【正文】 顯著小于非承銷商分析師。 情況 2: 真實(shí)價(jià)值為 $10 有信息的投資者下單購買 0股 沒有信息的投資者下單購買 1百萬股 沒有信息的投資者將損失 1百萬 。 Claim: 如果沒有信息的投資者按每股 $11購買新股 ，平均而言 ， 他們將會虧本 。 沒有信息的投資者： 愿意以合理的價(jià)格購買 1百萬股 準(zhǔn)確的評估到每股新股價(jià)值為 $10的概率為 ， 而價(jià)值為 $12的概率也是 有信息的投資者： 知道股票的價(jià)值為 $10或 $12 ， 當(dāng)價(jià)格低于其真實(shí)價(jià)值時(shí) ， 他愿意購買 1百萬股 。 發(fā)行人怎么看待這種低價(jià)發(fā)行呢（ underpricing） ? 對低價(jià)發(fā)行的解釋： 使發(fā)行工作容易開展； 低價(jià)將影響將來股價(jià)的發(fā)展路徑 贏家的詛咒。 1920 平均來講，投行家為新股的定價(jià)合理嗎？ 答案是 ——不！ 數(shù)據(jù)： 1960年至 1992年，美國市場有 10,626項(xiàng) IPO。 如果投行家給新股定立的平均價(jià)格太低，發(fā)行人將來不會再找投行家來發(fā)行新股。 投資銀行家擁有比其他任何人更多的信息和更好的能力來完成為新股公平定價(jià)的任務(wù)。 ? 相比，代銷在首次公開發(fā)行中更為常見。 ? 相反的，承銷商起到中介的作用。但是，若 H 股發(fā)行成功， 中鐵 工按有關(guān)規(guī)定進(jìn)行國有股減持，或者在獲得批準(zhǔn)并履行有關(guān)程序后，將其所持本公司的股份轉(zhuǎn) 讓給境外投資者，并在香港聯(lián)交所以 H 股方式交易，不受上述時(shí)間限制 （十）聯(lián)席保薦人（主承銷商）： （排名不分先后） 中銀國際證券有限責(zé)任公司、瑞銀證券有限責(zé)任公司 （十一）招股意向書簽署日期： 2022 年 11 月 6 日 1913 [ 新股統(tǒng)計(jì) ] 今年來全球 I P O 按地區(qū)排名情況一覽表 ( 200 ) 國家 / 地區(qū) 募資總額 占全球比 I P O 家數(shù) 募資總額 占全球比 I P O 家數(shù) 同比變化 ( 百萬美元 ) ( ％ ) ( 百萬美元 ) ( ％ ) ( ％ ) 中國內(nèi)地 415 172 435 97 美國 381 170 399 167 巴西 256 59 636 23 302 .4 俄羅斯 200 22 170 16 17. 8 英國 121 81 171 126 德國 100 38 768 37 中國香港 909 44 293 25 210 .2 西班牙 879 9 356 9 146 .7 印度 750 78 320 60 134 .2 日本 560 1 1 1 169 170 全球總共 259 388 .1 100 .0 134 1 227 431 .7 100 .0 125 5 1914 選擇發(fā)行方法 ? 有兩種公開發(fā)行： – 普通現(xiàn)金發(fā)行 – 配股發(fā)行 ? 幾乎所有的債務(wù)都是通過普通現(xiàn)金發(fā)行的。凡具有兩個(gè)以上保薦人的證券公司（或資產(chǎn)管理公司），并具備推薦企業(yè)發(fā)行上市的資格，就可成為保薦機(jī)構(gòu)。 199 ? 2022年 2月以后 “保薦制” 階段即保薦代表人制度。 ? 2022年 3月，中國證券市場開始實(shí)行了核準(zhǔn)制下的 “通道制” ，也就是向各綜合類券商下達(dá)可推薦擬公開發(fā)行股票的企業(yè)家數(shù)。 198 ? 2022年 3月《股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》頒布實(shí)施，標(biāo)志著 “核準(zhǔn)制” 的正式施行。