【正文】 ? 在計劃買房的受訪者看來 ， 房地產(chǎn)開發(fā)更屬于暴利行業(yè) 。 但是 ， 認為房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)凈利潤率在 20%以下的已購房受訪者只占所有已購房受訪者的 13%。 ? 2021年 ， 房地產(chǎn)上市公司凈利潤率為 %， 2021年中報 ， 房地產(chǎn)上市公司凈利潤率為 %。 ? 該數(shù)據(jù)可能和銀行系統(tǒng)認識不符 ， 原因是我們將二手房和保障品住房包括在內(nèi) ， 而且電話調(diào)研本身可能存在誤差 。 42%31%35%45%55% 35%0%10%20%30%40%50%60%北京 成都 廣州 上海 武漢 平均購房資金部分或全部來自家庭 ( 主要是父母 ) 支持 40% 37%29%32%36%53%0%10%20%30%40%50%60%北京 成都 廣州 上海 武漢 平均購房資金部分或全部來自家庭 ( 主要是父母 ) 支持過去兩年購房得到家庭支持的購房人群比重 潛在需求中會得到家庭支持的購房人群比重 57 周期分析 ——數(shù)據(jù) 利用商業(yè)貸款比例 ? 全社會計劃利用商業(yè)貸款的人數(shù)上升 （ 不含公積金貸款 ） 。 ? 通過調(diào)研我們發(fā)現(xiàn) ， 存量財富的釋放將日趨緩慢 。 平均來看 ，這 5個城市當前的算術(shù)平均房價比自住需求的購房人心目中的合理房價要高%。 ? 但預期變化十分迅速 ， 企業(yè)缺乏動態(tài)監(jiān)測所需要的資金和能力 。 除非出現(xiàn)政策干預 ， 否則自住需求持幣待購心態(tài)將持續(xù) 。 認為房價在未來1年中將上升的居民占 29%。 ? 2021年 9月初 ， 有 47%的受訪者認為 2021年初至今房價下跌 ， 27%的居民認為基本不變 ， 只有 27%的居民認為房價經(jīng)歷了上升 。 這表明 ， 能夠消費商品房的人群已經(jīng)是城市居民中的高收入階層 。 ? 我們假定過去兩年購房者的按揭貸款月供和月收入的比重達到 50%， 那么北京 、 上海 、 廣州三地購房人家庭平均月收入就應(yīng)該達到 ， 。 也就是說 ， 如果家庭月供支出超過了家庭月收入的一半 ， 很有可能出現(xiàn)居民無法承擔其必要生活開支的狀況 ， 房價中的泡沫成分就會很大 。 52 周期分析 ——數(shù)據(jù) 按揭貸款月供 /月收入 ? 按揭貸款月供 /家庭月收入也是衡量房價是否過高的重要指標 。 1. 房屋總價含二手房 ， 通常為某區(qū)域所有房屋成交均價 ，而中國的研究者由于難以獲得二手房交易價格的真實數(shù)據(jù) ， 通常使用新建商品房交易均價 ， 容易造成分子估計偏大； 2. 國外征信體制發(fā)達 ， 能夠得到戶均收入的統(tǒng)計數(shù)據(jù) ， 而中國城鎮(zhèn)家庭人均可支配收入之外可能存在一部分灰色收入 ， 且大量流動人口又被排除在統(tǒng)計之外 ， 難以估計這些偏差對房價收入比的影響； 3. 國外統(tǒng)計采用了中位數(shù)方法統(tǒng)計房價收入比 ， 國內(nèi)的研究者則使用平均數(shù)方法統(tǒng)計 。 51 周期分析 ——數(shù)據(jù) 房價收入比 0 . 02 . 04 . 06 . 08 . 01 0 . 01 2 . 01 4 . 0北京 成都 廣州 上海 武漢房價收入比 ( 假定理想戶型為 90 平米 )? 房價收入比是最重要的行業(yè)需求端運行預警指標 。 因此我們無法以空置率的指標來衡量房地產(chǎn)行業(yè)的景氣周期 ， 這不能不說是一個巨大的遺憾 。 由于統(tǒng)計數(shù)據(jù)缺失 ， 空置率警戒線在中國失去了意義 （ 除非我們可以得到真實的空置房屋面積 ） 。 50 周期分析 ——數(shù)據(jù) 住房空置率 ? 國家統(tǒng)計局公布的空置房指標是指竣工后尚未售出的房屋 （ 新建商品房 ） 。 ? 時間： 2021年 9月 1日 10日 。 ? 調(diào)研目的 ? 1 銷售會繼續(xù)萎縮么 ?會萎縮到什么程度 ? ? 2 房價會繼續(xù)下降么 ?會下降到什么程度 ? ? 調(diào)研樣本：年齡到 1860周歲 ， 在本地居住一年以上 ， 京 \滬 \穗三地家庭年收入在 8萬以上 ， 武漢 、 成都兩地家庭年收入在 3萬以上 。 房地產(chǎn)開發(fā)商的生產(chǎn)經(jīng)營計劃實施不確定性陡增 ， 統(tǒng)計資料在衡量真實需求方面比較匱乏 ? 