【正文】 轉(zhuǎn)向?qū)@個(gè)預(yù)測(cè)進(jìn)行實(shí)證研究。例如，快速增長(zhǎng)企業(yè)的股票似乎易于產(chǎn)生泡沫（以及隨后的股災(zāi)），同時(shí)這對(duì)投機(jī)者和樂(lè)觀主義者也更有吸引力，但同時(shí)很難套利。而僅僅股市泡沫出現(xiàn)之前這個(gè)平均年限是9年，而2001到2002該平均年限是12年(Ritter (2003))。就像早期投機(jī)性事件發(fā)生在高投資者情緒期一樣，對(duì)紅利股息的需求似乎是低的（只需要股票漲價(jià)）(New York Times, 1/6/1998)。Cochrane (2003) and Ofek and Richardson (2002)提出了關(guān)于股市泡沫的事后觀點(diǎn)，而Asness et al. (2000) and Chan, Karceski, and Lakonishok (2000)一直認(rèn)為，即使1990年代末期股災(zāi)之前高增長(zhǎng)公司股票的估值也很難歸因于盈利增長(zhǎng)的理性預(yù)期?！?(p. 79)1990年代后期科技型公司股票的泡沫眾所周知。有正的銷售并且事實(shí)上利潤(rùn)在萎縮”(p. 77–79)。Brown證實(shí)了這種說(shuō)法。泡沫似乎在1983年下半年破裂。1983年，Malkiel (p. 74–75)寫道，“1983上半年高技術(shù)企業(yè)新上市的熱潮幾乎是1963年投機(jī)事件的復(fù)現(xiàn)。該時(shí)期見(jiàn)證了一系列投機(jī)時(shí)間，Dreman描述了1977到1978一個(gè)賭博性泡沫。即是，和較高投資者情緒期相聯(lián)系的股市泡沫集中在小企業(yè)、新上市企業(yè)、虧損企業(yè)股票上，而在有相反特征的企業(yè)（老的、大的、持續(xù)盈利和分紅）股票泡沫似乎是發(fā)生在低投資者情緒期。有較高的資本收益(p. 106)。Brown (1991), Malkiel (1990), and Siegel (1998)強(qiáng)調(diào)了這個(gè)事件。作為1970年代早期的熊市，投資者情緒在一個(gè)低水平。但是1968年后，當(dāng)資本損失變得可能時(shí)，投資者開(kāi)始重視分紅。Malkiel and Dreman也注意到這樣的模式，投資者只關(guān)心所謂的工業(yè)巨人的盈利和增長(zhǎng)潛力，而忽視了它們也是有問(wèn)題的企業(yè)。下一個(gè)股市泡沫期發(fā)生在1967到1968年。股市的急劇下降引起了股市拋售的浪潮，泡沫破裂。例如，Malkiel寫道：投資者追求新上市股票的狂熱。我們對(duì)以上都作以簡(jiǎn)單描述，但僅強(qiáng)調(diào)看似重復(fù)部分。我們簡(jiǎn)要回顧投資者情緒研究的歷史。第二，這些投機(jī)性事件使我們對(duì)后面將要說(shuō)明的投資者情緒定量代理指標(biāo)的準(zhǔn)確度有一個(gè)初步的判斷。讀者可能想急于知道結(jié)果而跳過(guò)該部分，但基于三個(gè)原因這部分是很有用的。例如，投資者能使他們相信這樣一個(gè)事實(shí)：對(duì)截面收益的一個(gè)更寬泛的估值形成了一個(gè)噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)，這又進(jìn)一步阻止了短期套利者(De Long et al. (1990), Shleifer and Vishny (1997))。這使得很難用經(jīng)驗(yàn)區(qū)分它們，然而，這僅僅加強(qiáng)了我們關(guān)于截面收益最易受情緒影響的預(yù)期。事實(shí)上，這個(gè)討論的關(guān)鍵之處在于：很難套利的股票同時(shí)也是很難估值的股票。而且，這樣的股票交易起來(lái)成本更高(Amihud and Mendelsohn (1986))，并且短期內(nèi)賣出可能成本很高，甚至不能賣出(D’Avolio (2002), Geczy, Musto, and Reed (2002), Jones and Lamont (2002), Duffie, Garleanu, andPedersen (2002), Lamont and Thaler (2003), Mitchell, Pulvino, and Stafford (2002))。