通過嚴(yán)格的審批程序和產(chǎn)業(yè)發(fā)展要求來選擇上市公司。 ? 第一個(gè)階段是預(yù)選階段，其中有五個(gè)步驟： (1)中國證監(jiān)會下達(dá)股票發(fā)行家數(shù)指標(biāo)； (2)地方政府或國務(wù)院有關(guān)產(chǎn)業(yè)部門推薦； (3)中國證監(jiān)會發(fā)行部受理預(yù)選材料； (4)征求國務(wù)院有關(guān)部門意見； (5)中國證監(jiān)會預(yù)選審核。 ? 行政化的審批制度成為滋生腐敗的溫床。 194 ? 1998年 2月，根據(jù)國務(wù)院機(jī)構(gòu)改革方案，國務(wù)院證券委與中國證監(jiān)會合并組成國務(wù)院直屬正部級事業(yè)單位，即現(xiàn)在的證監(jiān)會。地方及一些部委在股票發(fā)行上擁有很大權(quán)力。省級政府或行業(yè)管理部門據(jù)此推薦預(yù)選企業(yè)。 ? 此后，股票發(fā)行又實(shí)行了 “指標(biāo)管理 ”。 sale 5. 市場安定操作 market stabilization 幾個(gè)月 20天的等候期 通常在第 20天 第 20天之后 發(fā)行 30天之后 193 ? 1993至 1995年，實(shí)行 “額度管理” 。 – 美國證交會批準(zhǔn)后，即開始定價(jià)和開始全面的銷售努力。 – 美國證交會在等待期內(nèi)研究注冊申請書。190 Lecture 17 融 資 191 1. 公開發(fā)行 ? 基本過程 – 管理層獲取董事會許可。 – 企業(yè)準(zhǔn)備并向美國證監(jiān)會提交注冊申請書（ Registration Statement）。 – 企業(yè)準(zhǔn)備并向美國證交會提交修正注冊陳述書(amended Registration Statement)。 192 公開發(fā)行的過程 公開發(fā)行的步驟 時(shí)間 1. 承銷前會議 preunderwriting conferences 2. 注冊申請 registration statement 3. 發(fā)行定價(jià) pricing of issue 4. 公開發(fā)行和銷售 public offering amp。主要做法是，國務(wù)院證券管理部門先確定總額度，然后根據(jù)各個(gè)省級行政區(qū)域和行業(yè)的需要分配總額度，再由省級政府或行業(yè)主管部門來選擇和確定可以發(fā)行股票的企業(yè) (主要是國企 )。即由國務(wù)院證券管理部門確定在一定時(shí)期內(nèi)應(yīng)發(fā)行上市的企業(yè)家數(shù)，然后向省級政府和行業(yè)管理部門下達(dá)股票發(fā)行家數(shù)指標(biāo)。 “額度管理”和“指標(biāo)管理”，都是以指令性計(jì)劃為特點(diǎn)的 “審批制” 。 ? 直到 1998年才告一段落。 ? 證券發(fā)行的審批權(quán)完全收歸中央后，證監(jiān)會發(fā)行部就成了這一權(quán)力的載體。 195 ? 1998年 5月 29日中國證監(jiān)會頒布的《股票發(fā)行審核工作程序》已經(jīng)明確地規(guī)定對上市公司的選擇分兩個(gè)階段進(jìn)行。 196 第二階段是審批階段，其中又有五個(gè)步驟： (1)地方政府或國務(wù)院有關(guān)產(chǎn)業(yè)部門初審； (2)中國證監(jiān)會發(fā)行部受理申報(bào)材料； (3)中國證監(jiān)會發(fā)行部審核； (4)發(fā)行審核委員會審議； (5)發(fā)審委審議通過后，中國證監(jiān)會將根據(jù)市場情況，確定企業(yè)發(fā)行的具體時(shí)間，并按程序核發(fā)準(zhǔn)予公開發(fā)行股票的批文。 