【正文】 直接融資的過(guò)程，它是由發(fā)起人將證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)予特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV），以特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）所持有的證券化資產(chǎn)為核心所發(fā)生的一系列不同層次、不同序列的法律關(guān)系，來(lái)實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)移轉(zhuǎn)，同時(shí)保障投資人收益的結(jié)構(gòu)性融資安排。證券化的第一步，是先由發(fā)起人（即資產(chǎn)的原始債權(quán)人）將未來(lái)可能產(chǎn)生一定現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，真實(shí)出售予特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV），其次由特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）經(jīng)過(guò)信用分級(jí)后，向投資人以發(fā)行證券的方式來(lái)取得資金。但此所稱結(jié)構(gòu)性融資安排，其與間接融資或直接融資不同，融資需求者與投資人間非對(duì)應(yīng)關(guān)系。所謂結(jié)構(gòu)性的融資安排是相對(duì)于金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)單一的融資行為或融資安排而言。特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）不同于一般借款公司，一般借款公司的資產(chǎn)與收益是一個(gè)對(duì)未來(lái)無(wú)法清償金融機(jī)構(gòu)的擔(dān)保，而資產(chǎn)證券化是直接以發(fā)起人資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為直接償還投資人的結(jié)構(gòu)性安排。特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）與其它參與機(jī)構(gòu)或投資人亦無(wú)牽連關(guān)系，其主要系便于實(shí)現(xiàn)其所有的證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的資產(chǎn)相隔離，以達(dá)到證券化資產(chǎn)「破產(chǎn)隔離」的目的性，同時(shí)防止特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的投資人對(duì)于證券化資產(chǎn)進(jìn)行追索的可能性。資產(chǎn)證券化并不是發(fā)起人直接到資本市場(chǎng)發(fā)行證券，而是由特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）發(fā)行。二是擔(dān)保功能，證券化資產(chǎn)透過(guò)真實(shí)出售，至特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV），與發(fā)起人資產(chǎn)分離，形成資產(chǎn)池（Capital Pool），以其資產(chǎn)池全部對(duì)資產(chǎn)證券的投資人的擔(dān)保。證券化資產(chǎn)對(duì)于投資人有二種功能。如果一家公司以其自有或?yàn)榈谌怂形餅閾?dān)保向銀行借款或在資本市場(chǎng)發(fā)行有價(jià)證券進(jìn)行間接或直接融資；此種融資的過(guò)程中，雖然也有物的擔(dān)保，但這種物的擔(dān)保只是債的保全方式，與資產(chǎn)證券化的特定資產(chǎn)其未來(lái)的現(xiàn)金流量是不同的。傳統(tǒng)的融資方式，借款人除了向金融機(jī)構(gòu)融資者外，亦有以發(fā)行有價(jià)證券與資本市場(chǎng)直接融資，此主要系以第三人擔(dān)保發(fā)行債券，或發(fā)行股票等方式。金融機(jī)構(gòu)的證券化的表外融資過(guò)程，將更有助于提高或穩(wěn)定金融機(jī)構(gòu)的資本適足要求；且在新巴塞爾資本協(xié)議強(qiáng)調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)管理之同時(shí)，資產(chǎn)證券化將更有助金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理。因此，資產(chǎn)證券化是發(fā)起人進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表外的融資的過(guò)程，表外融資對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，具有相當(dāng)重要的意義。以上三種定義是以不同的角度對(duì)于資產(chǎn)證券化為基本敘述，并適度地反應(yīng)資產(chǎn)證券化不同層次的特質(zhì)，但隨著產(chǎn)品與市場(chǎng)的發(fā)展，具體而言，或可簡(jiǎn)單將資產(chǎn)證券化的以狹義與廣義的觀點(diǎn)區(qū)分；狹義的資產(chǎn)證券化觀點(diǎn)：系指發(fā)起人（Originator）將未來(lái)特定期間可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，真實(shí)出售 （True Sale） 給特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV），而所銷售的資產(chǎn)從發(fā)起人（資產(chǎn)讓與人）資產(chǎn)負(fù)債表上移出（表外資產(chǎn)），由特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）以此資產(chǎn)或集合資產(chǎn)（或債權(quán)）所產(chǎn)生之現(xiàn)金流量作為支撐，向投資人發(fā)行可自由流通的證券的結(jié)構(gòu)性融資安排。