【正文】 司的市值不會比重置成本高出太多，否則競爭者將爭相進入這個行業(yè)。 這個觀點在經(jīng)濟學(xué)家當中十分流行。 公司價值決定 公司投融資決策與風險管理 公司價值的幾種表現(xiàn)形式 5）內(nèi)在價值。是從公司的金融資產(chǎn)這一特性進行價值評估的。 公司價值決定 公司投融資決策與風險管理 公司價值決定的主要方法 —— 絕對估值法 紅利貼現(xiàn)模型（ Dividend Discount Model）是對公司未來分配的股利進行預(yù)測并進行貼現(xiàn)的方法。 bR O Eg ????????其中：gkDgk)g1(DV 100公司價值決定 公司投融資決策與風險管理 公司價值決定的主要方法 —— 相對估值法 相對估值模型 —常用估值倍數(shù)比較 項目 優(yōu) 點 缺 點 P/E 模型 每股收益是衡量公司盈利能力的最重要指標，是股票內(nèi)在價值決定的首要因素； 股票投資行業(yè)最為流行的指標，可比性強。 P/B 模型 即使公司出現(xiàn)會計虧損時，每股凈資產(chǎn)一般仍為正數(shù)； 相比每股凈利潤，每股凈資產(chǎn)更加穩(wěn)定，當每股凈利潤波動較大時，該指標優(yōu)勢更加明顯。 P/S 模型 營業(yè)收入不容易被操縱； 同 P/B一樣， P/S比率變動幅度往往不大。 公司價值決定 公司投融資決策與風險管理 公司價值決定的主要方法 —— 相對估值法 A、市盈率（ Price/Earning Ratios，簡稱 P/E Ratios），是指股票的當前市價與公司的每股收益（ Earnings Per Share，簡稱 EPS）的比率， ? 其經(jīng)濟含義是：按照公司當前的經(jīng)營狀況，投資者通過公司盈利要用多少年才能收回自己的投資。 公司價值決定 公司投融資決策與風險管理 計算當前市盈率注意的一個問題 非經(jīng)常性損益（ nonrecurring items）。 周期性的影響。 會計政策的不同。 可能存在的稀釋效應(yīng)。 公司價值決定的主要方法 —— 相對估值法 公司價值決定 公司投融資決策與風險管理 零增長條件下的合理市盈率 E1 下一年度預(yù)期每股收益，無增長時， E1 等于 D1 K 股東必要收益率 10011EPkPEk??公司價值決定的主要方法 —— 相對估值法 公司價值決定 公司投融資決策與風險管理 固定增長條件下的合理市盈率 b = 凈利潤留成比率 ROE = 股權(quán)收益率 11001( 1 )()1()D E bPk g k b R OEPbE k b R OE???? ? ?????公司價值決定的主要方法 —— 相對估值法 公司價值決定 公司投融資決策與風險管理 B、市凈率 市凈率 (price/book value ratio)，是指股票的當前市價與公司權(quán)益的每股賬面價值的比率，使用的是資產(chǎn)負債表里的有關(guān)數(shù)據(jù)。 當公司的市凈率低于行業(yè)平均市凈率時，則認為該公司的價值被低估了，相反，則認為該公司的價值被高估。 該比率彌補了市盈率的不足。 公司價值決定 公司價值決定的主要方法 —— 相對估值法 公司投融資決策與風險管理 D、 PEG（ PE/G） 如何運用？ ——問題的關(guān)鍵 公司價值決定 公司價值決定的主要方法 —— 相對估值法 公司投融資決策與風險管理 企業(yè)并購的一般估值方法 A、凈資產(chǎn)法 ——協(xié)議轉(zhuǎn)讓 案例：占絕對比重 B、重置成本法 ——資產(chǎn)剝離與收購 案例：新興鑄管收購蕪湖鋼鐵廠 C、市場定價法 ——二級市場 案例：寶延風波、寶鋼集團收購邯鄲鋼鐵 D、市盈率法 ——整體上市 案例：鞍鋼整體上市 企業(yè)并購中的價值估值 —— 揭示定向增發(fā)帶來的超額收益機遇 公司價值決定 公司投融資決策與風險管理 案例 —— 中船集團借滬東重機整體上市 1）收購雙方概況 —— 中船集團 中船集團組建于 1999年 7月，目前注冊資本為 ，是國務(wù)院國資委直接管理的特大型企業(yè)集團，也是國家授權(quán)的投資機構(gòu)。 2022年集團造船產(chǎn)量已超 600萬噸，連續(xù)三年穩(wěn)居世界造船公司第三位。 