房地產(chǎn)行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)紛亂 ， 房地產(chǎn)行業(yè)專家人數(shù)眾多 ， 觀點眾多 ， 但有效論據(jù)稀少 。 房地產(chǎn)中介 ? 人民銀行 、 城鄉(xiāng)建設(shè)和住房保障部 、 發(fā)改委 、 國土資源部 、 商務(wù)部 、外管局等都肩負著部分房地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管的職責 ， 掌握著重要的行業(yè)運行數(shù)據(jù) 。 國家統(tǒng)計局 48 周期分析 ——數(shù)據(jù) ? JLL,CBRE等房地產(chǎn)中介是發(fā)達國家除政府外 ， 對房地產(chǎn)行業(yè)運行跟蹤最為緊密的單位 。 國家對虛報 、 瞞報 、 拒報或干擾統(tǒng)計數(shù)據(jù)等統(tǒng)計違法現(xiàn)象進行查處 。 ? 原始數(shù)據(jù)未經(jīng)處理 ， 數(shù)據(jù)分析工作量很大 ， 缺乏需求端的預警指標 。 ? 掌握了當?shù)赝恋亟灰缀头课莸怯泜浒傅娜抠Y料 ， 部分對社會公布 。 ? 更為準確及時地了解企業(yè)成本 、 資金壓力和未來發(fā)展戰(zhàn)略 。 47 周期分析 ——數(shù)據(jù) ? 改革開放以來 ， 我國房地產(chǎn)行業(yè)日新月異 ， 居民住房水平顯著提高 ， 行業(yè)運行也日漸透明化 。 ? 當然 ， 大陸市場廣闊 ， 仍然存在供應(yīng)比較合理的 “ 藍海 ” 區(qū)域和受到部分人群歡迎的物業(yè)品種；宏觀經(jīng)濟存在提升的需要 ， 地方政府存在穩(wěn)定市場的想法 。 正因如此 ， 大陸房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)才出現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額長期為負的局面 ， 短期資金壓力也比較大 。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%1994 1996 1998 2021 2021 2021 2021新鴻基地產(chǎn) 恒隆地產(chǎn) 行業(yè)行業(yè)和代表性公司資產(chǎn)負債率 行業(yè)和代表性公司有息負債率 46 周期判斷 ——香港 ? 總而言之 ， 香港房地產(chǎn)企業(yè)抗風險意識強于內(nèi)地企業(yè) 。而國內(nèi)的龍頭企業(yè)則持續(xù)經(jīng)歷了多年的負現(xiàn)金流 。 ? 1997年 2021年 ， 恒基地產(chǎn) 、 嘉里建設(shè)和恒隆地產(chǎn)紛紛出現(xiàn)負的經(jīng)營性現(xiàn)金流 ， 但這 8家大企業(yè)都沒有出現(xiàn)過經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為負的情況 。 1997年行業(yè)有息負債率從 %大幅上升到 %， 此后由于行業(yè)資金鏈緊張 ，有息負債率一直處在高位 ， 最高達到 %。 2 0 . 0 % 1 0 . 0 %0 . 0 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %5 0 . 0 %6 0 . 0 %7 0 . 0 %1994 1996 1998 2021 2021 2021 2021新鴻基地產(chǎn) 新世界發(fā)展 行業(yè) 6 % 4 % 2 %0%2%4%6%8%10%12%1994 1996 1998 2021 2021 2021 2021新鴻基地產(chǎn) 新世界發(fā)展 行業(yè)行業(yè)和代表性公司 EBIT Margin 行業(yè)和代表性公司 ROE 44 周期判斷 ——香港 ? 雖然存在預售制 ， 但香港地產(chǎn)價格偏高造成居民樂于購買現(xiàn)房 ， 香港地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債率因此不高 （ 香港企業(yè)預收款少 ， 而不完全是其杠桿低 ） 。 盡管盈利水平下降是全行業(yè)普遍的現(xiàn)象 ， 但是個別公司的表現(xiàn)依然不同 。 ROE水平從 1996年的 %下降到 2021年的 %。 