理論和經(jīng)驗(yàn)研究都表明，對(duì)于那些新上市企業(yè)、小企業(yè)、虧損企業(yè)、快速成長(zhǎng)企業(yè)以及困境中企業(yè)的股票，套利更具有風(fēng)險(xiǎn)性。然而，如果在一系列股票中套利的力量相對(duì)較弱，沒(méi)有區(qū)別的投資者情緒仍影響著截面收益。偶然的觀察表明，這樣一個(gè)投資過(guò)程更確切的說(shuō)是典型投資者挑選股票的過(guò)程，而非Markowitz (1959)所描述的選股票過(guò)程中投資者只看股票的統(tǒng)計(jì)特征。也就是說(shuō)，有較低投機(jī)傾向的投資者也可能需要有盈利且分紅公司的股票，這并非因?yàn)橛头旨t就和企業(yè)一些看不到的對(duì)投資者而言安全的性質(zhì)相關(guān)，確切的說(shuō)是因?yàn)橛头旨t這些重要特征足以定義對(duì)投資者的安全性。雖然上述渠道表明投機(jī)性傾向的變量如何影響截面收益，它并不說(shuō)明有情緒的投資者如何實(shí)際選擇股票。在泡沫期間，當(dāng)投機(jī)傾向較高時(shí)，這也使得投資銀行家進(jìn)一步高估股票價(jià)值。例如，考慮一個(gè)新上市公司，虧損企業(yè)以及快速成長(zhǎng)型企業(yè)股票。根據(jù)這一定義，情緒驅(qū)動(dòng)投機(jī)性投資的相對(duì)需求，并因此導(dǎo)致股票收益的截面效應(yīng)，即使套利的力量在股票之間是一樣的。下面我們依次討論這些。第一個(gè)渠道，情緒性的需求沖擊改變截面收益，而套利限制不變。I. Theoretical Effects of Sentiment on the CrossSection一個(gè)錯(cuò)誤定價(jià)是一個(gè)未認(rèn)識(shí)到的需求沖擊和一個(gè)有限套利的結(jié)果。第四節(jié)提出了主要的實(shí)證檢驗(yàn)。第二節(jié)提供了最近一個(gè)投機(jī)性事件的定性歷史。最后我們擴(kuò)展并統(tǒng)一了投資者情緒、IPOs以及小企業(yè)股票收益之間的關(guān)系(Lee, Shleifer, and Thaler (1991), Swaminathan (1996), Neal and Wheatley (1998))。Shleifer (2000)研究早期關(guān)于投資者情緒和有限套利的文獻(xiàn)，在這是兩個(gè)關(guān)鍵因素。Daniel and Titman (1997)檢驗(yàn)了截面預(yù)期收益為特征基礎(chǔ)的模型。在最近研究的基礎(chǔ)上，得出的結(jié)論挑戰(zhàn)股票價(jià)格的截面收益這樣一個(gè)經(jīng)典的觀點(diǎn)。這是有悖常理的。如果風(fēng)險(xiǎn)不隨時(shí)間變化，那么第一個(gè)可能性不僅要求以風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的時(shí)間變量，也要求標(biāo)志的變化。進(jìn)一步的檢驗(yàn)對(duì)這些假設(shè)提出了疑問(wèn)。然后，我們?cè)俎D(zhuǎn)向另一種經(jīng)典的解釋，他們只是反映了補(bǔ)償系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一種復(fù)雜模式。我們使用情緒指數(shù)來(lái)預(yù)測(cè)從高到低排序（以對(duì)情緒敏感性形式）的投資組合的收益。這個(gè)U型排序模式在很大程度上與理論預(yù)期是一致的：快速增長(zhǎng)和困境中的企業(yè)通常有相對(duì)主觀的價(jià)值并且相對(duì)難以進(jìn)行套利活動(dòng)，所以它們可能更容易受投資者情緒影響。注意到股票以這樣的指標(biāo)分類排序（銷售增長(zhǎng)率，賬面市值比，或者外部融資活動(dòng)）時(shí)，快速增長(zhǎng)的企業(yè)和困境中的企業(yè)在排序的兩端，而那些更穩(wěn)定些的企業(yè)位于排序的中部位置。