【正文】 持有類 、 綜合類 ） NAV含義不同： ? 純開發(fā)類公司：其凈資產(chǎn)值主要是開發(fā)項目 ， 其盈利與凈資產(chǎn)值基本對等 ， 盈利能力越高 ， 對凈資產(chǎn)值的折讓越小； ? 持有型公司或含有持有型物業(yè)的公司 ， 其凈資產(chǎn)值與其盈利不對等 ， 其出租物業(yè)收益要高于盈利所對應的資產(chǎn)價值； 未來主要仍將劃分為開發(fā)類 、 持有類和綜合類房地產(chǎn)公司 ， 這三類企業(yè)的估值水平應該是持有類高于開發(fā)類 ， 綜合類位于前二者之間 。 ? 企業(yè)價值對應的是所有出資人共同擁有的企業(yè)價值 ， 出資人包括債權人和股東 ， 因此在按照公司所占各項目權益計算出匯總價值即為企業(yè)價值 （ 即債權人和股東共同擁有的價值 ） 。 14 行業(yè)估值 ——NAV法 已完工尚未預售 /在建物業(yè) /具有明確規(guī)劃的土地估值 ? 對于已完工尚未預售項目 /在建物業(yè)估值完全遵照上述方法進行現(xiàn)金流模擬后折現(xiàn)獲得各項目價值 。 房地產(chǎn)企業(yè)和金融企業(yè)一般為高風險 、 高收益行業(yè) ， 其 β系數(shù)一般較高 。 已完工尚未預售 /在建物業(yè) /具有明確規(guī)劃的土地估值 16 行業(yè)估值 ——NAV法 尚未有明確規(guī)劃土地估值 ? 如果公司所擁有的土地儲備沒有明確的開發(fā)計劃 、 規(guī)劃方案及售價 、 或者拆遷尚未完成 、 后續(xù)不確定性較大等因素存在 ， 對此類土地儲備無法模擬其未來現(xiàn)金流 ，因此對此類土地儲備采用成本法或者市價法進行估值 。 ? 市價法：如果某地塊升值較大 ， 采用成本法會導致嚴重低估項目價值及企業(yè)價值 ，因此可采用市價法進行評估 。 資本化率方法介紹 ? 資本化率 （ Cap Rate） = 年凈營業(yè)收入 /市場價值 ? 資本化率獲?。悍康禺a(chǎn)市場十分發(fā)達的國家和地區(qū) ， 有許多專業(yè)的中介機構從事統(tǒng)計不同區(qū)域不同物業(yè)類型資本化率的計算 ，因此資本化率是十分容易取得的市場統(tǒng)計數(shù)據(jù) ， 例如美國各地區(qū)資本化率數(shù)據(jù)可以通過 National Association of Real Estate Investment Trust， Cap Rate Net等網(wǎng)站獲取 。 （ 1） 一般來說 ， 投資型物業(yè)需要貸款是為了建設該物業(yè) ， 而不是經(jīng)營該物業(yè) ， 因此利息支出不包含在營業(yè)費用內(nèi) 。 18 行業(yè)估值 ——NAV法 酒店物業(yè)估值 ? 酒店市場價值 = （ 年凈營業(yè)收入 /資本化率 ） 尚需花費的建安成本及土地成本 如果是已完工處于運營狀態(tài)的酒店物業(yè) ， 尚需花費的建安成本及土地成本可能為零 。 行業(yè)慣例： 4星 、 5星酒店一般采用 % 6%作為資本化率 19 行業(yè)估值 ——NAV法 其它投資型物業(yè)估值 ? 其它投資型物業(yè)市場價值 = （ 年凈營業(yè)收入 /資本化率 ） 尚需花費的建安成本及土地成本 如果是已完工處于運營狀態(tài)的投資型物業(yè) ， 尚需花費的建安成本及土地成本可能為零 。 20 行業(yè)估值 ——NAV法 企業(yè)凈資產(chǎn)值 ? 項目 1價值 * 企業(yè)擁有的權益比例 ? 項目 2價值 * 企業(yè)擁有的權益比例 ? 項目 3價值 * 企業(yè)擁有的權益比例 ? 項目 4價值 * 企業(yè)擁有的權益比例 ? 