【正文】 政府通過 《 1964年銀行條例 》 ，銀行大幅收縮房地產(chǎn)業(yè)貸款 19681973 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，海外資金涌入， 股市繁榮并向地產(chǎn)商開放融資 樓價租金恢復(fù)，地價瘋漲 銀行體系對此次繁榮相對謹(jǐn)慎 19731975 股市崩潰，中東石油危機(jī) 樓價地價短暫調(diào)整 19761981 香港成為國際性金融中心， 新移民源源不斷，中國政治趨穩(wěn) 長江實業(yè)等公司鵲起，行業(yè)格局變化 香港從單純以經(jīng)營銀行業(yè)務(wù)為主的模式，演變?yōu)槭澜绲谌蠼鹑谥行?，透過銀行信貸展開大規(guī)模買地和收購蔚然成風(fēng) 19811984 樓價脫離居民承受力，新住宅空置率達(dá) %，按揭利率上升到 21%，政府取消買地分期付款，主權(quán)回歸談判 地價下跌一半，第五大地產(chǎn)商佳寧破產(chǎn)，第一大地產(chǎn)商置地從此江河日下 大來信貸財務(wù)公司清盤，恒隆銀行擠提， 8家銀行被接管或收購，香港政府實行金融三級制 19851989 中英談判解決香港土地契約問題，利率回落，港元貶值 樓價比上一輪景氣高 30%， 國際資本涌入香港房地產(chǎn)業(yè) 銀行競爭激烈，爭相放松樓宇按揭條件 19891990 政治不穩(wěn)定，移民潮 房價最多下降約 30% 19911994 銀行公會兩度減息，政府推出公務(wù)員置業(yè)計劃，股市財富效應(yīng) 投資性需求占總需求超過一半 負(fù)利率，銀行存款不斷流向樓市 19941995 政府宣布擴(kuò)大土地和公屋供應(yīng)，打擊投機(jī)活動 房價下跌約 30% 調(diào)整時間不過 1年，銀行受影響不大 19951997 臨近回歸，政治前景明朗，內(nèi)資進(jìn)入，經(jīng)濟(jì)景氣 部分地區(qū)房價同比上漲超過 60% 金融業(yè)對地產(chǎn)和建筑業(yè)貸款占貸款總額比重超過 50% 19982021 政府大力建造公屋，東南亞金融危機(jī) 地產(chǎn)商退地，降價促銷，放慢施工進(jìn)度 股市暴跌，金融危機(jī) 40 周期判斷 ——香港 ? 無論是從房價收入比還是月供月收入比 ， 香港房價都已經(jīng)超越了瘋狂的極限 ， 受到區(qū)域性金融危機(jī)和公屋建造計劃以及其他多重因素觸發(fā) ， 大危機(jī) ? 香港地區(qū)房價指數(shù)出現(xiàn)了明顯的負(fù)增長 。 案例 ——中國海外發(fā)展 中海外陷入困境的原因 計算企業(yè)核心資產(chǎn)價值 管理決策簡單 內(nèi)控機(jī)制缺乏 周期判斷失誤 拿地時點有誤 迷信產(chǎn)品優(yōu)勢 缺乏風(fēng)險管理 迷信資本運營 風(fēng)險收益不對稱 1 2 3 4 拿地 開發(fā) 融資 風(fēng)險 如何走出困境 計算企業(yè)核心資產(chǎn)價值 現(xiàn)金流仍然充足 維護(hù)政企關(guān)系 善用金融資源 加快銷售 放慢施工 控制成本 尋求藍(lán)海 1 2 3 4 32 二、行業(yè)生態(tài)和周期判斷 33 總論 ?行業(yè)生態(tài)的認(rèn)識是可行的 ?房地產(chǎn)行業(yè)是如此重要 ， 以至于其對于市值的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)不只是其所占市值比例那么簡單；行業(yè)又是如此復(fù)雜 ， 是全市場唯一一個擁有大量小股票的大行業(yè) 。 