三是認(rèn)為資產(chǎn)證券化是一種融資制度的安排。一是美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）對(duì)于資產(chǎn)證券化的定義：它是透過(guò)對(duì)于金融工具「資產(chǎn)擔(dān)保證券（ABS）」為基礎(chǔ)，認(rèn)為資產(chǎn)證券化是如同「資產(chǎn)擔(dān)保證券（ABS）」的證券，主要是由應(yīng)收帳款資產(chǎn)池或其它資產(chǎn)池來(lái)支撐及保證清償；而這些資產(chǎn)的期限可以是固定周期的，也可以是循環(huán)周期的，在特定的期間內(nèi)可以產(chǎn)生現(xiàn)金流量與其它權(quán)利，或者資產(chǎn)證券亦可由其它資產(chǎn)來(lái)保障向債券持有人分配收益。第一節(jié)　意義1970年代的美國(guó)政府的國(guó)家抵押協(xié)會(huì)（Government National Mortage Association，GNMA），首次發(fā)行以房貸擔(dān)保證券（MBS），之后的三十多年，資產(chǎn)證券化如前所述，已在英國(guó)及歐洲國(guó)家、澳洲、紐西蘭等國(guó)家發(fā)展。資產(chǎn)證券所以能跨國(guó)、跨地區(qū)，并于不同的市場(chǎng)與不同法系國(guó)家間，以不同的形式發(fā)展，其主要原因，還是源于專家學(xué)者的研究與發(fā)表。2002年美國(guó)的商業(yè)銀行融資總額約美金400多億元，約為債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)總余額之10％（基礎(chǔ)金融市場(chǎng)）；房貸擔(dān)保證券（Mortgage Backed Securities，MBS）與資產(chǎn)擔(dān)保證券（Asset Backed Securities，ABS），約占債券發(fā)行總額之53％。92二、國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展，面對(duì)Basel II，建議采階段化適用方式。92（二）資產(chǎn)證券化帶來(lái)之效益。89第九章　結(jié)論92一、國(guó)內(nèi)金融環(huán)境資產(chǎn)證券化面臨之議題及對(duì)金融環(huán)境之效益與沖擊。87第三節(jié)　證券化產(chǎn)品其它風(fēng)險(xiǎn)揭露88一、國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（International Accounting Standards Board；IASB）要求揭露更多的信息與風(fēng)險(xiǎn)。84四、美國(guó)擬采行較嚴(yán)格規(guī)范GSEs。83三、美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾信評(píng)公司（Samp。82二、美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾信評(píng)公司（Samp。臺(tái)北外匯市場(chǎng)發(fā)展基金會(huì)委托計(jì)劃資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理之研究（修正版）執(zhí)行單位：臺(tái)灣金融研訓(xùn)院 中華民國(guó)九十五年八月臺(tái)北外匯市場(chǎng)發(fā)展基金會(huì)委托計(jì)劃資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理之研究（修正版） 執(zhí)行單位：臺(tái)灣金融研訓(xùn)院 研究人員：謝 俊 楊 舒 雯 游 貞 怡 王 寸 久中華民國(guó)九十五年八月資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理之研究目　　　　　　　　　　　　　　　　錄頁(yè)　次第一章　資產(chǎn)證券化的概念07第一節(jié)　意義07第二節(jié)　特征08一、資產(chǎn)證券是以資產(chǎn)支撐的直接融資方式08二、資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資方式09三、資產(chǎn)證券化是一種表外融資結(jié)構(gòu)09第三節(jié)　資產(chǎn)證券化與其它金融工具的區(qū)別10一、資產(chǎn)證券化與應(yīng)收帳款業(yè)務(wù)的區(qū)別10二、資產(chǎn)證券化與標(biāo)的融資的區(qū)別10第四節(jié)　資產(chǎn)證券化的價(jià)值11一、提高資本使用率11二、提高資產(chǎn)的流動(dòng)性11三、提高融資過(guò)程的透明度11四、調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及轉(zhuǎn)化資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)12第二章　資產(chǎn)證券化的參與主體13第一節(jié)　發(fā)起人13第二節(jié)　特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)13第三節(jié)　投資人15第四節(jié)　資產(chǎn)管理人15一、設(shè)立特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)專戶15二、代為行使證券化資產(chǎn)后的相關(guān)權(quán)利16第五節(jié)　文件管理人16一、資產(chǎn)形成時(shí)的文件16二、與資產(chǎn)權(quán)利有關(guān)之各類文件16三、資產(chǎn)證券化期間形成之資產(chǎn)明細(xì)16四、資產(chǎn)與權(quán)利之保全資料16第六節(jié)　