【正文】 尋找符合我們的6個(gè)標(biāo)準(zhǔn)且價(jià)格合理、能夠提供合理回報(bào)的目標(biāo)企業(yè)，如果你有合適的企業(yè)，請(qǐng)給我來電。XTRA和Clayton Homes也進(jìn)行了價(jià)值提升的并購。請(qǐng)注意我說的是一些，我們將尋找更多的這種投資機(jī)會(huì)。投資政府監(jiān)管的公用事業(yè)，你不能指望獲得特別高的盈利，但這種行業(yè)卻能為巨額資金提供合理收益的盈利機(jī)會(huì)，因此對(duì)資金規(guī)模龐大的伯克夏來說，這種投資是十分有利的。這類并購案需要獲得許多監(jiān)管部門的批準(zhǔn)，目前我們已經(jīng)得到批準(zhǔn)，預(yù)計(jì)交易很快就會(huì)完成。我們很高興地看到，Sid Ferenc和Steve Menzies在收購后繼續(xù)保持19%的股份，12年前他們剛起家時(shí)只有很小一筆資本，現(xiàn)在獲得如此的成就，想一想有伯克夏強(qiáng)大的資本支撐，之后他們還會(huì)取得多么巨大的成就，我簡(jiǎn)直樂不可支?！　〔坏揭荒曛?，Applied Underwriters與National Indemnity再保險(xiǎn)部門的杰出經(jīng)理人Ajit Jain達(dá)成了一項(xiàng)大額再保險(xiǎn)合同?！　?998年，這家只有12名員工的小公司并購了一家基地位于奧馬哈的有24名員工、經(jīng)營類似業(yè)務(wù)的公司。我非常欣賞像Lorry Lokey這樣的商業(yè)成功傳奇故事，今年78歲高齡的他已經(jīng)把公司打造成一家把信息傳送到150個(gè)國家的25,000個(gè)客戶的優(yōu)秀企業(yè)，與許多其他同樣選擇將伯克夏作為他們一生打造的企業(yè)的最終歸宿的企業(yè)家一樣，他的商業(yè)成功傳奇故事是一個(gè)好的創(chuàng)意、一個(gè)商業(yè)天才、一種勤奮刻苦工作的態(tài)度完美結(jié)合的成功典范　　2005年12月我們達(dá)成協(xié)議，收購Applied Underwriters 81%的股權(quán)?！薄　∥荫R上給Cathy打了一個(gè)電話，伯克夏與Business Wire的控股股東Lorry Lokey很快達(dá)成了收購協(xié)議。我們公司沒有秘書，也沒有管理分層。11月21日，她給我寫來一封信，開頭這樣寫道:“作為Business Wire公司的總裁，我想向你介紹我的公司，因?yàn)槲艺J(rèn)為我的公司符合最近一篇刊登在華爾街日?qǐng)?bào)上的文章中詳細(xì)說明的伯克夏下屬子公司的特征。文中Pete宣稱:“向巴菲特出售我的公司比更新我的駕照還容易。請(qǐng)你好好讀讀年報(bào)中所附的刊登在《RV Business》上的一篇文章，你就會(huì)明白為什么Pete會(huì)和伯克夏喜結(jié)良緣。 森林之河擁有60家工廠和5,400名雇員，在休閑車（Recreation Vehiele，RV）制造業(yè)中持續(xù)保持相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)份額，同時(shí)還將向船舶制造等其他業(yè)務(wù)拓展。此后不久，公司就陷入破產(chǎn)，Pete Liegl重新收回了這家公司。7月28日，我們倆握手成交。但這份傳真卻讓我十分動(dòng)心，于是我馬上要求對(duì)方提供更多的相關(guān)數(shù)據(jù)。在此之前的7月21日，我收到一份只有2頁紙的傳真，上面逐一說明了森林之河完全符合我們?cè)?jīng)在年報(bào)上披露的收購標(biāo)準(zhǔn)（參見本年年報(bào)第25頁）。 第三，這家公司有一個(gè)聰明能干的首席執(zhí)行官Tim Kenesey，他本能地和其他伯克夏經(jīng)理人一樣遵循同樣的思考模式。然而，MedPro卻由于以下原因?qū)?huì)經(jīng)營良好：首先，MedPro將和伯克夏下屬其他保險(xiǎn)公司一樣在制度上領(lǐng)先一籌，那就是承保紀(jì)律重于其他一切經(jīng)營目標(biāo)?！　