項目 5價值 * 企業(yè)擁有的權益比例 企業(yè)價值 凈債務 凈資產(chǎn)價值 21 行業(yè)估值 ——NAV法 簡化版本 證券簡稱 總市值 +凈負債 非地產(chǎn)業(yè)務極限價值 單位：億元 權益土儲估計 單位：萬平 股價相當于樓面地價 單位：元 /平 非地價成本 單位：元 /平 30%毛利率定價 單位：元 /平 萬科 A 3800 2600 6914 保利地產(chǎn) 3400 2500 6150 華僑城 A 750 4000 12343 金地集團 1290 2800 7989 招商地產(chǎn) 900 3200 8601 新湖中寶 880 2700 6857 金融街 700 2800 9251 首開股份 880 3100 7436 22 行業(yè)估值 ——PE估值 項目損益表預測 開發(fā)類 ? 收入確認原則：房屋完工并驗收合格 、 簽訂了銷售合同 、 取得了買方付款證明并交付使用 ? 收入 = 價格 * 可售建筑面積 * 當年交房 % ? 成本確認原則：匹配原則 ? 建安成本 = 土地成本 + 建筑成本 + 資本化利息 = （ 單位土地成本 + 單位建筑成本 + 單位資本化利息 ） * 可售建筑面積 * 當年交房 % ? 土地增值稅： （ 1） 利用 IF函數(shù)根據(jù)土地增值稅征收原則編輯公式 ， 獲得單位土地增稅 （ 2） 土地增值稅 = 單位土地增值稅 *可售建筑面積 * 當年交房 % ? 營業(yè)稅及附加 = 營業(yè)稅稅率 * 收入 ? 期間費用 = 銷售費用 + 管理費用 + 其他費用 = 收入 * （ 銷售費用 /收入 + 管理費用 /收入 + 其它費用 /收入 ） ? 所得稅 = 所得稅稅率 * (收入 – 建安成本 – 土地增值稅 – 營業(yè)稅及附加 – 期間費用 ） 23 行業(yè)估值 ——PE估值 項目損益表預測 非開發(fā)類 ? 投資型物業(yè)損益表中其它項目的預測與非投資型物業(yè)相似 ， 其中需要重點注意如下項目 。 城鎮(zhèn)房地產(chǎn)稅 = 城鎮(zhèn)房地產(chǎn)稅率 * 收入 ? 折舊預測： （ 1） 折舊原則：直線法折舊 （ 2） 預測投資型物業(yè)凈值 （ 3） 預測折舊 24 行業(yè)估值 ——PE估值 合并損益表預測 合并 損益表 187。建安成本 187。土地增值稅 187。折舊 EBIT 187。投資損益 EBT 187。少數(shù)股東權益 歸屬母公司凈利潤 ? 企業(yè)擁有權益比例 〉 = 50% （ 1） 項目收入 * 100% （ 2） 項目建安成本 * 100% （ 3） 項目稅費 * 100% （ 4） 項目期間費用 * 100% （ 5） 項目折舊 * 100% ? 企業(yè)擁有權益比例 50% (1)項目稅后凈利潤 * 企業(yè)擁有的權益比例 ? 企業(yè)擁有權益比例 〉 = 50% (1)項目稅后凈利潤 *（ 1 – 企業(yè)擁有權益比例 ） ? IF函數(shù)實現(xiàn)上述劃分的重要工具 ?。?! 25 行業(yè)估值 ——PE估值 基本要求 ? 了解行業(yè)細節(jié) ? 熟悉財務報表 ? 熟練運用 Excel中各項工具 建模原則 ? 建模前必須清楚了解建模目標 ? 建模前必須已經(jīng)明確思考清楚各部分的邏輯關系及安排 ? 盡量把所有假設放在第一頁 ， 便于更改 ? 所有需要重復使用的單元格 ， 通過 Ctrl + F3給該單元格命名后在后續(xù)模型中直接使用 ， 同時便于更改 ? 建立檢查科目 ， 方便檢查數(shù)據(jù)準確性 ? 時刻保存 KISS原則 ， Keep It Simple and Stupid! 26 行業(yè)估值 ——PE估值 如何調(diào)節(jié)利潤表 ? 調(diào)節(jié)結算節(jié)奏 ， 推遲或提前結算 ? 調(diào)節(jié)結算配比 ， 將成本提前或后置 ? 調(diào)節(jié)資本化率 ， 多體現(xiàn)或少體現(xiàn)費用 ? 調(diào)節(jié)土地增值稅預提額 ? 調(diào)節(jié)存貨跌價準備 27 個股選擇 ——學會閱讀兩張表，拋棄利潤表 ? 