將討論影響最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的主要因素。權(quán)益資本是企業(yè)股東自己的資金，它不像債務(wù)資本那樣需要支付利息，因而表面來看權(quán)益資本似乎沒有成本，但是在企業(yè)沒有向股東分配利潤時，會產(chǎn)生機(jī)會成本。企業(yè)投資于內(nèi)部項目的資金成本最少相當(dāng)于把這些資金投資于企業(yè)外部項目可以獲得的收益，但是這并不完全是權(quán)益資本的實(shí)際成本。它的核心思想是企業(yè)權(quán)益資本成本等于無風(fēng)險資本成本加上企業(yè)的風(fēng)險溢價，因而企業(yè)的天本成本可以計算為無風(fēng)險利得與企業(yè)風(fēng)險溢價之和。企業(yè)也通常會使用比 CAPM簡單的無風(fēng)險利率方法估計權(quán)益資本成本 IT企業(yè)就常使用這種方法。這種計算方法的困難在于到底加上幾個百分點(diǎn)才是合適的。但是到目前為止，并沒有估計該利率的固定模式。 (3)長期債務(wù)資本成本。 (4)加權(quán)平均資本成本。在實(shí)務(wù)中，企業(yè)通常使用現(xiàn)在的融資成本來計算，因為這樣計算比使用過去的資本能更準(zhǔn)確地反映企業(yè)使用資金的成本，從而作出合理的戰(zhàn)略決策。具體來講，資本結(jié)構(gòu)是權(quán)益資本與債務(wù)資本的比例。借款會增加債務(wù)固定成本而給企業(yè)帶來財務(wù)風(fēng)險。由于企業(yè)的財務(wù)杠桿增加，企業(yè)的整體風(fēng)險也會增加。如果杠桿比率高，管理層和股東的利益將會和債權(quán)人的利益發(fā)生沖突。因此，借款人應(yīng)當(dāng)通過引入或增加限制性條款來限制管理層的高風(fēng)險投資以保護(hù)自身的權(quán)益。但是，作出這些限制可能導(dǎo)致企業(yè)效率下降。當(dāng)現(xiàn)有的長期債務(wù)得到清償時，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會發(fā)生改變，除非企業(yè)又舉借了類型相似的新債務(wù)。在企業(yè)高速發(fā)展的時期，可能更傾向于大量舉債。在實(shí)務(wù)中，這意味著在高盈利的時期，管理層會傾向于通過留存盈余而不是借債來融資。決定資本結(jié)構(gòu)的其他考慮因素還包括:企業(yè)的舉債能力、管理層對企業(yè)的控制能力、企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、增長率、盈利能力以及有關(guān)的稅收成本。 (5)影響利率的潛在因素，比如整個國家的經(jīng)濟(jì)狀況。這是因為企業(yè)需要讓所有的利益相關(guān)者確認(rèn)自己的忖出得到回報，如果這些資金投資在企業(yè)外部能得到比投資在該企業(yè)獲得更多的收益，企業(yè)的利益相關(guān)者就會改變自己的投資策略，從而影響企業(yè)的融資戚本。如果企業(yè)即將啟動項目的預(yù)算收益低于資金的融資成本，那么企業(yè)就應(yīng)該放棄該項目。保留的盈余是企業(yè)的一項重要的融資來掘，財務(wù)經(jīng)理應(yīng)當(dāng)考慮保留盈余和發(fā)放股利的比例。企業(yè)發(fā)放的股利可能被投資者看作是一種信號。留存盈余和發(fā)放股利的決策通常會受到以下因素的影響:(1)留存供未來使用的利潤的需要。 (2)分配利潤的法定要求。 (3)債務(wù)契約中的股利約束。如果企業(yè)需要額外的融資，應(yīng)當(dāng)在權(quán)益融資和債務(wù)融資之間進(jìn)行平衡 O (5)企業(yè)的流動性水平。相應(yīng)地，未來的現(xiàn)金流需要根據(jù)未來支付股利的需要來進(jìn)行計劃。未來需要償還的債務(wù)越多，企業(yè)需要保留的現(xiàn)金就越多。股東經(jīng)常把企業(yè)發(fā)放的股利看作是未來成功的信號。這一點(diǎn)得到了實(shí)證結(jié)果的支持，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的現(xiàn)金股利支付似乎比剩余股利理論中的股利支付更為穩(wěn)定。 