【正文】 個(gè)百分點(diǎn)，最后按照這個(gè)利率值計(jì)算企業(yè)的權(quán)益資本成本。 (2)用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率估計(jì)權(quán)益資本成本。資本資產(chǎn)定價(jià)模型 (CAPM)是估計(jì)企業(yè)內(nèi)部權(quán)益資本成本的模型。無(wú)論在理論上還是實(shí)踐中，企業(yè)都不會(huì)把全部的資金投資于企業(yè)內(nèi)部的項(xiàng)目，經(jīng)常會(huì)把部分資金投資于企業(yè)外部，特別是處于高風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào)的行業(yè)中，企業(yè)會(huì)出于分散風(fēng)險(xiǎn)的考慮進(jìn)行投資。(1)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型估計(jì)權(quán)益資本成本。下文將分別討論股權(quán)融資與債權(quán)融資的資本戚本，其中重點(diǎn)內(nèi)容是估計(jì)股權(quán)融資成本。同樣，企業(yè)也會(huì)權(quán)衡利弊作出最優(yōu)的股利支付決策。而且，留存利潤(rùn)也是屬于股東的，只是暫時(shí)沒(méi)有分配給股東而要繼續(xù)為股東增值。理論上講，股利支付水平與留存利潤(rùn)之間應(yīng)該是比較穩(wěn)定的關(guān)系。企業(yè)在作出股利支付決策時(shí)同樣也會(huì)遇到兩難的境地?？偟膩?lái)說(shuō)，企業(yè)會(huì)權(quán)衡債權(quán)融資的利和弊作出最優(yōu)的融資決策。債權(quán)人不愿意看到企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比例高達(dá) 100%，因?yàn)楦哓?fù)債率對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的穩(wěn)定性要求非常高。舉債越多，紅利支付水平波動(dòng)越大。而企業(yè)通常會(huì)提前對(duì)未來(lái)的留存利潤(rùn)進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃，如果留存利潤(rùn)的波動(dòng)較大企業(yè)就不能很好地預(yù)期，這樣就會(huì)影響到企業(yè)的戰(zhàn)略決策。按照這個(gè)邏輯，企業(yè)應(yīng)該更偏好于選擇債權(quán)融資。這意昧著，企業(yè)盈利波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)由股東承擔(dān)，而不是由債權(quán)人承擔(dān)。二是無(wú)論企業(yè)的盈利狀況如何，企業(yè)都必須支付利息。(1)債務(wù)融資面臨的困境。 在理解了企業(yè)的幾種主要融資方式后，管理層還需要了解限制企業(yè)融資能力的兩個(gè)主要方面:一是企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資面臨的困境。銷(xiāo)售資產(chǎn)的優(yōu)點(diǎn)是簡(jiǎn)單易行，并且不用稀釋股東權(quán)益。企業(yè)還可以選擇銷(xiāo)售其部分有價(jià)值的資產(chǎn)進(jìn)行融資，這也被證明是企業(yè)進(jìn)行融資的主要戰(zhàn)略。不足之處在于，企業(yè)使用租賃資產(chǎn)的權(quán)利是有限的，因?yàn)橘Y產(chǎn)的所有權(quán)不屬于企業(yè)。此外，租賃很有可能使企業(yè)享有更多的稅收優(yōu)惠。比如，運(yùn)輸行業(yè)比較傾向于租賃運(yùn)輸工具而不是購(gòu)買(mǎi)。②租賃。債權(quán)融資方式與股權(quán)融資相比，融資成本較低、融資的速度較快，并且方式也較為隱蔽。每個(gè)企業(yè)的貸款額度都是有限的，債權(quán)人會(huì)從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度來(lái)評(píng)價(jià)需要貸款的企業(yè)，從而作出最優(yōu)的貸款決策。一般額度較高的貸款會(huì)附加較多的合同條款，條款的苛刻程度取決于企業(yè)對(duì)貸款的需求程度，這類(lèi)貸款一般都會(huì)要求資產(chǎn)抵押，一旦企業(yè)違約，資產(chǎn)的所有權(quán)就歸債權(quán)人所有。