1997年 ， 中海簽定購地合同金額超過 81億 ， 資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到 50%， 而公司地產(chǎn)業(yè)務(wù) 1996年的營業(yè)收入只有 。 此時各項先行指標(biāo)已經(jīng)顯示了樓市疲態(tài) ， 因此四大房地產(chǎn)商都沒有參與此次土地出讓 。 ? 1997年 6月 ， 中海外以 30%的權(quán)益參與赤柱項目 ， 該項目每平米成本約 ， 地價達(dá)到 55億 ， 發(fā)展面積僅 。 此后 ， 中海外尋求和其他公司合作 ，曾參與總投資 300億港元的超級房產(chǎn)項目奧海城的開發(fā) 。 1992年 8月 1993年 7月 ， 中海外在香港以 億港元的代價購入 7幅小地塊 。 ? 宏觀智慧 ， 微觀視角 ， 不斷調(diào)研 ， 多去一線 。 挑選牛股 30 個股選擇 ? 調(diào)研地產(chǎn)公司切忌純粹對項目 ， 模型是死的 ，公司是活的 。 有息負(fù)債率是更為合理的衡量公司杠桿水平的財務(wù)指標(biāo) ， 而有息負(fù)債中短期負(fù)債和長期負(fù)債的比例 ， 銀行借款中抵押借款和信用 、 保證借款的比例 ， 也補(bǔ)充說明了公司的財務(wù)壓力 。所得稅 凈利潤 187。利息費用 187。期間費用 EBITDA 187。營業(yè)稅及附加 /房地產(chǎn)稅 187。收入 187。 ? 無建安成本 ， 只有相關(guān)營業(yè)成本 ? 無土地增值稅 ， 只有城鎮(zhèn)房地產(chǎn)稅 。 ? 年凈營業(yè)收 =年營業(yè)收入 – 營業(yè)費用 = 單位平米月租金 * 可供出租建筑面積 * 出租率 * 12 – 營業(yè)費用 ? 資本化率：如前所述 ， 發(fā)達(dá)市場對于資本化率有非常專業(yè)的統(tǒng)計 ， 但國內(nèi)市場此類信息尚不完善 ， 因此替代方法如下： （ 1） 以 （（ 周邊可比較物的單位平米月租金 * 12） /周邊可比較物的單位平米成交價格 ） 作為資本化率的替代 ? 綜上 ， 實踐中一般采用通過周邊可比較物來獲得資本化率 ， 然后通過如下公式獲得投資型物業(yè)的市場價值： 即市場價值 = （ 單位平米月租金 * 12/資本化率 ） * 可出租建筑面積 注意： a、 如果該物業(yè)為成熟期物業(yè) ， 則直接利用目標(biāo)物業(yè)自身的單位平米月租金獲取該物業(yè)市場價值； b、 如果該物業(yè)屬尚未成熟物業(yè)或者在建 、 擬建物業(yè) ， 則利用可比物業(yè)單位平米月租金 。 ? 年凈營業(yè)收入 =年營業(yè)收入 – 營業(yè)費用 = 每晚房價 * 房間數(shù) * 365天 * 目標(biāo)入住率 – 營業(yè)費用 =每晚房價 * 房間數(shù) * 365天 * 目標(biāo)入住率 *目標(biāo)經(jīng)營利潤率 ? 目標(biāo)經(jīng)營利潤率：根據(jù)項目自身歷史數(shù)據(jù)獲得或者參照可比較物的經(jīng)營利潤率獲得 ， 一般酒店的經(jīng)營利潤率為 45%60%左右 經(jīng)營利潤率 = 1 – 客房營運費用 /營業(yè)收入 管理費用 /營業(yè)收入 – 營業(yè)稅率及附加 – 城鎮(zhèn)房地產(chǎn)稅率 （ 1） 客房營運費用 /營業(yè)收入約為 15% 20% （ 2） 管理費用 /營業(yè)收入約為 7% 9% （ 3） 營業(yè)稅率及附加： % （ 4） 城鎮(zhèn)房地產(chǎn)稅率： 12% ? 