【正文】 風(fēng)險溢價（相對于新的、高波動性的、虧損的以及不分紅的公司）。結(jié)論的其他方面也表明系統(tǒng)性風(fēng)險并不是一個完全的解釋。首先，該結(jié)論補(bǔ)充了早期文獻(xiàn)研究，即證明了投資者情緒有助于解釋股票的時間序列收益(Kothari and Shanken (1997), Neal and Wheatley (1998), Shiller (1981, 2000), Baker and Wurgler (2000)). Campbell and Cochrane (2000), Wachter (2000), Lettau and Ludvigson (2001), and Menzly, Santos, and Veronesi (2004)，研究了有條件的系統(tǒng)性風(fēng)險的影響；這里我們以投資者情緒為條件。我們把他們的說明延伸到條件特征為基礎(chǔ)的模型。Barberis and Shleifer (2003), Barberis, Shleifer, and Wurgler (2005), and Peng and Xiong (2004)討論交易范圍，F(xiàn)ama and French (1993)討論類似規(guī)模股票和賬面市場比之間的聯(lián)動效應(yīng)；對有類似特征股票的未認(rèn)識到的需求沖擊歸于我們的研究。第一節(jié)討論了理論預(yù)期。第三節(jié)介紹了我們的經(jīng)驗(yàn)假設(shè)和數(shù)據(jù)。第五節(jié)得出結(jié)論。因此可以通過兩種不同的渠道使投資者情緒來影響股票的截面收益，下面作詳細(xì)定義。第二個渠道，套利的難度隨股票不同而變化但是投資者情緒是一般通用的。A. CrossSectional Variation in Sentiment投資者情緒的一個可能定義是投機(jī)的傾向。是什么使得一些股票在投機(jī)的傾向中更易大幅波動？我們認(rèn)為最主要的因素是其估值的主觀性。缺乏盈利的歷史以及看似不受限制的增長機(jī)會使天真的投資者（沒有經(jīng)驗(yàn)）進(jìn)行一個更廣泛的估值（從很低到很高），這也與他們的情緒相符。相比之下，具有長期盈利歷史、實(shí)物資產(chǎn)以及穩(wěn)定分紅企業(yè)的價值，其主觀性較低，因此它的股票較少受投機(jī)性波動的影響。我們建議，投資者應(yīng)該選擇那些有突出特征的股票，并且這些特征和投資者情緒相符合。同樣，非盈利、新企業(yè)、以及不分紅這些企業(yè)特征意味著投機(jī)性的股票。B. CrossSectional Variation in Arbitrage我們可能通常定義投資者情緒為關(guān)于股票的樂觀主義或悲觀主義。相對于投資者情緒渠道中的截面變量，這個渠道更好理解。首先，它們的高獨(dú)特的風(fēng)險使相對價值套利更有風(fēng)險性(Wurgler and Zhuravskaya (2002))。最終，它們的低流動性對套利者而言是一種很大的風(fēng)險(Brunnermeier and Pedersen (2005))。盡管為了說明的目的我們已經(jīng)分別列出了兩種渠道，但它們很可能有重疊效應(yīng)。的確，這兩個渠道能相互印證。II. An Anecdotal History of Investor Sentiment, 1961–2002這里我們簡要地說明下1961年到2002年間最出名的美國股市泡沫（該時期我們主要的數(shù)據(jù)）。首先，盡管對投資者情緒的影響有很大的興趣，但學(xué)術(shù)文獻(xiàn)并沒有包含哪怕是最基本的事后特征（對最近大多數(shù)投機(jī)事件）。第三，討論使我們對最初事件理論預(yù)期的合理性產(chǎn)生了懷疑。Kindleberger (2001)從美國過去幾個世紀(jì)以來的股市泡沫和股災(zāi)中得到成果，而Brown (1991), Dreman (1979), Graham (1973), Malkiel (1990, 1999), Shiller (2000), and Siegel (1998)把更多注意力放到最近美國股市的事件當(dāng)中。