【正文】 司、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)以及個人和機(jī)構(gòu)投資者也加入進(jìn)來，商業(yè)銀行已不必去獨自承擔(dān)信用風(fēng)險，資產(chǎn)擔(dān)保證券的投資者便自然地成為樂于接受風(fēng)險者，與保險與擔(dān)保機(jī)構(gòu)一起承擔(dān)信用風(fēng)險。 在傳統(tǒng)的金融體制下，商業(yè)銀行等間接性的金融中介機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款，并把貸款保留在它們的資產(chǎn)組合中，這就自然而然地承擔(dān)了貸款所可能引致的各種風(fēng)險。這就說明，資產(chǎn)證券化的意義是極為深刻的，它絕不同于一般意義上的證券融資活動，而在更大程度上屬于一種理財手段或資產(chǎn)負(fù)債管理策略。不僅如此，資產(chǎn)證券化還可將銀行貸款的各種潛在風(fēng)險轉(zhuǎn)化為證券市場上的風(fēng)險，通過證券二級市場及時地分散給資產(chǎn)擔(dān)保證券的投資者。資產(chǎn)證券化作為政府幫助金融業(yè)擺脫呆帳困境的一種措施被推廣采用?？梢姡Y產(chǎn)證券化的產(chǎn)生有深刻的產(chǎn)業(yè)淵源，它自一誕生起便是為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展服務(wù)的。從房地產(chǎn)業(yè)的角度來看，危機(jī)在于住房金融市場的資金來源匱乏，不能保證房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。這種危機(jī)源于儲蓄金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)的固有缺陷，他們的資產(chǎn)絕大部分為期限長達(dá)二、三十年的固定利率住宅抵押貸款。 在６０年代末，美國住宅抵押貸款證券化的出現(xiàn)有著深刻的產(chǎn)業(yè)契機(jī)。因為美國的住宅抵押貸款證券化是全球資產(chǎn)證券化的起源，且是目前證券化最為成功的品種，其規(guī)模占居了全球資產(chǎn)證券化總規(guī)模的絕大部分。資產(chǎn)證券化對優(yōu)化資源配置、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、強(qiáng)化銀行監(jiān)管、促進(jìn)金融體制改革以及拓展投資銀行業(yè)務(wù)等方面都具有重要意義。第二節(jié) 資產(chǎn)證券化的功能 資產(chǎn)證券化自誕生以來，雖然僅有二十多年歷史，但卻取得了飛速發(fā)展。許多急需資金的亞洲企業(yè)和政府機(jī)構(gòu)正熱切地安排交易，并與債券評級機(jī)構(gòu)接觸。而資產(chǎn)證券化由于可以享受特別的會計處理和法律優(yōu)惠（如稅收等），對于企業(yè)不良資產(chǎn)可以加以轉(zhuǎn)移、隔離和集中處理，非常有利于銀行進(jìn)行呆帳調(diào)整，從而降低流動性風(fēng)險。自1997年爆發(fā)并延續(xù)至今的亞洲金融風(fēng)暴更使得日本、韓國及所有東南亞國家暴露出極其嚴(yán)重的銀行呆帳、壞帳問題。 資產(chǎn)證券化是發(fā)達(dá)國家面臨國內(nèi)銀行呆帳問題，在開放國內(nèi)金融市場和改革金融體制，以適應(yīng)全球經(jīng)濟(jì)一體化的過程中出現(xiàn)的一種金融創(chuàng)新趨勢。三、資產(chǎn)證券化的本質(zhì) 資產(chǎn)證券化是指將已經(jīng)存在的信貸資產(chǎn)集中起來，進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，并重新分割為證券轉(zhuǎn)售給市場上的投資者，而該信貸資產(chǎn)在原持有者的資產(chǎn)負(fù)債表上可以消失也可以不消失。至此，資產(chǎn)證券化的概念已不僅指一種實際過程，而在更重要的意義上將成為一種具體內(nèi)容十分豐富的理財觀念和方式。被證券化資產(chǎn)的原有者不僅指商業(yè)銀行等貸款機(jī)構(gòu)，還可以是企業(yè)等非金融機(jī)構(gòu)。相比而言，銀行信用證券化的范圍比住宅抵押貸款證券化要廣得多，它包括汽車貸款、信用卡應(yīng)收帳款、計算機(jī)貸款和其它商業(yè)貸款等銀行資產(chǎn)，均可作為證券化的對象。這里所說的“證券”是指債權(quán)性證券，而非權(quán)益性證券，它的基本特征是由被證券化的貸款資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流來確保該證券之本息的償付，因此被稱為抵押貸款證券，該證券的持有者成了住宅抵押貸款的債權(quán)人，并經(jīng)由抵押貸款證券的服務(wù)者取得對他的支付。 所謂住宅抵押貸款證券化，是指住宅抵押貸款的發(fā)放機(jī)構(gòu)將其所持有的抵押貸款資產(chǎn)，匯集重組成抵押貸款組群，經(jīng)過擔(dān)?；蛐庞眉訌?qiáng)，以證券的形式出售給投資者的融資過程。 ８０年代以來，隨著世界經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，“證券化”成為最時尚、最引人注目的詞匯，資產(chǎn)證券化的內(nèi)含和外延也發(fā)生了變化。為了擺脫這一困難局面，政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場，以緩解儲蓄金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動性不足的問題。二、資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生與發(fā)展 資產(chǎn)證券化起源于６０年代末美國的住宅抵押貸款市場。資產(chǎn)證券化可以使貸款成為具有流動性的證券，有利于盤活金融資產(chǎn)，緩解初始貸款人的流動性風(fēng)險壓力，改善資產(chǎn)質(zhì)量，提高金融系統(tǒng)的安全性。 資產(chǎn)證券化是近幾十年來世界金融領(lǐng)域的最重大創(chuàng)新之一。所謂融資證券化，就是指資金短缺者采用在金融市場上發(fā)行證券的方式直接融通資金，而不是采取向金融機(jī)構(gòu)借款的方式籌措資金，其實質(zhì)是間接金融向直接金融的轉(zhuǎn)變。資產(chǎn)證券化的理論與實踐 上海電視大學(xué)金融外貿(mào)系 祝小兵 上海社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)研究所博士生第一章 概 述第一節(jié)：資產(chǎn)證券化的概念一、資產(chǎn)證券化的定義 證券化(Securitization)是指將不可交易的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可交易的證券的過程。從形式上講，證券化可分為融資證券化(Financing Securitizaton)和資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)兩種。隨著金融業(yè)的競爭與發(fā)展，金融企業(yè)通過向市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券（AssetBacked Securities)，將貸款資產(chǎn)進(jìn)行處理與交易，把缺乏流動性的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為證券，并通過發(fā)行這種證券以融通資金，即是我們所稱的資產(chǎn)證券化，也是本文將重點探討的對象。這種金融創(chuàng)新工具的推出，改變了商業(yè)銀行傳統(tǒng)的“資金出借者”的角色，使銀行同時具有了“資產(chǎn)出售者”的職能，對商業(yè)銀行的競爭與發(fā)展起到了非常重要的作用。目前在一些金融發(fā)達(dá)國家，資產(chǎn)證券化已成為建立健康、靈活的金融體系所必不可少的工具。當(dāng)時由于美國國內(nèi)面臨通貨膨脹加劇、利率攀升的局面，承擔(dān)美國大部分住宅抵押貸款業(yè)務(wù)的儲蓄金融機(jī)構(gòu)，主要是儲貸協(xié)會和儲蓄銀行，在投資銀行和共同基金的沖擊下，其儲蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，而使其競爭實力下降，經(jīng)營狀況惡化。１９６８年，政府國民抵押協(xié)會首次公開發(fā)行“過手證券”(Pass through securities)，從此開全球資產(chǎn)證券化之先河。資產(chǎn)證券化的概念按以下順序擴(kuò)展，住宅抵押貸款證券化→銀行信用證券化→資產(chǎn)證券化。一般而言，抵押貸款的發(fā)放者將其貸款資產(chǎn)出售給政府抵押機(jī)構(gòu)或私人投資銀行，再由其進(jìn)行包裝重組，以證券的方式將債權(quán)進(jìn)一步出售給其他投資者。通過證券化這種方式，住宅抵押貸款的原始發(fā)放者將其貸款資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表上消除（因為發(fā)行的是無追索權(quán)的債券），同時得到了現(xiàn)金或其它流動性較強(qiáng)的資產(chǎn)。由銀行信用證券化到資產(chǎn)證券化，在很大程度上則屬于一種邏輯上的推演。并且被證券化的資產(chǎn)可以突破信用資產(chǎn)的范圍，擴(kuò)展到其它的資產(chǎn)形式。因此，我們完全有理由相信，資產(chǎn)證券化將與融資證券化一樣，成為金融業(yè)的一個趨勢。資產(chǎn)證券化的核心在于對貸款中風(fēng)險與收益要素的分離與重組，使其定價和重新配置更為有效， 從而使參與各方均受益。當(dāng)前國際金融領(lǐng)域動蕩不已，金融危機(jī)時有發(fā)生。流動性風(fēng)險正在危及各國銀行體系的穩(wěn)定與安全。據(jù)報道，日本政府將采用證券化處理呆帳，仿效美國以房地產(chǎn)作抵押，創(chuàng)造一個規(guī)模達(dá)6000億美元的商業(yè)抵押證券市場。預(yù)計1999年將是證券化開始騰飛的一年，資產(chǎn)證券化已成為亞洲政府和企業(yè)籌措資金的新渠道。