酒店資本化率：由于國內(nèi)房地產(chǎn)市場并不是非常發(fā)達(dá) ， 查找不同地區(qū)不同星級酒店的資本化率非常困難 ， 同時酒店整體出售成交的可比案例很少 ， 因此獲取酒店資本化率非常困難 。 （ 2） 日常供電 、 供水 、 維修和維護(hù)等屬于營業(yè)費用 ， 但是增加附屬建筑或者翻新屬于資本性支出 。 ? 年凈營業(yè)收入 = 年營業(yè)收入 – 營業(yè)費用 ? 年營業(yè)收入 = 單位平米年租金 * 可出租面積 * 出租率 ? 營業(yè)費用：投資型物業(yè)的經(jīng)營費用指為確保該物業(yè)的正常運營及具有持續(xù)經(jīng)營能力的費用支出 ， 但利息支出 、 折舊以及資本性支出不包含在經(jīng)營費用內(nèi) 。 17 行業(yè)估值 ——NAV法 投資型物業(yè)估值 ? 投資型物業(yè)的特點在于成熟后具有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流 ， 國際慣用的投資型物業(yè)估值方法有資本化率法 、 模擬現(xiàn)金流折現(xiàn)法 、 或者兩種方法結(jié)合 （ 成熟投資型物業(yè)采用資本化率法 ， 在建投資型物業(yè)采用模擬現(xiàn)金流折現(xiàn)法 ） 。 ? 成本法：截至目前為止為獲取該地塊所支付的成本 。 實踐做法： a、 一般做法為從 Wind或 Bloomberg上獲取行業(yè)非杠桿 β系數(shù) ， 利用公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)對其杠桿化 ， 即杠桿化 β系數(shù) =行業(yè)非杠桿 β系數(shù) * （ 1 + （ 債務(wù) /股權(quán) ） *（ 1 – 所得稅稅率 ）） b、 或者選取與公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)相似公司的杠桿化 β系數(shù) ， 取其平均值 ? 根據(jù)前述步驟 ， 獲得凈現(xiàn)金流以及折現(xiàn)率后 ， 折現(xiàn)獲得各項目公司的企業(yè)價值 ， 以項目公司的企業(yè)價值扣減 （ 加上 ） 凈債務(wù) （ 凈現(xiàn)金 ） 后 ， 獲得該項目公司凈資產(chǎn)價值 。 ? 需要模擬的現(xiàn)金流包括： （ 1） 預(yù)售現(xiàn)金流入：預(yù)售價格 * 預(yù)售進(jìn)展 （ %） * 項目可售樓面面積 （ 2） 土地價款支付現(xiàn)金流出 （ 3） 建筑價款支付現(xiàn)金流出：單位建筑成本 * 建筑價款支付進(jìn)展 （ %） * 項目可售樓面面積 （ 4） 土地增值稅預(yù)繳現(xiàn)金流出：前期按預(yù)售收入的一定百分比預(yù)繳 ， 最后匯算清繳 （ 5） 營業(yè)稅預(yù)繳現(xiàn)金流出：預(yù)售現(xiàn)金流入 * 營業(yè)稅稅率 （ 6） 相關(guān)費用現(xiàn)金流出：預(yù)售現(xiàn)金流入 * （ 銷售 、 管理及其他費用 /銷售收入百分比 ） （ 7） 所得稅預(yù)繳現(xiàn)金流出：前期按 （ 預(yù)售現(xiàn)金流入 * 預(yù)繳時稅前利潤率假設(shè) （ 20%） * 所得稅稅率 ） 獲得 ， 最后一年匯算清繳 ? 