信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu)16一、對(duì)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)提供信用增強(qiáng)17二、對(duì)證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流量提供服務(wù)17三、對(duì)再投資進(jìn)行擔(dān)保17四、利率與匯率風(fēng)險(xiǎn)17第七節(jié)　信用評(píng)等機(jī)構(gòu)17第八節(jié)　承銷機(jī)構(gòu)18第三章　資產(chǎn)證券化的基本流程19第一節(jié)　確定標(biāo)的資產(chǎn)19一、標(biāo)的資產(chǎn)的所有權(quán)需為發(fā)起人所有19二、標(biāo)的資產(chǎn)的同質(zhì)化19三、標(biāo)的資產(chǎn)在未來(lái)的一定期間內(nèi)需產(chǎn)生現(xiàn)金流量19第二節(jié)　移轉(zhuǎn)到特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）19一、避免關(guān)聯(lián)交易而影響資產(chǎn)的真實(shí)出售19二、特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的獨(dú)立性20三、信用增強(qiáng)非來(lái)自于發(fā)起人20第三節(jié)　信用評(píng)等20一、證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售20二、審視特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的獨(dú)立性21三、所屬國(guó)家之法律制度21四、特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）防范破產(chǎn)可能22五、資產(chǎn)證券化的性質(zhì)與結(jié)構(gòu)22六、稅賦制度22七、特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的信用風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)的流動(dòng)性23八、不同證券化資產(chǎn)的隔離23九、對(duì)發(fā)行人權(quán)利的限制24第四節(jié)　信用增強(qiáng)24一、發(fā)起人提供的信用增強(qiáng)24二、第三人提供信用增強(qiáng)25第五節(jié)　資產(chǎn)證券結(jié)構(gòu)與發(fā)行26一、資產(chǎn)證券結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)26二、資產(chǎn)證券之發(fā)行27第六節(jié)　融資結(jié)構(gòu)安排27一、原則27二、資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)的基本型28第七節(jié)　受托或管理機(jī)構(gòu)31第八節(jié)　次級(jí)市場(chǎng)31第九節(jié)　資產(chǎn)證券化之終止31一、投資人收益的保障31二、特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的剩余資產(chǎn)處理原則32第四章　資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)議題33第一節(jié)　投資人的風(fēng)險(xiǎn)范圍33第二節(jié)　特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)讓無(wú)效的法律風(fēng)險(xiǎn)33一、法律意見書效力的相對(duì)性33二、法律風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容34三、新舊法律競(jìng)合的風(fēng)險(xiǎn)35第三節(jié)　資產(chǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)35一、資產(chǎn)管理人的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)35二、資產(chǎn)管理人的管理風(fēng)險(xiǎn)35三、不良資產(chǎn)的管理與處理風(fēng)險(xiǎn)37四、資產(chǎn)管理人的違約風(fēng)險(xiǎn)37第四節(jié)　信用增強(qiáng)主體的履約風(fēng)險(xiǎn)37第五節(jié)　融資結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)39第六節(jié)　債務(wù)人提前還款風(fēng)險(xiǎn)40第七節(jié)　債務(wù)人違約風(fēng)險(xiǎn)40第八節(jié)　再投資風(fēng)險(xiǎn)40第九節(jié)　利率風(fēng)險(xiǎn)41第五章　境外資產(chǎn)證券化相關(guān)議題42第一節(jié)　證券化資產(chǎn)跨國(guó)轉(zhuǎn)讓議題42一、轉(zhuǎn)讓標(biāo)的范圍42二、對(duì)于合約或法律轉(zhuǎn)讓限制的處理43三、證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的優(yōu)先權(quán)議題43第二節(jié)　跨國(guó)資產(chǎn)證券化的資金混合風(fēng)險(xiǎn)43第三節(jié)　準(zhǔn)據(jù)法、管轄法院及其執(zhí)行44一、準(zhǔn)據(jù)法44二、管轄法院及執(zhí)行44第四節(jié)　選擇特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）注冊(cè)地44第五節(jié)　確定資產(chǎn)證券化的發(fā)行地45第六節(jié)　外匯管制及其匯率風(fēng)險(xiǎn)的防范46第六章　資產(chǎn)證券化商品47第一節(jié)　不動(dòng)產(chǎn)證券化商品47一、不動(dòng)產(chǎn)有限合伙（Real