∫韵轮鹨挥懻撐覀?nèi)ツ甑牟①彛? 2005年6月30日，我們收購了醫(yī)療保護(hù)保險(xiǎn)公司（Medical Protective Company，MedPro），這是一家位于Fort Wayne的、有著106年經(jīng)營歷史的醫(yī)療事故保險(xiǎn)公司。這些并購協(xié)議無一涉及到伯克夏發(fā)行新股，這一點(diǎn)非常關(guān)鍵卻常常被忽略：當(dāng)一家公司管理層驕傲地宣布以股票收購另一家公司時(shí)，作為收購方公司的股東們不得不為此犧牲自身的一部分股東權(quán)益?！?并購　　未來幾年，我們目前的業(yè)務(wù)總體上應(yīng)該在經(jīng)營利潤上表現(xiàn)出一定的增長，但僅靠這些業(yè)務(wù)本身并不能產(chǎn)生出令人滿意的回報(bào)，要想實(shí)現(xiàn)這樣的理想目標(biāo)，我們必須進(jìn)行一些規(guī)模較大的并購。當(dāng)這對(duì)夫婦慶祝結(jié)婚50周年的晚餐結(jié)束之后，妻子在溫柔的音樂、醉人的香檳和搖曳的燭光的刺激下，忽然感到一陣久違的沖動(dòng)，于是故作嬌羞地建議她的丈夫一起上樓到臥室去做愛。芒格，和我的目標(biāo)還是努力使這兩個(gè)表格中的數(shù)字能夠雙雙實(shí)現(xiàn)增長。　　從表表2中我們可以看出，伯克夏的每股投資額相對(duì)每股收益的復(fù)合增長率而言，在最后一個(gè)10年期間發(fā)生了很大的變化，這一結(jié)果反映了我們的經(jīng)營重心日益向企業(yè)并購傾斜。開始與結(jié)束的年度二者中有一個(gè)選擇不當(dāng)，無論如何計(jì)算出來的增長率都會(huì)被歪曲，尤其是當(dāng)基期年度盈利很少時(shí)，計(jì)算出來的增長率會(huì)高得驚人卻毫無實(shí)際意義。表2是這些企業(yè)在扣除商譽(yù)攤銷后的每股稅前利潤。第一組數(shù)據(jù)（見表1）是每股投資額（包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物），在進(jìn)行計(jì)算時(shí)，我們將下屬金融企業(yè)中持有的投資排除不計(jì)，因?yàn)檫@些投資大部分為借款所抵消。最終結(jié)果取決于兩個(gè)因素，一是我們下屬的眾多部門作為一個(gè)規(guī)模更大的企業(yè)的組成部分，運(yùn)作得更好還是更差？二是在母公司的管理下，資本配置進(jìn)一步改善了還是進(jìn)一步惡化了？簡(jiǎn)而言之，伯克夏作為母公司為下屬各企業(yè)帶來了什么好處？是不是伯克夏公司的股東們直接持股而不是通過伯克夏間接持股更加有利？這是一個(gè)至關(guān)重要的問題，各位股東必須自己尋找答案。 為了更好地解決這一難題，我們將自身的業(yè)務(wù)合理地分為四類并在以下報(bào)告中詳細(xì)分析每一類業(yè)務(wù)，討論中我們會(huì)提供每類業(yè)務(wù)及其主要企業(yè)的關(guān)鍵數(shù)據(jù)。早在1965年，我們只有一家小小的紡織廠，估值不過是小菜一碟。這些因素使伯克夏公司能夠比其他絕大多數(shù)公司更為準(zhǔn)確地估計(jì)內(nèi)在價(jià)值。公司業(yè)務(wù)的前景越是不確定，內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算就越是有可能謬之千里（關(guān)于內(nèi)在價(jià)值的有關(guān)解釋，請(qǐng)參見公司年報(bào)的第7778頁）。如果你2006年喜得龍子龍孫的話，給他起名叫Tony。由于我們能夠如此顯著地降低單位成本，所以能為客戶創(chuàng)造更多的價(jià)值。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)清楚地表明，在過去僅僅兩年時(shí)間里，GEICO經(jīng)營效率提高了32%。