凈現(xiàn)金流 （ EBIAT） =預(yù)售現(xiàn)金流入 土地價款支付現(xiàn)金流出 建筑價款支付現(xiàn)金流出 土地增值稅預(yù)繳現(xiàn)金流出 營業(yè)稅預(yù)繳現(xiàn)金流出 相關(guān)費用現(xiàn)金流出 所得稅預(yù)繳現(xiàn)金流出 注意：利息費用現(xiàn)金流出不需要扣除的 15 行業(yè)估值 ——NAV法 ? 折現(xiàn)率： WACC （ 加權(quán)平均資本成本 ） = 債務(wù)融資成本 *（ 債務(wù)市值 /（ 債務(wù)市值 +權(quán)益市值 ）） *（ 1 – 所得稅稅率 ） + 權(quán)益融資成本 *（ 1 –（ 債務(wù)市值 /（ 債務(wù)市值 +權(quán)益市值 ）） ? 理論中對于債務(wù)市值 /（ 債務(wù)市值 +權(quán)益市值 ） 中各項均取市值 ， 但實踐中一般取歷史資產(chǎn)負(fù)債率或者目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率 ? 房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資成本 = 短期營運貸款融資成本 * （ 營運貸款 /總貸款 ） + 建設(shè)貸款融資成本 * （ 1 – 營運貸款 /總貸款 ） ? 權(quán)益融資成本通過 CAPM方法獲得 ， （ 1） 無風(fēng)險利率：采用十年期長期國債利率 （ 2） 市場風(fēng)險溢價：目前一般采用 % % （ 3） β系數(shù)：反映的是某個股票的收益與整個市場的收益相比 ， 所具有的不穩(wěn)定程度 。 ? 凈債務(wù) （ 凈現(xiàn)金 ） =總債務(wù) – 現(xiàn)金 ? NAV估值是以 DCF法為理論基礎(chǔ) ， 結(jié)合房地產(chǎn)企業(yè)自身以項目為基礎(chǔ)的特點產(chǎn)生的估值方法 。 市盈率倍數(shù)法 （ P/E法 ） 與凈資產(chǎn)值法 （ NAV法 ） 存在一種平衡關(guān)系 ， P/E值較低的公司可以享受一個 NAV溢價 ， NAV折讓較高的公司可以享受一個較高的 P/E值 ， 一般來說 ， 股價主要圍繞其 NAV值波動 ， 不同類型的上市公司 ， 其 P/E值與 NAV之間的估值關(guān)系不同 ， 13 行業(yè)估值 ——NAV法 基本計算方法 ? NAV法 ， 又稱凈值產(chǎn)值法 ， 其估值邏輯是對企業(yè)所擁有的已完工尚未預(yù)售 、 在建物業(yè) 、 土地及投資型物業(yè)資產(chǎn)按照各項目開發(fā)銷售流程進(jìn)行現(xiàn)金流模擬然后按一定折現(xiàn)率折現(xiàn) ， 最后按公司所占各項目權(quán)益計算出項目匯總價值 ， 再扣減 （ 加上 ） 公司的凈債務(wù) （ 凈現(xiàn)金 ） ， 然后得到公司的凈資產(chǎn)值 （ NAV） 。 ? 房地產(chǎn)公司的投資價值主要在于其增長 ， 市場較好的時候 ， 以 NAV為基礎(chǔ) ， 看其增長潛力給予一定的溢價； ? 市場較弱或不確定性較大的時候 ， 對地產(chǎn)公司估值將更多的考慮其抗風(fēng)險能力 ， 應(yīng)對其 NAV給予一定的折讓 。 12 行業(yè)估值 ——NAV法 ? 與其他行業(yè)一樣 ， 對未來的行業(yè)發(fā)展預(yù)期決定了行業(yè)及公司估值的高低 ， 具有長期增長潛力的行業(yè)將獲得較高的估值水平 ， 房地產(chǎn)行業(yè)從本質(zhì)上說是一個