我們從1961年開始，這一年Graham (1973), Malkiel (1990) and Brown (1991)認(rèn)為有這樣一個特征：投資者對小企業(yè)、新上市企業(yè)、高速增長企業(yè)的股票有很高的需求；Dreman (1979, p. 70)證實(shí)了他們的描述。股市的繁榮到1962年開始急劇降溫。高速增長企業(yè)的股票首當(dāng)其沖下跌，比一般市場跌幅更大(p. 54–57)。Brown描述道，“scores of franchisers、計算機(jī)制造商以及家用汽車制造商看起來都承諾一夜暴富。而產(chǎn)品質(zhì)量被人忽視”。根據(jù)紐約時代周刊，1960年代末期的投機(jī)市場許多經(jīng)紀(jì)人這樣告訴投資者，即企業(yè)是否分紅并不重要，只要它的股票保持增長?？偨Y(jié)1968年到1971年8月股市的表現(xiàn)，Graham (1973)寫道：我們的比較結(jié)果毫無疑問地反映了這樣的趨勢，即在牛市中較低質(zhì)量這樣的小問題相對被放大，相對于隨之發(fā)生的股市崩潰中的大問題這不僅僅遭到更嚴(yán)重的下降，也耽擱了它們的全面恢復(fù)——在很多情況下是不明確的。然而，一些大的、穩(wěn)定的、持續(xù)盈利的企業(yè)的股票享受了較高的估值。Siegel寫道：所有的股票都被證明有增長紀(jì)錄，在分紅上持續(xù)增長。注意到這個投機(jī)性事件是以上描述（包括下面描述）的反映。1970年代后期到1980年代中期通常被描述為高投資者情緒期，這也許和里根時代的樂觀主義相關(guān)。Ritter (1984)研究了1980年代的發(fā)行市場，發(fā)現(xiàn)自然資源企業(yè)IPO的回報高于那些大的、成熟的、盈利企業(yè)發(fā)行股票。大量小企業(yè)倒閉破產(chǎn)，新股市場幾乎是一個災(zāi)難”。1980年代中期，Malkiel寫道“就像1960年代的電子技術(shù)，1980年代的生物技術(shù)變得熱捧。新上市的生物技術(shù)公司股票大幅上升。但是1987到1988年，“市場情緒已經(jīng)發(fā)生改變，從接受令人興奮的股市到渴望接近那些支付紅利的低多樣化的股票。不管怎么說，在2000年股市泡沫開始破裂前投資者情緒已非常高。Malkiel得出類似于1960、1970、1980年代投機(jī)事件的結(jié)論，Shiller (2000)得出類似于1920年代末期股市大蕭條結(jié)論。Ljungqvist and Wilhelm (2003)發(fā)現(xiàn)1999到2000年IPOs的80%有負(fù)的每股收益并且1999年平均IPO的年限是4年。以上這些事件都說明了投資者情緒對截面收益影響的一般模式。成長股票（漂亮五十成員）的泡沫有顯著預(yù)期，但是這些股市中的事件說明，泡沫發(fā)生在投資者情緒相對較低的時期，所以這可能和截面收益預(yù)測一致：投資者情緒的增加導(dǎo)致了一些股票相對價格上漲，而這些股票是最容易主觀估值且很難套利的。 Approach and DataA. Empirical Approach 理論預(yù)期和歷史事件都說明投資者情緒可能引起系統(tǒng)性的錯誤定價模式。例如，這樣一個模式，新上市企業(yè)、虧損企業(yè)和高成長企業(yè)股票的回報平均來說是低的，而開始期投資者情緒是高的，這說明了對增長期股市泡沫的糾正。因此，我們用以下的預(yù)測方程來分析問題：Et1Rit=a+a1Tt1+b139。Tt1Xit1（1）參數(shù)i指代企業(yè)，t表示時間，X是特征向量，T是情緒代理指標(biāo)（代表情緒）。我們最為關(guān)注的是向量b2。b2是非零的并且反映出在投資者情緒驅(qū)動錯誤定價中的截面收益模式。B. Characteristics and Returns企業(yè)這一層面的數(shù)據(jù)來源于合并的CRSPCompustat數(shù)據(jù)庫。表1是對統(tǒng)計的總結(jié)。接下來我們定義動量MOM。其余的圖表總結(jié)了我們所考慮的企業(yè)和證券特征。作為回顧，我們對表1增加了幾個特征變量，這些特征對投資者而言是重要的。規(guī)模和上市時間長短特征包括市場股權(quán)ME，從t年6月份開始，以CRSP中股票價格來衡量。