由于預售制度的存在 ， 資產(chǎn)負債率已經(jīng)不能衡量行業(yè)利用財務杠桿的規(guī)模和資金壓力 。 ? 周轉(zhuǎn)率失真 ， 土地儲備和銷售面積的比價相對重要 ? ROE失真 ， 土地取得的歷史成本需要重估 兩張表的優(yōu)越性 ? 資產(chǎn)負債表作為時點報表 ， 只可能粉飾 ， 不可能從根本上改變負債結構 ? 現(xiàn)金流量表以現(xiàn)金收付制度為基礎 ， 難以粉飾 兩張表的局限 28 個股選擇 房地產(chǎn)企業(yè)財表安全監(jiān)測 現(xiàn)金 / 總資產(chǎn) 經(jīng)營性現(xiàn)金流入 / 總資產(chǎn) 經(jīng)營性現(xiàn)金流入 / 凈資產(chǎn) 經(jīng)營性現(xiàn)金流出 / 總資產(chǎn) 經(jīng)營性現(xiàn)金流出 /凈資產(chǎn) 短借 / 總資產(chǎn) 借款 / 總資產(chǎn) 費用 /資產(chǎn) 預收 /資產(chǎn) 萬科 A 16% 26% 87% 19% 63% 14% 22% % 26% 保利地產(chǎn) 9% 21% 80% 32% 119% 5% 32% 1% 25% 金地集團 22% 21% 79% 21% 79% 17% 39% 2% 20% 招商地產(chǎn) 11% 14% 43% 20% 61% 22% 39% 1% 8% 金融街 33% 9% 17% 13% 24% 12% 28% 1% 8% 北辰實業(yè) 20% 17% 49% 9% 25% 12% 26% 2% 21% 首開股份 10% 9% 50% 19% 110% 20% 47% 2% 17% 泛海建設 4% 6% 13% 6% 13% 3% 17% 1% 0% 陸家嘴 19% 11% 18% 15% 26% 0% 0% 1% 25% 新湖中寶 22% 13% 38% 16% 45% 13% 27% 2% 18% 行業(yè) 14% 19% 52% 20% 55% 15% 30% 2% 16% 29 個股選擇 ? 地產(chǎn)的同質(zhì)性 ， 本質(zhì)上不可能有超越行業(yè)的個股 ? 現(xiàn)金流和資源的平衡 ? 融資的周期和節(jié)奏 ? 拿地的方式和成本 ? 產(chǎn)品和銷售能力 ? 管理層的激勵 ? 人才的布局和培養(yǎng) ? 區(qū)域的布局 ? 投資者關系的水平 ? 企業(yè)的股東結構 ? 選股無招勝有招 ， 容忍公司的一些失誤 ， 充分理解公司的利益并尊重公司的利益 ， 永遠遵守法律和道德的紅線 。 ? 收獲主要在閑談間 ， 閑談是生活的智慧 ——80%對行業(yè)的認識并不產(chǎn)生于有目的的提問 ， 這個行業(yè)門檻雖然很低 ， 但是精通這個行業(yè)的生態(tài)并不容易 。 調(diào)研方法論 31 個股選擇 ? 1992年 8月 ， 中國海外發(fā)展在香港上市 ， 此前一直小本經(jīng)營的中海外開始加大投入 。 由于香港房地產(chǎn)市場繁榮 ， 這些項目都獲得了豐厚的回報 。 中海外市值一度達到 343億港元 ， 策略偏激進 。1997年 10月 ， 中海外參加了香港回歸后第一次土地拍賣 。 中海外最后仍然以 29億港元獲得屯門 407號地塊 （ 南浪海灣 ） 。 就在 10月 ， 香港股市大跌 ， 房屋均價下跌超過 20%。 更重要的是 ， 雖然門檻低 ， 但對于行業(yè)周期的把握 ， 幾乎沒有絕對正確的方法論可談 ， 只有視角 ， 只有觀點 。 1997年是房產(chǎn)盛世的最后一年 ， 也是房價的最高點 。 直到 2021年以后 ， 隨著國際金融環(huán)境運行健康 ， 居民收入緩慢增長 ， 香港房地產(chǎn)景氣才逐漸恢復 。 1997年房價比 1991年上漲 4倍 ， 比 1985年上漲超過 8倍 。 香港回歸使得居民對未來更加充