雖然以前的數(shù)據(jù)不像現(xiàn)在這樣豐富，在覆蓋1935到1961年的樣本中這些模式中的一些也是明顯的。當(dāng)投資者情緒低時(shí)，以后的回報(bào)是新公司（新上市）股票高于老公司的股票，高波動(dòng)性股票比低波動(dòng)性股票，虧損公司的股票比盈利公司的股票，不分紅公司股票比分紅公司股票收益高。（我們的理論預(yù)測(cè)以及實(shí)證結(jié)果證實(shí)，大企業(yè)受情緒的影響較小，因此價(jià)值的比重往往會(huì)使相關(guān)性模式變得不清晰。然后，我們測(cè)試隨后的股票截面收益如何不同于開(kāi)始時(shí)期的情緒變化。為了減少這些情緒代理指標(biāo)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的可能性，我們也形成一個(gè)以情緒代理指標(biāo)為基礎(chǔ)的指數(shù)，并且該指數(shù)與幾個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)條件垂直正交化。因?yàn)闆](méi)有完美的或無(wú)可爭(zhēng)議的投資者情緒代理指標(biāo)，我們的做法是一定要符合實(shí)際。像往常一樣，我們注意到共同的假說(shuō)問(wèn)題，我們發(fā)現(xiàn)任何可預(yù)見(jiàn)性模式實(shí)際上反映系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。因?yàn)榍榫w驅(qū)動(dòng)的錯(cuò)誤定價(jià)的截面模式將很難直接被發(fā)現(xiàn)，我們考察股票收益的截面預(yù)測(cè)模式是否依賴于一開(kāi)始的情緒代理指標(biāo)。然而，該總結(jié)的基本信息似乎和我們的理論預(yù)測(cè)是一致的，并認(rèn)為一個(gè)更準(zhǔn)確地實(shí)證是必要的。為了檢驗(yàn)經(jīng)驗(yàn)預(yù)測(cè)的真實(shí)性，并得到投資者情緒更真實(shí)意義上的概念，我們從1961年開(kāi)始到互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)代，總結(jié)美國(guó)市場(chǎng)這段時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)情緒的波動(dòng)作為開(kāi)始。由于股票對(duì)投機(jī)性需求最為敏感，那些有較高主觀價(jià)值的股票同時(shí)也可能是風(fēng)險(xiǎn)和套利成本最高的股票。當(dāng)股票交易是以情緒為基礎(chǔ)的需求或套利的結(jié)果時(shí)，我們預(yù)測(cè)大量的投資者情緒會(huì)產(chǎn)生截面效應(yīng)（即并非簡(jiǎn)單的所有股票價(jià)格同時(shí)上升或下降）。我們先從簡(jiǎn)單的理論預(yù)期開(kāi)始。即使有些投資者是非理性的，經(jīng)典理論認(rèn)為他們的投資需求被套利者抵消，因此對(duì)價(jià)格不產(chǎn)生重大影響。經(jīng)典的金融理論并沒(méi)有對(duì)投資者情緒做出解釋。與此預(yù)測(cè)一致，我們發(fā)現(xiàn)如果投資者的情緒代理指標(biāo)一開(kāi)始較低，則事后回報(bào)率相對(duì)較高（尤其對(duì)那些小公司股票，新發(fā)行股票，高波動(dòng)性的股票，虧損企業(yè)股票，不分紅企業(yè)的股票，高速成長(zhǎng)的股票，困境企業(yè)的股票而言）。投資者情緒與截面股票收益率摘要：我們研究投資者情緒如何影響股票的截面收益。我們預(yù)測(cè)投資者情緒對(duì)證券有較大的影響（其價(jià)值高度主觀且很難套利）。另一方面，當(dāng)投資者情緒很高時(shí)，這些類別的股票獲取相對(duì)較低的事后回報(bào)。