企業(yè)上市時間長短Age以企業(yè)首次出現(xiàn)在CRSP數(shù)據(jù)庫開始算起，直到最近月份。如果至少有9個回報率可用來估計它，Sigma可以和從t年7月份到t+1年6月份月回報率匹配。盈利性特征包括權(quán)益回報率，E+/BE，對盈利性企業(yè)它是正的，對虧損企業(yè)它是0。虛擬變量盈利E 0表示企業(yè)盈利，0表示虧損。紅利支付D 0表示有正的每股收益。實(shí)物資產(chǎn)特征由不動產(chǎn)、廠房和設(shè)備對總資產(chǎn)比率來表示，即PPE/A，以及研發(fā)支出對總資產(chǎn)的比率來表示，即RD/A。早于1972年之前的我們不考慮，因?yàn)闀嫓?zhǔn)則委員會直到1974年才把研發(fā)支出計入其范圍，并且早于1972年的研發(fā)數(shù)據(jù)很少。表示增長或者陷入困境企業(yè)的指標(biāo)包括賬面市值比，BE/ME，已經(jīng)被定義。銷售增長率（GS），凈銷售收入的變化除以前一年度凈銷售收入。事實(shí)上，賬面市值比至少有三個特征：高價值可能表示困境；低價值可能表示高增長機(jī)會；作為一個規(guī)模價格變量，賬面市值比是一個一般價值指標(biāo)（隨錯誤定價或理性預(yù)期回報而不同）。而且，一定程度上市場時機(jī)驅(qū)動著外部融資，EF/A同時也具備第三個性質(zhì)，即一般的錯誤估值指標(biāo)。然而，并沒有明確的或者毫無爭議的衡量指標(biāo)。投資者情緒代理指標(biāo)在1962到2001年間衡量。封閉式折價基金，CEFD，是封閉式股票型基金的凈資產(chǎn)價值和它們的市場價格之間的平均差異。Zweig (1973)用它預(yù)測道瓊斯股指的復(fù)蘇，Lee et al. (1991)認(rèn)為投資者情緒在CEFD各樣特征之后。Baker and Stein (2004)認(rèn)為換手率或者說流動性，能夠視為一個情緒指數(shù)：在一個有短線限制的市場，僅僅當(dāng)非理性的投資者樂觀時，他們的參與才可能增加流動性；因此，高流動性是過高估值的表現(xiàn)。作為一個有偏見的結(jié)果，我們定義TURN原始換手率的自然對數(shù)。我們用IPOs，NIPO，和平均首日收益率RIPO的數(shù)量作為指標(biāo)。Baker and Wurgler (2000)發(fā)現(xiàn)高價值的股權(quán)份額預(yù)示著低市場回報。我們的最后一個情緒指標(biāo)是紅利溢價（股利溢價），PDND，支付紅利和不支付紅利企業(yè)的平均市值賬面比差異的對數(shù)。鑒于分紅的企業(yè)通常是大的、盈利性的同時具有較少增長機(jī)會的企業(yè)(Fama and French (2001))，紅利溢價可能指代投資者對具有這類特征企業(yè)股票的相對需求。形成情緒指數(shù)的另一個問題是決定變量的相對時機(jī)，也即是，一些變量可能早于其它變量反映情緒的既定變化。也許情緒變化后于高的首日收益，致使增加的IPO數(shù)量有個滯后。我們形成一個綜合性情緒指數(shù)，既包括以上六個代理指標(biāo)的一般成分，也包括這樣一個情況：一些變量要用較長時間來反映同一情緒。然后計算第一階段指數(shù)與每個代理指標(biāo)當(dāng)前及滯后值之間的相關(guān)性。這個過程產(chǎn)生了一個簡化的指數(shù)：SENTIMENTt= ?+?1++ ?1 + ? （2）其中每一個指數(shù)成分都被標(biāo)準(zhǔn)化。表明在剔除其它六期時幾乎沒有信息損失。首先，每個個體代理指標(biāo)都有預(yù)期；第二，除了CEFD之外，所有的指標(biāo)變量都有時間預(yù)期，價格及投資者行為變動導(dǎo)致企業(yè)股票數(shù)量變動；第三，指數(shù)去除了一些極端的觀察期（紅利溢價和IPO首日收益率1999年達(dá)到史無前例水平，所以在全樣本中這些代理指標(biāo)為個體預(yù)測）。例如，即使投資者是理性的，IPOs的數(shù)量隨商業(yè)周期而不同。因此，構(gòu)建第二個指數(shù)，該指數(shù)明確去除來自代理指標(biāo)的商業(yè)周期的波動（先于主成分分析）。這個