資產(chǎn)抵押意味著企業(yè)如不按期償還貸款，債權(quán)人就有權(quán)處置企業(yè)所抵押的資產(chǎn)。年限少于一年的貸款為短期貸款，年限高于一年的貸款為長(zhǎng)期貸款。①短期貸款與長(zhǎng)期貸款。 (3)債權(quán)融資。股權(quán)融資的優(yōu)點(diǎn)在于當(dāng)企業(yè)需要的資金量比較大時(shí)(比如并購(gòu))，股權(quán)融資就占很大優(yōu)勢(shì)，因?yàn)樗幌駛鶛?quán)融資那樣需要定期支付利息和本金，而僅僅需要在企業(yè)盈利時(shí)向股東支付股利。股權(quán)融資也可稱(chēng)為權(quán)益融資。 (2)股權(quán)融資。內(nèi)部融資的優(yōu)點(diǎn)在于管理層在做此融資決策時(shí)不需要聽(tīng)取任何企業(yè)外部組織或個(gè)人的意見(jiàn)，比如并不需要像債權(quán)融資那樣向銀行披露自身的戰(zhàn)略計(jì)劃或者像股權(quán)融資那樣向資本市場(chǎng)披露相關(guān)信息，從而可以節(jié)省融資成本。這種融資方式是企業(yè)最普遍采用的方式。企業(yè)可以選擇使用內(nèi)部留存利潤(rùn)進(jìn)行再投資。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)有四種不同的融資方式:內(nèi)部融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資和資產(chǎn)銷(xiāo)售融資。三、財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的確立在追求實(shí)現(xiàn)組織或企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的過(guò)程中，財(cái)務(wù)經(jīng)理必須作出以下方面的決定:籌資來(lái)源、資本結(jié)構(gòu)和股利分配政策等。當(dāng)日元價(jià)值下降時(shí)，日本出口商銷(xiāo)售到國(guó)外的貨物對(duì)國(guó)外顧客來(lái)說(shuō)會(huì)較為便宜。出于相似原因，匯率同樣會(huì)影響到出口企業(yè)，這是因?yàn)閰R率的變動(dòng)會(huì)影響國(guó)外顧客購(gòu)買(mǎi)出口貨物的價(jià)格。如果歐元對(duì)美元的匯率跌至 1: 1. 25，則進(jìn)口貨物的成本就變?yōu)?336000歐元。貨幣價(jià)值的變動(dòng)將會(huì)影響進(jìn)口貨物的成本。全球外匯市場(chǎng)上不同幣種之間的匯率是持續(xù)變動(dòng)的，且數(shù)量通常巨大。 (3)匯率。而當(dāng)利率較高時(shí)，企業(yè)可能會(huì)傾向的做法是 ，并替換為權(quán)益融資，比如留存收益 ，變成附息證券 ，則企業(yè)可能會(huì)選擇通過(guò)籌集短期資金和變動(dòng)利率債務(wù)，而不是固定利率的長(zhǎng)期貸款來(lái)融資。④利率在企業(yè)制定財(cái)務(wù)決定時(shí)相當(dāng)重要。②一個(gè)國(guó)家的利率會(huì)影響到該國(guó)貨幣的價(jià)值。如果企業(yè)想要籌集資金，就必須為借款支付利息。利率是經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的重要因素，與財(cái)務(wù)管理息息相關(guān)。通貨膨脹導(dǎo)致的收入重新分配，使擁有固定收入的人群蒙受損失，因?yàn)檫@些人缺少議價(jià)能力。 ③通貨膨脹的結(jié)果是以犧牲放款人的利益使借款人從中獲益的財(cái)富重新分配。同時(shí)，還應(yīng)做一些計(jì)劃來(lái)獲得應(yīng)急款項(xiàng)以防通脹率超出預(yù)期。例如，增加留存收益或借款。 ①由于非流動(dòng)資產(chǎn)和存貨的價(jià)值將會(huì)上升，因此獲取相同數(shù)量的資產(chǎn)需要更大金額的融資。由于行業(yè)的需求性質(zhì)不同，一些企業(yè)可能會(huì)比其他企業(yè)更容易抬高價(jià)格。面臨較高生產(chǎn)成本和較高利率的企業(yè)可能通過(guò)抬高售價(jià)成本轉(zhuǎn)嫁給顧客。4．經(jīng)濟(jì)約束經(jīng)濟(jì)約束通常包括通貨膨脹、利率和匯率影響。而且影響股東、債權(quán)人、管理層、員工和社會(huì)大眾之間的關(guān)系。3．