相反，這一理論認(rèn)為，理性的投資者之間進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，并且他們多樣化投資以最優(yōu)化其投資組合，將產(chǎn)生價(jià)格等于預(yù)期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值這樣一個(gè)均衡，并且預(yù)期截面回報(bào)率僅依賴于截面的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（β值）。在本文中，我們有證據(jù)表明，投資者的情緒可能對(duì)股票截面價(jià)格有顯著的影響。因?yàn)殄e(cuò)誤定價(jià)是這樣的一個(gè)結(jié)果：即面對(duì)套利約束的情況下，大量未知需求沖擊所致。在實(shí)踐中，有兩個(gè)截然不同的渠道會(huì)產(chǎn)生類似的預(yù)測(cè)結(jié)果。具體地說(shuō)，理論表明兩個(gè)不同的渠道更容易受投資者情緒變化的影響，這些影響通過(guò)具有某些特征（新發(fā)行的，小公司的，高波動(dòng)的，虧損的，不分紅的，困境中的，或者高速增長(zhǎng)當(dāng)中的股票）的企業(yè)股票來(lái)表現(xiàn)。這個(gè)總結(jié)以生動(dòng)的描述為基礎(chǔ)，因此僅僅別看作一個(gè)建議性的、投資者情緒波動(dòng)的事后特征。我們的主要經(jīng)驗(yàn)做法如下。例如，相對(duì)于老公司而言，新公司的未來(lái)低回報(bào)率和事前新公司的股票被高估一致。第一步是選取投資者情緒代理指標(biāo)，我們可以用時(shí)間序列的條件變量。具體來(lái)說(shuō)，我們考慮最近文獻(xiàn)中使用的大量情緒代理指標(biāo)，形成一個(gè)復(fù)合情緒指數(shù)（以主成分分析為基礎(chǔ)）。該情緒指數(shù)明顯和歷史上的股市泡沫及股災(zāi)一致。使用1963年和2001年之間的月度股票收益，我們以幾個(gè)主要的公司特征為基礎(chǔ)形成一個(gè)投資組合，該組合中每個(gè)成分權(quán)重一樣。）我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)情緒低（低于樣本平均），小型股隨后的收益特別高，但是當(dāng)情緒高（高于平均水平），完全沒(méi)有規(guī)模效應(yīng)。當(dāng)情緒很高，這些模式完全相反。排序（sorts）也表明投資者情緒以類似的方式影響快速增長(zhǎng)和困境中的企業(yè)。我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)投資者情緒低時(shí)，在排序兩端的企業(yè)的股票事后收益明顯高于它們沒(méi)有條件限制時(shí)的平均值，而在排序中間的股票則較少受到投資者情緒的影響（對(duì)于賬面市值比結(jié)果在統(tǒng)計(jì)上是不顯著的）。然后，我們考慮回歸的方法，使用FamaFrench因素模型分析以企業(yè)規(guī)模和賬面市值比分類的股票的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。毫不奇怪的是，鑒于我們的投資組合權(quán)重相等以及我們所考查的幾個(gè)特征與規(guī)模相關(guān)，包含SMB作為一個(gè)控制性趨勢(shì)降低了預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，盡管仍有一些預(yù)測(cè)能力。無(wú)論是以理性的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)這種時(shí)間變量還是以風(fēng)險(xiǎn)的截面模式（beta loadings）這種時(shí)間變量，這都說(shuō)明了可預(yù)測(cè)的證據(jù)。我們直接測(cè)試第二種可能性，發(fā)現(xiàn)在可預(yù)測(cè)性模式與以市場(chǎng)回報(bào)或者消費(fèi)增長(zhǎng)的貝塔模式之間并無(wú)關(guān)系。簡(jiǎn)而言之，它要求在一半的樣本期間內(nèi)（當(dāng)情緒相對(duì)低時(shí)），對(duì)老公司，較少波動(dòng)的公司，盈利的公司，以及分紅的公司有一個(gè)