20xx年巴菲特致股東的信閱讀心得-展示頁
2025-01-17 03:08本頁面
【正文】 加到GAAP收益中。
要認識到問題的本質(zhì)。
亞伯拉罕?林肯曾經(jīng)提出過這樣的問題：“如果你將狗的尾巴當作一條腿，那么它有多少條腿?”然后他回答了自己的問題：“還是四條，因為把尾巴稱為一條腿并不代表它就是一條腿。(那它還能是什么呢?來自股東的禮物?)重組開支?好吧，也許去年的精確重組不會再發(fā)生了。很多時候，他們的演示文稿都有“調(diào)整后EBITDA”，即扣除了許多太過真實的成本之后的、經(jīng)過重新定義了的所謂“收益”。此外，當我們說“賺”時，我們說的是扣除了所有的稅收、分紅、管理層獎勵(包括現(xiàn)金和股票獎勵)、重組開支、折舊以及總部辦公經(jīng)費之后的盈利。
(1)數(shù)十家非保險業(yè)務(wù)公司
盡管我們最近增持了可出售的股票，但伯克希爾的森林中最有價值的果林仍然是伯克希爾控制的數(shù)十家非保險業(yè)務(wù)公司(通常擁有100%的所有權(quán)，從不低于80%)。這種差異導(dǎo)致我們?nèi)ツ曩徺I了約430億美元的可出售股票，而僅售出190億美元股票。在美國企業(yè)中，我們雙管齊下的大規(guī)模資本配置方法很少見，但它會給我們帶來重要的優(yōu)勢。
有時候，我們可以購買通過了我們考驗的公司的控制權(quán)。我們還需要以合理的價格購買這些資產(chǎn)。第五個果林——即我們龐大而多樣化的保險業(yè)務(wù)——以不太明顯的方式為伯克希爾提供了巨大的價值，我將在本函后面解釋。那是因為我們的森林包含五個重要的“果林”，每個果林都可以相當準確地進行整體評估。而其他一些樹木，必將成長得高大健美。由于我們有大量不同的樣本——從細嫩枝條到參天巨木，分析這些樣本會讓人頭腦發(fā)麻。
現(xiàn)在讓我們來看看你擁有些什么。伯克希爾現(xiàn)在的管理，比我獨自監(jiān)督運營時要好得多。它涉及我們在2020年初進行的管理層改革，當時Ajit Jain受命負責所有保險業(yè)務(wù)，而Greg Abel則獲得統(tǒng)管所有其他業(yè)務(wù)的授權(quán)。然而，隨著時間推移，伯克希爾的股價將提供最佳的業(yè)績衡量標準。
在未來的財務(wù)業(yè)績表中，我們將關(guān)注伯克希爾的市場價格。兩者結(jié)合將導(dǎo)致賬面價值越來越脫離經(jīng)濟現(xiàn)實。
第三，隨著時間的推移，伯克希爾很可能會成為其股票的重要回購方，回購將發(fā)生在股價高于賬面價值，但低于我們對其內(nèi)在價值的估計之時。查理和我預(yù)計這種轉(zhuǎn)變將以一種不規(guī)則的方式繼續(xù)下去。有三種情況使它失去了關(guān)聯(lián)性。
事實是，伯克希爾賬面價值的年度變化——它不會再出現(xiàn)在股東信第2頁。在近30年的時間里，給股東信的第一段都描述了伯克希爾每股賬面價值的百分比變化。
重要的是看公司的運行，而不是股價的隨機短期波動。我的這番話絲毫不削弱我們的投資對伯克希爾的重要性。事實上，在股價高度波動的第四季度，我們有好幾天都經(jīng)歷了單日“盈利”或“虧損”超過40億美元。
我們每季度的GAAP收益的大幅波動將不可避免地繼續(xù)下去。與這些劇烈波動形成鮮明對比的是，伯克希爾旗下的許多業(yè)務(wù)在各個季度都實現(xiàn)了持續(xù)且令人滿意的運營利潤。在第一和第四季度，我們分別報告了11億美元和254億美元的GAAP虧損。
股價短期出現(xiàn)隨機劇烈波動。正如我在2020年年報中所強調(diào)的，無論是伯克希爾副董事長查理芒格，還是我都不認為這條規(guī)則是明智的。《2020年巴菲特致股東的信》閱讀心得《2020年巴菲特致股東的信》閱讀心得
1. 運營成果
根據(jù)美國通用會計準則(GAAP)，伯克希爾2020年盈利40億美元，其中包括：2020年公司運營利潤為248億美元，30億美元的非現(xiàn)金虧損(無形資產(chǎn)減值)幾乎都來源自我們對卡夫亨氏的持股，28億美元的實際資本收益來自賣出所投資證券，206億美元的虧損來自我們投資組合中未實現(xiàn)資本利得的減值。
美國通用會計準則的新規(guī)定要求我們在收益中包括最后一項。相反，我們兩人一直認為，在伯克希爾，這種按市值計價的變化將導(dǎo)致“我們的凈利潤出現(xiàn)劇烈而無常的波動”。
這一預(yù)言的準確性可以從我們2020年的季度財報中看出。在第二和第三季度，我們分別報告了120億美元和185億美元的利潤。全年來說，這些業(yè)務(wù)的利潤比2020年176億美元的高點還要高出41%。這是因為我們龐大的股票投資組合——截至2020年底價值接近1730億美元——經(jīng)常會經(jīng)歷單日20億美元或更多的價值波動，而新規(guī)則都要求我們必須立即將這些波動計入我們的凈利潤。
我們對此的建議?請關(guān)注運營收益，少關(guān)注其它任何形式的暫時收益或損失。隨著時間推移，我和查理預(yù)計我們的投資將帶來可觀收益，盡管時機具有高度不確定性。
長期閱讀我們年度報告的讀者會發(fā)現(xiàn)今年這封信的開頭與往年不同。現(xiàn)在是時候放棄這種做法了。這種做法已經(jīng)失去了其曾有的意義。首先，伯克希爾哈撒韋已經(jīng)逐漸從一家股票投資公司轉(zhuǎn)變?yōu)橐患医?jīng)營企業(yè)型公司。
其次，盡管我們的股權(quán)價值是按市場價格計算的，但根據(jù)會計準則，我們旗下所運營公司被計入的帳面價值遠低于其當前價值，這種錯配在近幾年越來越明顯。這種收購的數(shù)學(xué)原理很簡單：每筆收購都使每股內(nèi)在價值上升，而使每股賬面價值下降。
低于內(nèi)在價值回購股票才是有意義的。市場可能非常反復(fù)無常：只需看看第2頁列出的54年歷史業(yè)績便知。
在繼續(xù)講之前，我要告訴你們一些真正的好消息——這些都沒有反映在我們的財務(wù)報表中。這些分權(quán)早就應(yīng)該進行了。Ajit和Greg擁有罕見的天賦，他們的血管中流淌的是伯克希爾的血液。
2. 要看森林，忘記樹木
投資者在評估伯克希爾時，有時候會過度關(guān)注我們眾多不同業(yè)務(wù)的細節(jié)，也就是我們所謂的“樹木”。我們的有些樹木可能罹患疾病，可能撐不過10年了。
幸運的是，想要粗略估計伯克希爾的內(nèi)在商業(yè)價值，沒有必要單獨去評估每一棵樹。其中四個果林是按照不同的業(yè)務(wù)和金融資產(chǎn)劃分的集群，這樣很容易理解。
在我們更仔細地研究前四個果林之前，讓我提醒一下您在資本配置中的首要目標：部分或全額購買具有良好管理的和持久經(jīng)濟特征的企業(yè)。
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