估計(jì)卡特里娜颶風(fēng)給我們?cè)斐傻膿p失高達(dá)25億美元，她那兩個(gè)同樣可惡的妹妹麗塔（Rita）和威爾瑪（Wilma）颶風(fēng)，又讓我們進(jìn)一步損失了9億美元。我們進(jìn)行了5起并購，其中2起并購已經(jīng)完成，而且我們下屬的大多數(shù)業(yè)務(wù)經(jīng)營良好。在過去的41年間，也就是說從目前的管理層接手以來，每股賬面價(jià)值從19美元增長到59,377美元，%（這份報(bào)告中使用的所有數(shù)據(jù)適用于伯克夏A種股票，這是本公司在1996年以前發(fā)行在外的唯一一種股份，B種股票擁有A股股票三十分之一的經(jīng)濟(jì)利益）。致伯克夏哈撒韋公司股東： 2005年伯克夏公司的凈利潤為56億美元，%。 2005年伯克夏的表現(xiàn)相當(dāng)不錯(cuò)。盡管卡特里娜颶風(fēng)(Hurricane Katrina)讓伯克夏公司和整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)遭受到了創(chuàng)紀(jì)錄的巨大損失。 在2005年這個(gè)巨災(zāi)之年我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)能夠取得如此輝煌的業(yè)績，應(yīng)該歸功于GEICO及其杰出的首席執(zhí)行官Tony Nicely。尤為引人注目的是，保單數(shù)量增長了26%，收益大幅增長，與此同時(shí)，公司員工數(shù)量卻減少了4%。這樣的結(jié)果如何呢？GEICO去年贏得了更多的市場(chǎng)份額，獲得了令人羨慕的盈利，并進(jìn)一步提高了品牌的影響力。 我寫這份報(bào)告的目的是為股東們估計(jì)伯克夏的內(nèi)在價(jià)值并提供相應(yīng)的信息，之所以說是估計(jì)，是因?yàn)楸M管計(jì)算內(nèi)在價(jià)值在投資中為重中之重，但往往并不精確，且錯(cuò)誤常常非常嚴(yán)重。不過伯克夏公司具有以下有利因素: 種類眾多的相對(duì)穩(wěn)定的收入流，同時(shí)擁有巨大的流動(dòng)性和很少的債務(wù)。 盡管伯克夏的財(cái)務(wù)特征有助于提高估值的準(zhǔn)確度，但計(jì)算內(nèi)在價(jià)值的工作由于有如此之多的收入流而變得更加復(fù)雜。如今我們已經(jīng)擁有68種經(jīng)營特性和財(cái)務(wù)特性相差很大的業(yè)務(wù)，這些各不相關(guān)的業(yè)務(wù)，加上我們巨大的投資規(guī)模，使你根本不可能簡(jiǎn)單地分析一下我們的合并報(bào)表就能對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值做出一個(gè)合理的估計(jì)。當(dāng)然，伯克夏的總體價(jià)值可能會(huì)高于或低于四類業(yè)務(wù)價(jià)值之和。 在討論下屬各個(gè)企業(yè)之前，讓我們先來看看兩組說明我們的起點(diǎn)如何及現(xiàn)狀如何的數(shù)據(jù)?！　〕擞袃r(jià)證券和下屬保險(xiǎn)企業(yè)持股的少數(shù)例外，我們持有種類廣泛的非保險(xiǎn)企業(yè)?！　≡谟懻撛鲩L率時(shí)，你非常有必要留心基期與終期年度的選擇。在表2中，作為基期的1965年度的盈利卻是異乎尋常地好，伯克夏公司1965年的盈利水平高于此前10年中的9個(gè)年度。盡管如此，伯克夏的副董事長，也是我的合作伙伴——查理對(duì)于我們的這一雄心壯志，我們希望（打個(gè)比方），避免那些年邁的夫婦一度在羅曼蒂克方面面臨挑戰(zhàn)的命運(yùn)。她丈夫極度痛苦了好一陣子才回答說：“上樓行，做愛也行，既上樓又做愛我可不行。