【正文】 43： 臺灣國民住宅計劃實施情況 圖 45： 經濟適用房投資額占財政收入比重 住房保障問題 資料來源：長江證券研究部 資料來源：長江證券研究部整理 資料來源：國家統計局，江證券研究部 資料來源：國家統計局，長江證券研究部 0 . 0 0 %0 . 5 0 %1 . 0 0 %1 . 5 0 %2 . 0 0 %2 . 5 0 %3 . 0 0 %3 . 5 0 %美國 英國 加拿大 澳大利亞中央財政支持中住房項目及社區(qū)環(huán)境所占比例0 . 0 00 . 0 10 . 0 20 . 0 32022 年 2022 年 2022 年 2022 年 2022 年 2022 年20100102030405060701998 年 1999 年 2022 年 2022 年 2022 年 2022 年 2022 年 2022 年 2022 年 2022 年房地產開發(fā)投資增長率 住宅投資增長率經濟適用住房投資增長率 經濟適用房投資占住宅投資的比重05000010000015000020220025000019551975 19761981 19821985 19861989 19891991 19922022政府直接興建 貸款人民自建 獎勵投資興建 輔助人民貸款自購匯聚財智 共享成長 圖 46： 2022年來四大城市寫字樓供求情況（萬平米） 圖 48： 房屋銷售價格指數 圖 47： 商品房分類銷售金額累計同比增速 圖 49： 房屋租賃價格指數 商業(yè)與住宅 資料來源：國家統計局，長江證券研究部 資料來源：國家統計局，長江證券研究部 資料來源： wind，長江證券研究部 資料來源： wind，長江證券研究部 959799101103105107109111113115J u n 0 5 N o v 0 5 A p r 0 6 S e p 0 6 Feb 0 7 J u l0 7 D e c 0 7 M a y 0 8 Oc t 0 8 M a r 0 9 A u g 0 9 J a n 1 0商品房 辦公樓859095100105110115120125130135M a r 9 8 M a r 9 9 M a r 0 0 M a r 0 1 M a r 0 2 M a r 0 3 M a r 0 4 M a r 0 5 M a r 0 6 M a r 0 7 M a r 0 8 M a r 0 9 M a r 1 0住宅 辦公樓( 60 )( 40 )( 20 )020406080100120140F eb 07 J un 07 Oc t 07 F eb 08 J un 08 Oc t 08 F eb 09 J un 09 Oc t 09 F eb 10 J un 10 Oc t 10住宅 辦公樓 商業(yè)營業(yè)用房010203040506070802022 年 1 月 2022 年 2 月 2022 年 3 月 2022 年 4 月 2022 年 5 月 2022 年 6 月 2022 年 7 月 2022 年 8 月 2022 年 9 月供應面積 銷售面積匯聚財智 共享成長 目 錄 一、房價 二、房市 三、房企 匯聚財智 共享成長 目前商業(yè)模式的困境 開發(fā)商 快速周轉模式 產品差異化模式 萬科、恒大等 星河灣、龍湖等 資本市場與實體經濟背離的困境 估值下移的原因： ?融資 ?土地 ?稅收 匯聚財智 共享成長 ?06年地產企業(yè)資本化元年 參考報告 《 資本化 規(guī)模化 兼論成長 》 ?07年股權融資 380億元 盈利增長了 127% ?08年融資規(guī)模下降 ?09年恢復正常水平 圖 50：上市房企融資規(guī)模與盈利增長（不含資產注入） 融資 :與企業(yè)的成長正相關 0501001502002503003504002022 年 2022 年 2022 年 2022 年 2022 年 Q120%0%20%40%60%80%100%120%140%融資額 （ 億元 ） 上市公司盈利增長圖 51： 保利上市前后對比 資料來源：公司公告 , 長江證券研究部 資料來源：公司公告 , 長江證券研究部 0501001502002502022 年 2022 年 2022 年 2022 年 2022 年 2022 年 2022 年00 . 20 . 40 . 60 . 811 . 21 . 41 . 6營業(yè)收入 同比增長匯聚財智 共享成長 ?