2. 實(shí)務(wù)中的股利政策 一般而言，實(shí)務(wù)中的股利政策有四大類:固定股利政策、固定股利支付率政策、零股利政策和剩余股利政策。每年支付固定的或者穩(wěn)定增長的股利，將為投資者提供可預(yù)測的現(xiàn)金流量，減少管理層將資金轉(zhuǎn)移到盈利能力差的活動的機(jī)會，并為成熟的企業(yè)提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。 (2)固定股利支付率政策。支付固定比例的股利能保持盈余、再投資率和股利現(xiàn)金流之間的穩(wěn)定關(guān)系，但是投資者無法預(yù)測現(xiàn)金流，這種方法也無法表明管理層的意圖或者期望，并且如果盈余下降或者出現(xiàn)虧損，這種方法就會出現(xiàn)問題。這種股利政策是將企業(yè)所有剩余盈余都投資回本企業(yè)中。但是，當(dāng)成長階段已經(jīng)結(jié)束，并且項目不再有正的現(xiàn)金凈流量時，就需要積累現(xiàn)金和制定新的股利分配政策。這種股利政策指只有在沒有現(xiàn)金凈流量為正的項目的時候才會支付股利。第二節(jié)財務(wù)戰(zhàn)略的選擇一、基于發(fā)展階段的財務(wù)戰(zhàn)略選擇(一)產(chǎn)品生命周期產(chǎn)品的生命周期理論假設(shè)產(chǎn)品都要經(jīng)過引人階段、成長階段、成熟階段和衰退階段(如圖 7 1所示)。在引人期，由于買主的遲疑，銷售額增長平緩。當(dāng)購買力與市場供應(yīng)基本平衡后，增長放慢，產(chǎn)品進(jìn)入成熟期。 產(chǎn)品的生命周期理論不僅適用于特殊產(chǎn)品，也適用于相關(guān)的一組產(chǎn)品(業(yè)務(wù)單位)。產(chǎn)品生命周期的特征如表 7 1所示。 組合分析法檢查了企業(yè)產(chǎn)品當(dāng)前狀況，及他們的市場。 同樣的方法可以用于產(chǎn)品、市場細(xì)分甚至戰(zhàn)略業(yè)務(wù)單元方面。為了增加市場份額而進(jìn)行一種提高短期盈余和利潤的建設(shè)戰(zhàn)略過程。一種旨在維護(hù)現(xiàn)有狀況的持有戰(zhàn)略。旨在犧牲長期發(fā)展來追求短期盈余和利潤的收獲戰(zhàn)略。降低負(fù)的現(xiàn)金流并實(shí)現(xiàn)別處可以使用的資源。它用來幫助管理層實(shí)現(xiàn)他們對多種產(chǎn)品的組合進(jìn)行分析，以提高企業(yè)整體的財務(wù)業(yè)績。企業(yè)應(yīng)當(dāng)有一個平衡的產(chǎn)品組合。產(chǎn)品和戰(zhàn)略業(yè)務(wù)單元可以根據(jù)市場成長率和有關(guān)的市場份額來進(jìn)行分類。首先，它需要考慮外部市場因素，如增長率和市場份額。市場份額是指一個企業(yè)的產(chǎn)品或者服務(wù)在特定市場中的銷售收入占所有在這個市場中銷售收入總額的百分比。不能設(shè)定一個單獨(dú)的百分率，因為一旦成熟，新的市場可能爆炸式增長。但是，高增長的市場中激烈的競爭可能降低利潤，但由于具有進(jìn)入壁壘而增長緩慢的市場中反而可能更有利可圖。如果相對市場份額較大，表明產(chǎn)品或者戰(zhàn)略業(yè)務(wù)單位是市場的領(lǐng)導(dǎo)者。因為成本和市場份額都和生產(chǎn)經(jīng)驗有關(guān)，如果符合某個特定市場需要的經(jīng)驗在增加，市場份額也會增加，戚本就會相應(yīng)降低。這種分析法是通用電氣公司在 20世紀(jì) 60年代發(fā)明的。人們通常認(rèn)為經(jīng)驗降低成本的效果曲線能夠幫助企業(yè)擴(kuò)張，但是，有時候會出現(xiàn)首先是低成本，然后是市場擴(kuò)張，而經(jīng)驗并沒有發(fā)生什么作用的情況。根據(jù)市場增長率和市場份額的不同組合，可以將企業(yè)的產(chǎn)品分成四種類型:明星產(chǎn)品、金牛產(chǎn)品、問號產(chǎn)品和瘦狗產(chǎn)品(如圖 7 2所示)。 明星產(chǎn)品。短期需要資本投入超過產(chǎn)生的現(xiàn)金，以便保持它們的市場地位，但是未來會帶來高額的回報。因此，必須再次大量投入現(xiàn)金以維持企業(yè)現(xiàn)有的地位并加以鞏固。