目前該集團控制三家上市公司，即滬東重機、廣船國際、江南重工 公司價值決定 公司投融資決策與風險管理 案例 —— 中船集團整體上市 1）收購雙方概況 —— 滬東重機 公司位于上海浦東新區(qū)，是國內(nèi)生產(chǎn)規(guī)模最大和技術(shù)開發(fā)能力最強的的船用大功率柴油機生產(chǎn)和研發(fā)基地，迄今已有 40多年的造機歷史，截止 2022年底累計生產(chǎn)船用柴油機 1294臺 /935萬馬力。目前，公司已被認定為上海市浦東新區(qū)企業(yè)技術(shù)開發(fā)機構(gòu)、上海市浦東新區(qū)信息化試點企業(yè)、上海市高新技術(shù)企業(yè)、上海市企業(yè)技術(shù)中心 主要股本結(jié)構(gòu)如下（ 2022年中船整體上市前）： 滬東中華造船（集團）有限公司 % 上船澄西船舶有限公司 % 社會流通股 % 公司價值決定 公司投融資決策與風險管理 2）整體上市主要內(nèi)容 A、基本情況 公司向中船集團等特定對象非公開發(fā)行股票總數(shù)不超過 40,000萬股新股。 非公開發(fā)行股票發(fā)行價格為 30元 /股。 中船集團持有的用以認購新股的資產(chǎn)包括外高橋 %的股權(quán)、澄西船舶100%股權(quán)及遠航文沖 54%的股權(quán)；寶鋼用以認購新股的資產(chǎn)為其所持有外高橋公司 %的股權(quán)，上海電氣用以認購新股資產(chǎn)為其所持有的外高橋公司 %的股權(quán)。 06年造船產(chǎn)量達 300萬噸以上，約占中船集團造船總噸位的 50%。 公司價值決定 公司投融資決策與風險管理 3）標的資產(chǎn)情況介紹 ○ 中船澄西船舶修造有限公司 澄西船舶注冊資本 2億元，是中船集團所屬的大型修船企業(yè)，擁有 10萬噸、 8萬噸、 3萬噸、 1座，總塢容 。 ○ 廣州中船遠航文沖船舶工程有限公司 遠航文沖注冊資本 ，是中國最早承修外輪的修船廠之一，也是中國南方最大型的修船基地，有 15萬噸和 1座，總塢容 ，在龍穴擬新建 30萬噸、 20萬噸干船塢各 1座。 公司價值決定 公司投融資決策與風險管理 4）資產(chǎn)估值： ◆ 所收購資產(chǎn)按照盈利水平計算，市盈率約為 9倍，低于同類上市公司廣船國際 40倍左右市盈率； ◆ 定向增發(fā)價格為 30元，按照公司 06年每股收益，認購市盈率為 30倍左右，而按照 07年計算，則僅為 10倍左右?；谶@一思想，產(chǎn)生了套利定價理論、投資組合理論、資本資產(chǎn)定價模型和期權(quán)定價模型等， ?行為金融學(xué)關(guān)注的是人們在金融領(lǐng)域的真實行為，特別是人們的心理如何影響投資決策、公司行為和金融市場。行為金融學(xué)融入了心理學(xué)、金融學(xué)、行為學(xué)等等學(xué)科，它是一門綜合性學(xué)科。他們自認是掌握了一定信息和一定專業(yè)知識的，因而面對投資決策的時候，便過于相信自己的判斷力 ⊙ 從眾心理 在投資市場群體活動的狀態(tài)下，行為人必然會受到其他行為人和整個行為環(huán)境的影響，產(chǎn)生一種募仿、攀比、追隨和互相傳染的傾向。 公司價值決定 公司投融資決策與風險管理 股票市場所體現(xiàn)的主要行為現(xiàn)象 ⊙ 過度反應(yīng)與反應(yīng)不足 過度反應(yīng)：利好信息導(dǎo)致股價超過內(nèi)在價值，而利空消息導(dǎo)致股價低于內(nèi)在價值； 反應(yīng)不足：對新趨勢和新變化反應(yīng)遲鈍。 兼并與收購在國際上通常稱為 Mergers amp。A。 公司投融資決策與風險管理 企業(yè)并購重組的理論及動因 ? Mergers：兼并，泛指兩家或兩家以上公司的合并，原公司的權(quán)利與義務(wù)由存續(xù)或新設(shè)公司承擔。 ? Acquisition：收購，是指一家企業(yè)購買另一家企業(yè)的資產(chǎn)、營業(yè)部門或股票，從而居于控制地位的交易行為。 兼并強調(diào)兩家企業(yè)合并在一起，收購強調(diào)一方對另一方的控制。 公司投融資決策與風險管理 企業(yè)并購重組的理論及動因 并購與公司重組 公司重組主要對公司目前所擁有的內(nèi)部資源進行重組組合、調(diào)整，而并購是對公司外部資源、業(yè)務(wù)、或其他公司控制權(quán)的購買，是企業(yè)擴張戰(zhàn)略的實現(xiàn)手段之一，二者具有很大差異。 