法例法規(guī)的約束企業(yè) 需要了解涉及他們經(jīng)營(yíng)的相關(guān)法規(guī)，包括有關(guān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)、稅收、員工健康、安全及消費(fèi)者等方面的法規(guī)。在發(fā)達(dá)工業(yè)化國(guó)家，政府已經(jīng)通過(guò)鼓勵(lì)自由市場(chǎng)來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)。政府決定對(duì)企業(yè)和股東的稅收，它所采用的經(jīng)濟(jì)政策將會(huì)影響商業(yè)活動(dòng)。這反映了不同的政府目標(biāo)，既要鼓勵(lì)企業(yè)的發(fā)展以促進(jìn)國(guó)家的繁榮，同時(shí)也要對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面效應(yīng)進(jìn)行調(diào)控。另外，投資者需要確信企業(yè)正在投資于能夠產(chǎn)生足夠長(zhǎng)期回報(bào)的項(xiàng)目，弄清企業(yè)是否能產(chǎn)生足夠的股利來(lái)滿(mǎn)足投資者的要求。企業(yè)的董事會(huì)在債務(wù)融資上會(huì)十分謹(jǐn)慎，因?yàn)樗麄儞?dān)心企業(yè)可能無(wú)法償還債務(wù)，即使能夠支付利息，企業(yè)也可能缺乏在必要時(shí)產(chǎn)生額外現(xiàn)金流的資產(chǎn)基礎(chǔ)。在制定財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的時(shí)候，管理層需要了解一些股東價(jià)值最大化的限制性因素。選擇的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略應(yīng)該是可接受的。股東價(jià)值是由企業(yè)長(zhǎng)期的現(xiàn)金創(chuàng)造能力決定的，而現(xiàn)金創(chuàng)造能力又是由企業(yè)對(duì)各種因素(包括資金因素)進(jìn)行管理的方式?jīng)Q定的。資金管理只是通過(guò)建議、評(píng)價(jià)、計(jì)劃和控制等手段，促進(jìn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造更多的價(jià)值。狹義的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略?xún)H指籌資戰(zhàn)略，包括資本結(jié)構(gòu)決策、籌資來(lái)源決策和股利分配決策等。重要的財(cái)務(wù)決策總會(huì)涉及企業(yè)的全局，帶有戰(zhàn)略的性質(zhì)。重要的財(cái)務(wù)決策總是由企業(yè)最高當(dāng)局作出的，甚至要經(jīng)過(guò)董事會(huì)決議。財(cái)務(wù)管理對(duì)于企業(yè)的長(zhǎng)期生存和健康發(fā)展具有重要意義。財(cái)務(wù)管理的方式是決定企業(yè)戰(zhàn)略能否成功的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。如果說(shuō)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略主要強(qiáng)調(diào)與外部環(huán)境和企業(yè)自身能力相適應(yīng)，那么財(cái)務(wù)戰(zhàn)略主要強(qiáng)調(diào)必須適合企業(yè)所處的發(fā)展階段井符合利益相關(guān)者的期望。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略主要考慮財(cái)務(wù)領(lǐng)域全局的、長(zhǎng)期發(fā)展方向問(wèn)題，并以此與傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)管理相區(qū)別。第七章 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略第一節(jié)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的確立反其考慮因素一、財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)管理的概念財(cái)務(wù)戰(zhàn)略是主要涉及財(cái)務(wù)性質(zhì)的戰(zhàn)略，因此是屬于財(cái)務(wù)管理范疇的戰(zhàn)略。