050001000015000202102500030000350004000045000500001987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2021 2021 2021公屋年竣工量 商品房年竣工量 05 01 0 01 5 02 0 01 9 9 3 1 9 9 5 1 9 9 7 1 9 9 9 2 0 0 1 2 0 0 3 2 0 0 501 0 0 0 02 0 0 0 03 0 0 0 04 0 0 0 05 0 0 0 0香港房價指數(shù) 公屋竣工量公屋和商品房雙雙供應(yīng)過度 房價下跌使公屋建造曇花一現(xiàn) 43 周期判斷 ——香港 ? 在比較蕭條的市況下 ， 香港地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力自然受到影響 。 但是 ， 需意識到房地產(chǎn)價格上漲仍有天花板 ， 而信貸寬松的幅度仍有限度 。 高地價淘汰了部分房地產(chǎn)企業(yè) ， 前 10大地產(chǎn)公司開發(fā)的房地產(chǎn)占開發(fā)總量的 80%以上 。 當時 ， 高額的地價使得小地產(chǎn)企業(yè)難以支持 ， 但地產(chǎn)行業(yè)豐厚的回報又吸引了社會資金不斷進入 。 ―大躍進 ” ? 香港長期彌漫著房價只漲不跌的神話 ， 港英政府限制土地供應(yīng)和限制公屋供應(yīng)的政策 ， 使得房價泡沫不斷膨脹 。此后 ， 由于房地產(chǎn)的供應(yīng)存在時滯 ， 香港的商品房供應(yīng)繼續(xù)大幅增長了 2年 ， 因此市場出現(xiàn)了嚴重的供過于求的態(tài)勢 ， 房價受到更加嚴重的壓制 。 ?將有限的生命投入到無限的地產(chǎn)研究中去 34 行業(yè)生態(tài) 開發(fā)流程 (現(xiàn)金流 ) ? 延期交付地價和工程款? 資 本市 場 融 資? 開發(fā)貸 款支持? 房地 產(chǎn)預 售和按揭 貸 款規(guī) 避房地 產(chǎn)開發(fā)長 周期和大 規(guī) 模 資 金投入所 產(chǎn) 生的 經(jīng)營風險35 行業(yè)生態(tài) 地產(chǎn)公司分類和盈利模式 ? 常規(guī)性一二線城市開發(fā)企業(yè)：主要在一線從事房地產(chǎn)二級開發(fā) ， 贏取土地紅利 ? 常規(guī)性三線城市開發(fā)企業(yè)：主要在二三線城市從事房地產(chǎn)二級開發(fā) ， 贏取制造業(yè)利潤 ? 特別能力拿地企業(yè)：以某種理由取得二級開發(fā)權(quán) ， 從而控制地價的企業(yè) ? 賣地類企業(yè)：出讓土地獲取收益 ? 純資源類企業(yè)：在 “ 遠古 ” 時代累積二級開發(fā)權(quán) ， 但當前并沒有能力以某種借口取得開發(fā)權(quán) ? 項目型公司：擁有極少數(shù)項目 ， 公司生存和股價波動依賴于這些項目本身的變動 ，項目的微觀變化影響公司股價 ， 項目的區(qū)域變化也影響公司股價 36 周期判斷 37 周期判斷 38 周期 景氣變化主要階段 景氣變化主因 1998年中 1999年景氣上行 房屋供應(yīng)制度改革，特別是創(chuàng)立住房按揭貸款體系 2021年前后景氣上行 東南亞金融危機影響后 ,由于出口受到?jīng)_擊 ,決策層認為房地產(chǎn)投資應(yīng)是拉動經(jīng)濟增長的主力 2021年初 2021年中期景氣快速上行 招拍掛體系造成土地供應(yīng)大減 ,政府各種調(diào)控手段造成供應(yīng)下降 , 又適逢寬松的貨幣政策 2021年中期 2021年 房價上漲過快 ,一系列抑制需求的政策 ,特別是二套房貸 ,貨幣政策從緊 39 周期判斷 ——香港 時間 房地產(chǎn)周期主要影響因素 周期表現(xiàn) 對金融體系影響 二戰(zhàn)后 戰(zhàn)爭使住房嚴重短缺 , 但產(chǎn)權(quán)制度和法規(guī)不支持房屋供應(yīng)增長 房租飛速上漲 \房屋交易不活躍 房地產(chǎn)在金融體系作用尚不突出 19531957 開發(fā)商發(fā)明 分層出售 和預售制 , 政府限制戰(zhàn)前舊屋最高租金水平 房、地價飛漲，拆建活躍 按揭貸款可達物業(yè)地皮市值七成，逐漸成為銀行重要業(yè)務(wù) 19581968 政府限制樓花買賣，供應(yīng)激增 樓、地價暴跌，政府賣地收入暴跌， 因缺乏公屋供應(yīng)發(fā)生騷亂 廖創(chuàng)興銀行擠提，