已經(jīng)過去的2005年，我們的大規(guī)模并購活動(dòng)令人鼓舞，我們達(dá)成了5項(xiàng)并購協(xié)議，其中2項(xiàng)在2005年年內(nèi)完成；1項(xiàng)在2006年年初完成；其余2項(xiàng)預(yù)計(jì)也會(huì)很快完成。我也做過幾次類似的并購交易，當(dāng)然，伯克夏的股東們?yōu)槲业呐e動(dòng)付出了相應(yīng)的代價(jià)。醫(yī)療事故保險(xiǎn)是一種十分難以承保的險(xiǎn)種，一度成為許多保險(xiǎn)公司的夢(mèng)魘之地。 其次，作為伯克夏公司的一個(gè)組成部分，MedPro擁有遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的財(cái)務(wù)實(shí)力，這足以向醫(yī)生們保證，那些需要很長時(shí)間的訴訟案件絕不會(huì)由于他們所投保的保險(xiǎn)公司的破產(chǎn)而無法結(jié)案。 我們的第二起并購是森林之河（Forest River），已經(jīng)于2005年8月31日完成。在此之前，我從未聽說過這位年銷售額16億美元的周末旅游汽車制造商及其所有人兼總經(jīng)理Pete Liegl。第二天早上我就拿到了這些數(shù)據(jù)，當(dāng)天上午我就向Pete Liegl提出了收購要約。Pete Liegl是一個(gè)杰出的企業(yè)家，幾年之前，他的企業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)比現(xiàn)在小，那時(shí)他把企業(yè)賣給了一家杠桿收購（LBO）機(jī)構(gòu)，他們接手后馬上對(duì)他指手畫腳，不久Pete Liegl就離開了公司。你可以放心，我絕不會(huì)干涉Pete Liegl的任何經(jīng)營行為。Pete Liegl現(xiàn)年61歲，絕對(duì)處于加速前進(jìn)的狀態(tài)。 2005年11月12日，華爾街日?qǐng)?bào)上刊登了一篇討論伯克夏與眾不同的并購和管理運(yùn)作的文章?！? 紐約的Cathy Baron Tamraz讀了這篇文章之后，觸動(dòng)了心弦?！? 一看完Cathy的來信，我馬上覺得Business Wire與伯克夏是一對(duì)佳偶，我特別喜歡她來信中的倒數(shù)第二段:“我們嚴(yán)格控制成本，并且限制一切不必要的支出。但我們卻會(huì)大量投資以取得技術(shù)領(lǐng)先和推動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展。Lorry Lokey于1961年創(chuàng)建了這家公司，剛剛聘請(qǐng)Cathy為CEO。這是一家向小型企業(yè)提供薪水支付服務(wù)和員工補(bǔ)償保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的公司，其大部分客戶在加利福尼亞州。Applied Underwriters杰出業(yè)務(wù)的創(chuàng)始人Sid Ferenc和Steve Menzies經(jīng)過分析得出結(jié)論，奧馬哈作為經(jīng)營基地?fù)碛泻芏鄡?yōu)勢(shì)——我想說這真是遠(yuǎn)見卓識(shí)——如今這家公司的479名員工中有400人在此安家落戶。Ajit Jain對(duì)Sid Ferenc和Steve Menzies留下很深的印象，而他們倆對(duì)伯克夏的經(jīng)營之道也贊嘆不已，我們雙方?jīng)Q定合作?！　?005年春天，%的MidAmerican Energy達(dá)成協(xié)議，收購一家為西部6個(gè)州提供電力服務(wù)的公司PacifiCorp。伯克夏將為此購買34億美元的MidAmerican普通股，MidAmerican用這筆資金加上17億美元的貸款來完成收購交易。早在幾年之前，我曾說我們希望能夠在公用事業(yè)方面進(jìn)行一些規(guī)模巨大的投資?！　