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略主要考慮資金的使用和管理的戰(zhàn)略問(wèn)題，并以此與其他性質(zhì)的戰(zhàn)略相區(qū)別。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略概念的出現(xiàn)，使得企業(yè)戰(zhàn)略分為財(cái)務(wù)戰(zhàn)略和非財(cái)務(wù)戰(zhàn)略?xún)深?lèi)，并把非財(cái)務(wù)戰(zhàn)略稱(chēng)為經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。財(cái)務(wù)管理為企業(yè)戰(zhàn)略提供資金支持，是為提高經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的價(jià)值而進(jìn)行的管理。有效的財(cái)務(wù)管理不一定能使經(jīng)營(yíng)災(zāi)難轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)的成功，失敗的財(cái)務(wù)管理卻足以使成功的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略一無(wú)所獲，甚至使優(yōu)秀的企業(yè)毀于一旦。財(cái)務(wù)管理應(yīng)支持企業(yè)的總體戰(zhàn)略，但并不意味著沒(méi)有自己的戰(zhàn)略。大多數(shù)企業(yè)組織以財(cái)務(wù)目標(biāo)作為整個(gè)企業(yè)的主要目標(biāo)，兩者目標(biāo)的直接一致使得財(cái)務(wù)管理不同于其他職能管理。財(cái)務(wù)管理可以分為資金籌集和資金管理兩大部分，相應(yīng)地，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略也可以分為籌資戰(zhàn)略和資金管理戰(zhàn)略。資金管理涉及的實(shí)物資產(chǎn)的購(gòu)置和使用，是由經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略而非財(cái)務(wù)職能指導(dǎo)的。資金管理的戰(zhàn)略主要考慮如何建立和維持有利于創(chuàng)造價(jià)值的資金管理體系。二、確立財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的阻力企業(yè)追求的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略應(yīng)考慮所有相關(guān)的環(huán)境因素、利益相關(guān)者的觀點(diǎn)以及對(duì)賬戶(hù)和現(xiàn)金流的影響。例如，要實(shí)現(xiàn)利益相關(guān)者的期望，企業(yè)就要選擇財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，這有助于促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)期繁榮。1. 企業(yè)的內(nèi)部約束 企業(yè)的內(nèi)部約束包括董事會(huì)對(duì)于財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的看法、與投資者保持良好關(guān)系的必要性以及與整體企業(yè)目標(biāo)匹配的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的必要性。一些較小的企業(yè)可能會(huì)被要求由董事提供個(gè)人擔(dān)保而獲得債務(wù)融資。 2．政府的影響政府鼓勵(lì)企業(yè)拓展業(yè)務(wù)，但也會(huì)通過(guò)法規(guī)和稅收來(lái)限制企業(yè)。 政府并不直接參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，但對(duì)企業(yè)組織事務(wù)有很強(qiáng)的間接影響。例如，匯率政策會(huì)影響出口企業(yè)的收入和進(jìn)口企業(yè)的成本。主要措施有：通過(guò)消除法規(guī)和立法限制來(lái)提高市場(chǎng)的自由化程度，減少政府在工商方面的作用，簡(jiǎn)化稅收體制以鼓勵(lì)企業(yè)的商業(yè)決策，國(guó)有資產(chǎn)私有化，開(kāi)放國(guó)家控股資產(chǎn)，鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)，消除或降低進(jìn)口限制等。