上市房企再融資首先通過國土部審查才有可能獲得證監(jiān)會審核資格 ?去年提出 A股房企融資困難將成為常態(tài) 目前超過 900億再融資受阻 ?融資的受限會影響到企業(yè)的成長性 融資 :目前企業(yè)融資受限 日期 政策 發(fā)布單位 相關內容簡介 2022年 4月 14日 研究部署遏制部分城市房價過快上漲的政策措施 國務院 嚴格依法查處土地閑置及炒地行為 ， 對存在捂盤惜售 、 土地閑置等違法違規(guī)行為的房地產開發(fā)企業(yè) ， 限制新購置土地 ， 暫停批準上市 、 再融資和重大資產重組 ， 商業(yè)銀行不得發(fā)放新開發(fā)項目貸款 。 表 4：政策關于再融資問題的表述 資料來源：政府網站 ,長江證券研究部 匯聚財智 共享成長 未來地價占售價的比重會繼續(xù)提高 ， 原因： ?住宅土地出讓溢價率越來越高 ?未來開發(fā)商賺取 “ 土地時間價值 ” 的機會大大減少 圖 52：上市房企 地價占售價比重 土地 :房地產企業(yè)最重要的資源 圖 53： 地價占售價的比重會提高傳導圖 資料來源：長江證券研究部 資料來源：公司公告 , 長江證券研究部 0%5%10%15%20%25%30%首開股份 萬科 金地集團 大龍地產 招商地產 冠城大通 榮盛發(fā)展 保利地產均值 20%左右 土地 “ 招拍掛 ”使得土地溢價率提高 90 70政策導致土地結構性稀缺 打擊囤地，獲取 “ 土地時間價值 ” 空間縮小 地價上升 相對售價下降 地價占售價的比重提高 匯聚財智 共享成長 ?土地增值稅的嚴格執(zhí)行將對高毛利、低周轉重資產型的公司不利 ?毛利率超過 35%，土地增值稅稅率會有大幅度的提高 ?持有環(huán)節(jié)稅收出臺會影響需求從而間接影響房企銷售價格以及速度 表 5：毛利率對應土地增值稅率（土地增值稅 /營業(yè)收入） 毛利率 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 土地增值稅率 % % % % % % % 資料來源：長江證券研究部 稅收 :持有環(huán)節(jié)稅收影響需求 匯聚財智 共享成長 圖 54：新建商品住宅價格指數同比與環(huán)比 資料來源： 國家統計局 ，長江證券研究部 房價下降與否決定傳統類型企業(yè)命運 ?最新資金存貨比為 ?歷史低點為 08年年底 00 . 0 50 . 10 . 1 50 . 20 . 2 50 . 30 . 3 52 0 0 7 Q1 2 0 0 7 Q3 2 0 0 8 Q1 2 0 0 8 Q3 2 0 0 9 Q1 2 0 0 9 Q3 2 0 1 0 Q1匯聚財智 共享成長 ?06年來在成交量累計同比增長的同時估值不斷的上揚 ?07年數次加息后， 9月底央行公布第二套房貸政策后成交同比增速下滑帶動估值下滑 ?08年年底隨著政策救市政策的推出，成交同比上漲帶動估值上漲 ?09年下半年起政策再次調控，成交與估值再次下滑 圖 55：住宅期房累積成交同比 資料來源： Wind, 長江證券研究部 房地產股票的痛苦一年 圖 56： 絕對估值走勢（基于 TTM整體法） ( 30 )( 20 )( 10 )010203040506070A 06 N 06 F 07 M 07 A 07 N 07 F 08 M 08 A 08 N 08 F 09 M 09 A 09 N 09 F 10 M 10 A 1001020304050607080901002 0 0 6 8 4 2 0 0 7 0 3 1 6 2 0 0 7 1 0 1 9 2 0 0 8 0 5 1 6 2 0 0 8 1 2 1 9 2 0 0 9 0 7 2 4 2 0 1 0 0 2 2 6 2 0 1 0 0 9 2 1匯聚財智 共享成長 圖 57：房地產行業(yè)指數 資料來源： Wind, 長江證券研究部 房地產股票 圖 58： 相對估值走勢（基于 TTM整體法） ?相對估值 ，處于接近歷史低位的水平 ?主流企業(yè)的 10年 PE13倍， 11年 PE9倍 0 . 91 . 11 . 31 . 51 . 71 . 92 . 12 . 32 0 0 7 1 5 2 0 0 7 0 7 2 7 2 0 0 8 0 2 1 5 2 0 0 8 0 8 2 9 2 0 0 9 0 3 2 7 2 0 0 9 1 0