〕耸召徯碌臉I(yè)務(wù)之外，我們繼續(xù)在進(jìn)行鏈接（bolton）并購，其中一些并購規(guī)模不可小看——我們下屬的地毯企業(yè)Shaw 2005年投資5億美元進(jìn)行兩起并購的業(yè)務(wù)鏈垂直整合，這將進(jìn)一步提升其毛利率?！　∨c其他并購方不同，伯克夏根本沒有“退出策略”，我們買入只是為了長期持有。就像一個(gè)充滿愛情憧憬的小女生，我會(huì)在電話旁等候夢(mèng)中男孩的電話。首先從我們最核心的保險(xiǎn)開始，在保險(xiǎn)業(yè)務(wù)中浮存數(shù)量及其時(shí)間成本意義重大。保險(xiǎn)公司的浮存金是一筆雖然不屬于我們所有但可暫時(shí)為我們所用的資金。由于石棉中含有致癌物質(zhì)，很多從事有關(guān)行業(yè)的工人因此生病。1967年我們的保險(xiǎn)浮存金為2,000萬美元，經(jīng)過多年的內(nèi)部成長及外部并購，已經(jīng)增長到如今的490億美元之巨。其成本取決于承保的結(jié)果，也就是我們的費(fèi)用和最終承擔(dān)的損失與收取的保費(fèi)對(duì)比后的結(jié)果。在這些年度，我們實(shí)際上是持有客戶的資金還要向他們收費(fèi)?！　?004年我們的浮存金成本低于零，即負(fù)成本，我曾告訴大家，除非發(fā)生超級(jí)巨大災(zāi)難，2005年我們?nèi)詴?huì)有機(jī)會(huì)使浮存金成本為零。盡管如此，我們的浮存金仍然無需支付任何成本，這主要是由于我們其他保險(xiǎn)業(yè)務(wù)尤其是GEICO的杰出經(jīng)營所創(chuàng)造的超級(jí)業(yè)績。汽車保險(xiǎn)市場(chǎng)規(guī)模巨大，市場(chǎng)份額每增長1%，相當(dāng)于銷售額增長16億美元。1996年伯克夏完全控股GEICO時(shí)，其年均廣告費(fèi)支出為3,100萬美元?！　∥覀兊膹V告之所以有效，是因?yàn)槲覀冎v述了一個(gè)非常好的故事：與任何一家向所有客戶提供汽車保險(xiǎn)服務(wù)的全國性保險(xiǎn)公司相比，在GEICO公司投保汽車險(xiǎn)能節(jié)省更多的錢（一些專業(yè)汽車保險(xiǎn)公司的確在其擅長的領(lǐng)域中向申請(qǐng)人提供特別良好的服務(wù)；同樣，由于我們的全國性競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手運(yùn)用不同的分類系統(tǒng)，所以有時(shí)能提供比我們更好的價(jià)格）。 800... ，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)我所言不虛，記住一定要說明你是伯克夏公司的股東，因?yàn)樽鳛楣蓶|往往會(huì)讓你享受特別的優(yōu)惠。我們?cè)谠撝莸男卤舻谋Ａ袈剩╮etention rate, 即衡量當(dāng)下一期時(shí)上一期的顧客仍存在的百分比——譯者注）大大高于其他州，估計(jì)到2007年左右，GEICO可能將成為新澤西第三大汽車保險(xiǎn)商。　　55年前，我第一次發(fā)現(xiàn)GEICO時(shí)，這家公司簡(jiǎn)單卻有效的經(jīng)營之道給我留下了深刻的印象。在文章中你會(huì)看到，我稱GEICO為“我最喜歡的股票”?！　∥覀兊脑俦ｋU(xiǎn)業(yè)務(wù)主要由General Re和National Indemnity經(jīng)營，前者由Joe Brandon 和Tad Montross管理，后者由Ajit Jain管理?！　〈髿?、海洋或者其他偶然因素是否已經(jīng)大大改變了颶風(fēng)發(fā)生的頻率和強(qiáng)度，這至今還是一個(gè)未能解開的謎。例如，我們知道，在2004年前的100年中大約有59次3級(jí)或更強(qiáng)一些的颶風(fēng)襲擊了東南部和墨西哥灣海岸（Gulf Coast）地區(qū)各州，其中只有3次為5級(jí)颶風(fēng)。此外，2005年沿海發(fā)生了3次5級(jí)颶風(fēng)，幸運(yùn)的是在登陸之前風(fēng)力減弱了。正如