這些法規(guī)不僅影響企業(yè)的行為。遵循法律可能引起額外的成本，包括符合安全標(biāo)準(zhǔn)的額外程序和必要投資、員工培訓(xùn)成本和訴訟費(fèi)用。 (1) 通貨膨脹。但是，如果企業(yè)為了維持現(xiàn)有的需求水平，也可能削減產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)格，從而只能壓縮利潤(rùn)空間、成本和員工薪水。通貨膨脹會(huì)通過(guò)以下幾種方式影響資產(chǎn)價(jià)值、成本和收入。如果未來(lái)通脹率可以預(yù)見(jiàn)，管理層就能計(jì)算出所需額外融資的金額，并采取一定的措施來(lái)獲得這部分資金。如果不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來(lái)通脹率，管理層應(yīng)該推測(cè)大概的數(shù)額，并相應(yīng)取得額外的融資。 ②通貨膨脹意味著更高的成本和更高的售價(jià)，從而產(chǎn)生一種螺旋式的成本和售價(jià)的上升，并因此削弱境外對(duì)本國(guó)產(chǎn)品的需求。存款的真實(shí)價(jià)值受到侵蝕。 (2)利率。①利率衡量的是借款戚本。當(dāng)利率上升后，企業(yè)將為其借款支付更多的利息。③利率是企業(yè)股東對(duì)回報(bào)率預(yù)期的導(dǎo)向，因?yàn)槭袌?chǎng)利率的變動(dòng)將會(huì)影響其股票價(jià)格。當(dāng)利率較低時(shí)，企業(yè)可能傾向于以下做法 ，最好為固定利率貸款，以此來(lái)提高公司的資金杠桿的作用 ，還清利率較高的貸款，并以較低利率獲得新的貸款。當(dāng)利率上調(diào)時(shí)，企業(yè)的融資成本也相應(yīng)增加，企業(yè)對(duì)其新的資本投資的最低回報(bào)率的要求也會(huì)隨之上升。匯率是指一種貨幣在兌換成另一種貨幣時(shí)的比率。匯率對(duì)于一個(gè)企業(yè)及其財(cái)務(wù)管理來(lái)說(shuō)十分重要，因?yàn)閰R率可以影響進(jìn)口成本、出口貨物價(jià)值及國(guó)際借款和貸款的成本和效益。例如，如果一批貨物從美國(guó)運(yùn)到德國(guó)的價(jià)格是 420000美元，如果歐 元對(duì)美元的匯率是 1: 1. 5，則進(jìn)口貨物的成本為 280000歐元。貨幣價(jià)值的變動(dòng)還會(huì)影響到企業(yè)和家庭的購(gòu)買(mǎi)成本，因?yàn)槿藗兯M(fèi)的原材料、部件和產(chǎn)成品有很大一部分是進(jìn)口的。如果本地貨幣，比如日元的價(jià)值上升，則日本出口商銷(xiāo)往國(guó)外的貨物將使國(guó)外顧客支付更多費(fèi)用(因他們必須通過(guò)用其本國(guó)貨幣購(gòu)買(mǎi)日元來(lái)支付)。由于需求受到價(jià)格的影響，因此出口需求將隨匯率的變動(dòng)而變動(dòng)。(一)籌資來(lái)源在第三章中提到過(guò)資源分析，財(cái)物資源是其中應(yīng)考慮的一個(gè)方面。(1)內(nèi)部融資。留存利潤(rùn)是指企業(yè)分配給股東紅利后剩余的利潤(rùn)。但企業(yè)的一些重大事件，比如并購(gòu)，僅僅依靠?jī)?nèi)部融資是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，還需要其他的資金來(lái)源。當(dāng)然不足也是存在的，比如股東根據(jù)企業(yè)的留存利潤(rùn)會(huì)預(yù)期下一期或?qū)?lái)的紅利，這就要求企業(yè)有足夠的盈利能力，而對(duì)于那些陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè)來(lái)說(shuō)壓力是很大的，因而這些企業(yè)就沒(méi)有太大內(nèi)部融資的空間。股權(quán)融資是指企業(yè)為了新的項(xiàng)目而向現(xiàn)在的股東和新股東發(fā)行股票來(lái)籌集資金。這種融資經(jīng)常面對(duì)的是企業(yè)現(xiàn)在的股東，按照現(xiàn)有股東的投票權(quán)比例進(jìn)行新股發(fā)行，新股發(fā)行的成功取決于現(xiàn)有股東對(duì)企業(yè)前景具有較好預(yù)期。這種融資方式也有其不足之處，比如股份容易被惡意收購(gòu)從而引起控制權(quán)的變更，并且股權(quán)融資方式的成本也比較高。債權(quán)