Estate Limited Partnership，RELP）48二、不動(dòng)產(chǎn)投資信托（Real Estate Investment Trust，REIT）48第二節(jié) 金融資產(chǎn)證券化商品49一、金融資產(chǎn)證券化商品分類49（一）轉(zhuǎn)手型證券（Pass Through Certificates，PTC）49（二）金融資產(chǎn)擔(dān)保債券（Asset Backed Bonds，ABB）50（三）償付型債券（Pay Through Bonds，PTB）50（四）分割式抵押擔(dān)保證券（Stripped ABS）51二、金融資產(chǎn)證券化商品52（一）房貸抵押基礎(chǔ)證券化（Mortgage Backed Securities；MBS）52（二）汽車貸款債權(quán)證券化（Auto loan Securitization）53（三）信用卡應(yīng)收帳款證券化（Credit Card ReceiveableBacked Securitization）55（四）租賃債權(quán)證券化（Lease Securitization）56（五）應(yīng)收帳款債權(quán)證券化（Receivable Securitization）57（六）不良債權(quán)證券化（NonPerforming Loan Securitization）58（七）非債權(quán)資產(chǎn)證券化。59（八）未來(lái)資產(chǎn)證券化（Future Flow Securitization）60（九）擔(dān)保抵押貸款債券（Collaterized Mortgage Obligations；CMO）60（十）抵押債務(wù)憑證（Collateralized Debt Obligation；CDO）61（十一）企業(yè)貸款資產(chǎn)證券化（Collateralized Loan Obligation，CLO）62（十二）債券資產(chǎn)證券化（Collateralized Bond Obligation；CBO）64第七章　新巴塞爾資本協(xié)議（Basel II）對(duì)于資產(chǎn)證券化之風(fēng)險(xiǎn)與資本計(jì)提之規(guī)范66第一節(jié)　信用風(fēng)險(xiǎn)－資產(chǎn)證券化架構(gòu)66第二節(jié)　Basel II對(duì)于資產(chǎn)證券化之認(rèn)定、分類及證券化過(guò)程與其特征68第三節(jié)　金融機(jī)構(gòu)辦理證券化資產(chǎn)之自有資本與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之計(jì)提摘要69第四節(jié)　新巴塞爾資本協(xié)議（Basel II）可能影響資產(chǎn)證券化之規(guī)范70第五節(jié)　新巴塞爾資本協(xié)定（Basel II）擔(dān)保品風(fēng)險(xiǎn)權(quán)數(shù)對(duì)授信業(yè)務(wù)及證券化交易的影響73第八章　其它風(fēng)險(xiǎn)管理與國(guó)際管理趨勢(shì)75第一節(jié)　我國(guó)結(jié)構(gòu)債與資產(chǎn)證券化75一、結(jié)構(gòu)型商品（Structured products）75二、債券型基金與結(jié)構(gòu)債事件77三、結(jié)構(gòu)債事件與證券化79四、現(xiàn)行結(jié)構(gòu)型金融商品與評(píng)等81第二節(jié)　國(guó)際管理趨勢(shì)82一、國(guó)際貨幣基金（International Monetary Fund；IMF）對(duì)于資產(chǎn)證券化有效的基礎(chǔ)架構(gòu)。P）公布建立次級(jí)房貸產(chǎn)品市場(chǎng)之先決條件。P）警告RMBS將面對(duì)不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格泡沫化。85五、不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格泡沫化，利率變動(dòng)與金融工具創(chuàng)新復(fù)雜化下，傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理之挑戰(zhàn)。88二、美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（Financial Accounting Standards Board；FASB）針對(duì)結(jié)構(gòu)型金融商品發(fā)布140修正草案。92（一）資產(chǎn)證券化面臨之議題。92（三）資產(chǎn)證券化帶來(lái)之沖擊。92參考書目94附表一、臺(tái)灣資產(chǎn)證券化商品核準(zhǔn)（或申報(bào)生效）統(tǒng)計(jì)表96～附圖一、傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化基本交易架構(gòu)附圖二、傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化交易架構(gòu)附圖三、合成型資產(chǎn)證券化交易架構(gòu)（一）附圖四、合成型資產(chǎn)證券化交易架構(gòu)（二）附圖五、合成型資產(chǎn)證券化交易架構(gòu)（三）附圖六、合成型資產(chǎn)證券化交易架構(gòu)（四）附圖七、循環(huán)型資產(chǎn)證券化架構(gòu)附錄一、審查意見修正對(duì)照表資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理之研究第一章　資產(chǎn)證券化的概念資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）有別于傳統(tǒng)的融資工具，1970年代源于美國(guó)，因其長(zhǎng)期的發(fā)展，使得美國(guó)的資本市場(chǎng)與銀行體系發(fā)生強(qiáng)與弱的變化。在美國(guó)之后，資產(chǎn)證券化亦在英國(guó)及歐洲國(guó)家、澳洲、紐西蘭等國(guó)家發(fā)展。資產(chǎn)證券