目前，美國的資產(chǎn)證券化市場已成為美國僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場。一、資產(chǎn)證券化有利于促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展 在資產(chǎn)證券化的領(lǐng)域內(nèi)，住宅抵押貸款證券化，特別是美國的住宅抵押貸款證券化居于執(zhí)牛耳的地位。其他國家如歐洲和日本的住宅抵押貸款證券化，以及其他品種的證券化，其原則和方法都是從美國的住宅抵押貸款證券化移植過來的，從而使其成為資產(chǎn)證券化的模板。當(dāng)時美國推行高利率政策，商業(yè)銀行和儲貸協(xié)會等金融機(jī)構(gòu)由于受Q條例存款利率上限的限制，面臨著嚴(yán)重的經(jīng)營危機(jī)，進(jìn)而引起住房產(chǎn)業(yè)的危機(jī)。在利率上升的環(huán)境中，其固定的資產(chǎn)收益率漸漸不能彌補(bǔ)攀高的短期負(fù)債成本，致使經(jīng)營虧損。因此，作為緩解危機(jī)的舉措，由政府導(dǎo)入的住宅抵押貸款證券化，直接地指向儲蓄金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動性不足的問題，其更深層次的意圖在于挽救危機(jī)中的房地產(chǎn)金融，為房地產(chǎn)業(yè)的復(fù)興和發(fā)展開辟充裕的資金來源。二、資產(chǎn)證券化有利于強(qiáng)化商業(yè)銀行監(jiān)管 進(jìn)入９０年代，西方發(fā)達(dá)國家銀行業(yè)的潛在問題逐漸暴露，呆帳也開始蔓延和擴(kuò)大。例如，巴塞爾協(xié)議要求商業(yè)銀行的資本充足率不得低于８％，許多商業(yè)銀行則通過資產(chǎn)證券化技術(shù)，將部分貸款通過證券化而轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表外，以減少風(fēng)險資產(chǎn)額，從而提高資本充足率，使貸款成為具有流動性的證券。可見，資產(chǎn)證券化對改善資產(chǎn)質(zhì)量，擴(kuò)大資金來源，分散信用風(fēng)險，緩解資本充足壓力，提高金融系統(tǒng)安全性等方面都有著重要的作用。三、資產(chǎn)證券化有利于促進(jìn)金融體制創(chuàng)新，促使商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)相融合。資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)促成了金融體制的創(chuàng)新，即由商業(yè)銀行等中介機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款，然后把它們的貸款資產(chǎn)適時地出售給從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的投資銀行，投資銀行可以把貸款資產(chǎn)的服務(wù)權(quán)出售給其他的銀行或?qū)ｉT從事貸款服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或直接將由貸款資產(chǎn)所支持的資產(chǎn)擔(dān)保證券出售給個人或機(jī)構(gòu)投資者。由資產(chǎn)證券化所促成的金融體制的創(chuàng)新，極充分地體現(xiàn)了金融業(yè)內(nèi)部分工協(xié)作的原則，各類機(jī)構(gòu)利用自己的比較優(yōu)勢，在貸款業(yè)務(wù)的鏈條中富有效率地發(fā)揮自己獨特的不可替代的功能。因此，資產(chǎn)證券化成為商業(yè)銀行業(yè)務(wù)與投資銀行業(yè)務(wù)結(jié)合部，是直接金融與間接金融的完美結(jié)合。根據(jù)已有的證券化交易的例子，一種可證券化的理想資產(chǎn)應(yīng)該具有以下特征： １、能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流； ２、持續(xù)一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄； ３、本息的償還分?jǐn)傆谡麄€資產(chǎn)的存活期間； ４、金融資產(chǎn)的債權(quán)人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計分布； ５、金融資產(chǎn)的原持有者已持有該資產(chǎn)一段時間，有良好的信用記錄； ６、金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價值或它對于債務(wù)人的效用很高； ７、金融資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款。 依據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)，我們可以從現(xiàn)有的銀行信貸資產(chǎn)中選擇適合證券化的原始資產(chǎn)來發(fā)行資產(chǎn)支持證券（簡稱ABS）。 （一）按證券化的資產(chǎn)分類： １、居民住宅抵押貸款； ２、汽車銷售貸款、私人資產(chǎn)抵押貸款和消費貸款； ３、信用卡應(yīng)收帳款； ４、計算機(jī)租賃、辦公設(shè)備租賃、汽車租賃等； ５、人壽、健康保險單； ６、各種有價證券（包括高收益／垃圾債券）組合。其他創(chuàng)新形式的證券都是由這三種證券衍化而來。 三種主要證券特征比較 特 征 過手證券 轉(zhuǎn)付債券 資產(chǎn)支持債券抵押貸款資產(chǎn) 資產(chǎn)從銀行轉(zhuǎn)移給 資產(chǎn)保留在銀行 資產(chǎn)保留在銀行是否轉(zhuǎn)移 證券投資人現(xiàn)金流量的確定性 相對不確定 相對確定 相對確定 本利的支付 按月支付本利 與一般債券相同 與一般債券相同 平均期限 根據(jù)抵押品提前 根據(jù)抵押品提前 多層次結(jié)構(gòu)導(dǎo)致先償 償付來確定 償付來確定 付層次期限易確定 流動性 較高 充分 較高 信用級別基本上在Ａ－ＡＡＡ大多為ＡＡＡ級大多為ＡＡ－ＡＡＡ級 級之間 傳統(tǒng)的抵押貸款投過手證券投資者和廣過手證券投資者和中、 投資者資者和少數(shù)資本市泛的資本市場投資者長期資本市場投資者場投資者投資者是否承擔(dān)因被證券化金融資產(chǎn)提前償付而 承擔(dān) 承擔(dān) 不承擔(dān)產(chǎn)生的再投資風(fēng)險第四節(jié) 資產(chǎn)證券化的發(fā)展趨勢 資產(chǎn)證券化的發(fā)展經(jīng)歷了從表內(nèi)到表外、從抵押資產(chǎn)擔(dān)保向一般資產(chǎn)擔(dān)保擴(kuò)展的過程。截止到 1994年底，美國抵押債券僅本金余額即達(dá)到 16839億美元，相當(dāng)于同期美國ＧＤＰ的四分之一；由聯(lián)邦政府及有關(guān)機(jī)構(gòu)擔(dān)保發(fā)行的抵押債券在1997年突破了5萬億美元，%，成為僅次于國庫券的第二大債券市場。在把資產(chǎn)證券化技術(shù)以及歐洲貨幣交易的資產(chǎn)擔(dān)保證券從美國向歐洲乃至日本的投資者推廣過程中，倫敦市場扮演了重要角色。在南美的巴西、阿根廷、智利、哥倫比亞等國，資產(chǎn)證券化交易額由1994年的7000萬美元猛增到1995年的27億美元。因此，資產(chǎn)證券化將會在亞洲市場得到迅速而健康的發(fā)展。資產(chǎn)證券化的發(fā)展趨勢表現(xiàn)在以下幾個方面：各國政府的積極參與對資產(chǎn)證券化影響日趨加大。資產(chǎn)證券化有加速發(fā)展的趨勢。資產(chǎn)證券化有繼續(xù)創(chuàng)新的趨勢?？梢灶A(yù)計在下一輪的國際金融創(chuàng)新中，資產(chǎn)證券化將會是最具生命力的一個主導(dǎo)領(lǐng)域，會有越來越多的國家把資產(chǎn)證券化與國內(nèi)金融深化聯(lián)系起來。一般來說，資產(chǎn)證券化過程的主要參與者有：發(fā)起人、特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV)、承銷商、投資銀行、信用提高機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、托管人、投資者等組成。： 購買價格 信用評級 發(fā)起人 真實交易 特設(shè)信托機(jī)構(gòu) 信用提高機(jī)構(gòu) 余款退回 現(xiàn)金流 票據(jù) 投資銀行 資產(chǎn)托管 金融資產(chǎn)組合 本息 托管人 回報 票據(jù) 投資者 資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)，過戶給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)進(jìn)行運作，信托機(jī)構(gòu)將金融資產(chǎn)經(jīng)過信用評級后在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，確保有關(guān)資產(chǎn)現(xiàn)金流收入在不太理想的情況下向投資者的本息回報的流向仍然暢通。 ２、組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，實現(xiàn)真實出售。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)成立后，與發(fā)起人鑒定買賣合同，發(fā)起人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)。破產(chǎn)隔離使得資產(chǎn)池的質(zhì)量與發(fā)起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到發(fā)起人的信用風(fēng)險影響。特設(shè)信用機(jī)構(gòu)在與發(fā)起人就資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池簽定真實出售的買賣合同之后，和發(fā)起人一起確定一家托管銀行并簽定托管合同，與銀行達(dá)成必要時提供流動性支持的周轉(zhuǎn)協(xié)議，與投資銀行達(dá)成承銷協(xié)議等，來完成資產(chǎn)證