公司投融資決策與風險管理 企業(yè)并購重組的理論及動因 并購的主要類型 ◇ 橫向并購、縱向并購與混合并購 橫向并購：指生產(chǎn)同類產(chǎn)品，或生產(chǎn)工藝相近的企業(yè)之間的并購，實質(zhì)上也是競爭對手或同行業(yè)之間的并購。 混合并購：指即非競爭對手又非現(xiàn)實中或潛在的客戶或供應(yīng)商的企業(yè)之間的并購，通常并購雙方所處的行業(yè)不相關(guān)。 敵意收購指收購公司在目標公司管理層對其收購意圖尚不知曉或持反對態(tài)度的情況下，對目標公司強行進行收購的行為。 協(xié)議收購：是指并購雙方態(tài)度友好，以協(xié)商的方式達成收購協(xié)議的并購方式。 公司投融資決策與風險管理 企業(yè)并購重組的理論及動因 并購的主要類型 —— 按照并購出資方式 出資購買資產(chǎn)式并購 出資購買股權(quán)式并購 股票置換資產(chǎn)式并購 股票置換式并購 混合支付式并購 公司投融資決策與風險管理 企業(yè)并購重組的理論及動因 并購的主要類型 —— 特殊類型 委托書收購 是收購方以征集目標公司股東委托書的方式，在股東大會上取得表決權(quán)的優(yōu)勢，通過改組董事會，最終達到實際控制目標公司的目的。 杠桿收購 杠桿收購 (leveraged buyout) ：利用借入資本收購目標公司，一般是收購公司向目標公司提供貸款，同時以目標公司的資產(chǎn)作為擔保，實現(xiàn)收購行為，而后用目標公司的現(xiàn)金流收回貸款 公司投融資決策與風險管理 企業(yè)并購重組的理論及動因 并購重組理論 1） 效率理論說（ efficiency theory）：對參與交易者都能夠提高各自績效。 ? 效率差異化理論：也稱為“管理協(xié)同理論”。 ? 代理問題：根本原因在于管理者（代理者或決策者）和所有者（風險承擔者）間的合約不可能無代價的簽訂和執(zhí)行，由此產(chǎn)生代理成本 ? 管理主義：管理者有擴大企業(yè)規(guī)模的動機，假定管理者的報酬是公司規(guī)模的函數(shù)，因此管理者往往采用較低的投資要求回報率。 4） 市場勢力假說 5） 稅負考慮假說 公司投融資決策與風險管理 企業(yè)并購重組的理論及動因 并購重組動因及效應(yīng)分析 動因 1） 規(guī)模經(jīng)濟動因 2） 提高市場占有率動因 3） 企業(yè)發(fā)展動因 4） 單純利潤動因 5） 買“殼”上市動因 6） 降低交易費用動因 7） 政府推動動因 公司投融資決策與風險管理 企業(yè)并購重組的理論及動因 并購重組動因及效應(yīng)分析 效應(yīng) 1） 經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)： 1+1＞ 2 2） 財務(wù)協(xié)同效應(yīng)：并購給企業(yè)帶來財務(wù)上帶來收益，合理避稅，預(yù)期效應(yīng)對并購的巨大刺激。 4）市場份額效應(yīng)：橫向并購減少競爭對手，解決行業(yè)生產(chǎn)能力擴大速度與市場擴大速度的矛盾。 公司投融資決策與風險管理 企業(yè)并購重組的方案設(shè)計及創(chuàng)新 并購重組的方案設(shè)計 多種方式的融合 —— 案例分析 公司投融資決策與風險管理 企業(yè)并購重組的方案設(shè)計及創(chuàng)新 并購重組的方案設(shè)計 A、并購重組方案設(shè)計的原則 1）方案框架服從于公司整體發(fā)展戰(zhàn)略 正面案例：新興鑄管 反面案例：廣鋼股份 2）協(xié)同效應(yīng)最大化原則 3）運作成本最小化 4）風險最小化原則 5）系統(tǒng)化原則 公司投融資決策與風險管理 企業(yè)并購重組的方案設(shè)計及創(chuàng)新 并購重組的方案設(shè)計 B、方案設(shè)計 1）股權(quán)收購 ? 協(xié)議轉(zhuǎn)讓： 70%比例 ——并購成本低、簡單易行 ? 定向增發(fā)：類似吸收合并 ? 收購母公司：上海貝嶺 ? 要約收購：中石化 ? MBO：宇通客車 ? 換股收購：濰柴動力換股吸收合并湘火炬 公司投融資決策與風險管理 企業(yè)并購重組的方案設(shè)計及創(chuàng)新 并購重組的方案設(shè)計 2）資產(chǎn)重組 ? 剝離 /出售劣質(zhì)資