金牛產(chǎn)品。金牛產(chǎn)品不需要大量資本投入，卻能產(chǎn)生大量的現(xiàn)金收入。在這個象限所用的戰(zhàn)略是建設(shè)。金牛產(chǎn)品能帶來大量的現(xiàn)金流。問號產(chǎn)品。要判斷產(chǎn)品是否需要大量的資本投入，以增加其市場份額，或者它們是否應(yīng)當(dāng)被淘汰。所用的戰(zhàn)略是建設(shè)或收獲。瘦狗產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)死亡或者被淘汰。市場中有很多較小的業(yè)務(wù)很難進(jìn)行合井，雖被視為瘦狗，但是仍然很成功。對瘦狗產(chǎn)品來說所用策略是剝離或者持有。然而，它不能被隨意使用，因為:(1)該模型不可以在兩個機(jī)會之間進(jìn)行比較。在評估機(jī)會吸引力的時候使用受會計操縱并忽略了貨幣時間價值的投資回報，因此問號產(chǎn)品和明星產(chǎn)品可能被看作是不好的企業(yè)。 (4)除了市場份額和銷售增長率影響現(xiàn)金流量之外，還有其他一些影響因素，如研發(fā)費(fèi)用的數(shù)額以及新技術(shù)的投資，而被士頓矩陣并沒有考慮這些因素。因此在適當(dāng)?shù)臅r候企業(yè)能夠從低增長低市場份額中獲利。作為一種工具，它基于理性計劃模型并設(shè)置了戰(zhàn)略方法。 (8)該矩陣很難預(yù)測增長。引人期的產(chǎn)品屬于嬰兒產(chǎn)品，成長期的產(chǎn)品屬于明星產(chǎn)品，成熟期的產(chǎn)品屬于金牛產(chǎn)品，衰退期的產(chǎn)品屬于瘦狗產(chǎn)品。引人期的產(chǎn)品用戶很少，只有高收入用戶會嘗試新的產(chǎn)品。由于產(chǎn)品剛剛出現(xiàn)，前途未卜，只有很少的競爭對手。產(chǎn)品的獨(dú)特性和客戶的高收入使得價格彈性較小，可以采用高價格、高毛利的政策，但是銷量小使得凈利潤較低。這個時期的主要戰(zhàn)略路徑是投資于研究與開發(fā)和技術(shù)改進(jìn)，提高產(chǎn)品質(zhì)量。研制的產(chǎn)品能否成功，研制成功的產(chǎn)品能否被顧客接受，被顧客接受的產(chǎn)品能否達(dá)到經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)規(guī)模，可以規(guī)模生產(chǎn)的產(chǎn)品能否取得相應(yīng)的市場份額等，都存在很大不確定性。 成長期的標(biāo)志是產(chǎn)品銷量節(jié)節(jié)攀升，產(chǎn)品的買主群已經(jīng)擴(kuò)大。各廠家的產(chǎn)品在技術(shù)和性能方面有較大差異。生產(chǎn)能力不足，需要向大批量生產(chǎn)轉(zhuǎn)換，并建立大宗分銷渠道。由于需求大于供應(yīng)，此時產(chǎn)品價格最高，單位產(chǎn)品凈利潤也最高。如果以較小的市場份額進(jìn)入成熟期，則在開拓市場方面的投資很難得到補(bǔ)償。成長期的經(jīng)營風(fēng)險有所下降，主要是產(chǎn)品本身的不確定性在降低。這些風(fēng)險主要與產(chǎn)品的市場份額以及該份額能否保持到成熟期有關(guān)。成熟期雖然市場巨大，但是已經(jīng)基本飽和。產(chǎn)品逐步標(biāo)準(zhǔn)化，差異不明顯，技術(shù)和質(zhì)量改進(jìn)緩慢。產(chǎn)品價格開始下降，毛利率和凈利潤率都下降，利潤空間適中。既然擴(kuò)大市場份額已經(jīng)變得很困難，經(jīng)營戰(zhàn)略的重點(diǎn)就會轉(zhuǎn)向在鞏固市場份額的同時提高投資報酬率。成熟期的經(jīng)營風(fēng)險進(jìn)一步降低，達(dá)到中等水平。經(jīng)營風(fēng)險主要是穩(wěn)定的銷售額可以持續(xù)多長時間，以及總盈利水平的高低。 衰退期產(chǎn)品的客戶大多很精明，對性價比要求高。為降低成本，產(chǎn)品質(zhì)量可能出現(xiàn)問題。有些競爭者先于產(chǎn)品退出市場。只有到后期，多數(shù)企業(yè)退出后，價格才有望上揚(yáng)。戰(zhàn)略途徑是控制成本，以求能維持正的現(xiàn)金流量。進(jìn)入衰退期后，經(jīng)營風(fēng)險會進(jìn)一步降低，