197 ? 我國股票一級市場對新上市公司的選擇基本上體現(xiàn)了國家的產(chǎn)業(yè)政策方向 ? 新股發(fā)行的大部分集中在水利、交通、通訊等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)；電子信息、生物工程、新材料、航天航空等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，電子、石化、汽車等國家支持的產(chǎn)業(yè)以及其他政府鼓勵支持的行業(yè)范圍，特別是其中的國有企業(yè)因所在行業(yè)中的地位重要、主業(yè)突出、潛力較大，在新股發(fā)行中的比重明顯提高。 核準(zhǔn)制取消了由行政方法分配指標(biāo)的做法，改為由主承銷商推薦、發(fā)行審核委員會表決、證監(jiān)會核準(zhǔn)的辦法。只要具有主承銷商資格，就可獲得 2至 9個(gè)通道，具體的通道數(shù)以 2022年該主承銷商所承銷的項(xiàng)目數(shù)為基準(zhǔn)，新的綜合類券商將有 2個(gè)通道數(shù)。 ? 保薦制的主體由保薦人和保薦機(jī)構(gòu)兩部分組成，滿足一定條件和資格的人可擔(dān)任企業(yè)發(fā)行股票的保薦人。 1910 ? 74家保薦機(jī)構(gòu)， 1800多位保薦人 ? 2022年平均年薪＞ 100萬 ? 前 100位，平均年薪 608萬 最低 258萬，最高＞ 2022萬 1911 廣告的示例 1912 中國中鐵股份有限公司首次公開發(fā)行 A股股票招股意向書 （一）發(fā)行股票類型： A 股人民幣普通股 （二）發(fā)行股數(shù)： 不超過 467,500 萬股 （三）每股面值： 元 （四）每股發(fā)行價(jià)格： [ ]元 （五）預(yù)計(jì)發(fā)行日期： 2022 年 [ ]月 [ ]日 （六）擬申請上市證券交易所： 上海證券交易所 （七） A 股發(fā)行后總股本： 不超過 1,747,500 萬股 （八） A 股、 H 股發(fā)行后總股本 （若 H 股成功發(fā)行）： 不超過 2,080,100 萬股（ H 股超額配售選擇權(quán)行使前） 不超過 2,129,990 萬股（全額行使 H 股超額配售選擇權(quán)） 境內(nèi)上市流通股份（ A 股）數(shù)量： 不超過 467,500 萬股境外上市流通股份（ H 股）數(shù)量 （不含社?；鸪止桑? 不超過 332,600 萬股（ H 股超額配售選擇權(quán)行使前） 不超過 382,490 萬股（全額行使 H 股超額配售選擇權(quán)） （九）本次發(fā)行前股東所持股份的流通限制、股東對所持股份自愿鎖定的承諾： 控股股東中鐵工承諾：自本公司 A 股股票在上海證券交易所上市之日起三十六個(gè)月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓 或者 委托他人管理其持有的本公司股份，也不由本公司收購該部分股份。 1915 現(xiàn)金發(fā)行 ? 發(fā)行股票以獲取現(xiàn)金（ public offer for cash） 有兩種方法： – 包銷 – 代銷 ? 選擇承銷商也有兩種方法： – 競標(biāo) – 協(xié)議 1916 包銷 ? 包銷式乘銷，投資銀行買下企業(yè)發(fā)行的所有證券 ? 顯然，投行這么做是需要利潤的，所以他們按“批發(fā)價(jià)”買進(jìn)，按“零售價(jià)”賣出 ? 為了最小化風(fēng)險(xiǎn)，投行家們通常組成承銷團(tuán)以分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并共同努力向公眾推銷證券 1917 代銷 ? 代銷式乘銷，投資銀行不需購買企業(yè)發(fā)行的證券。通過銷售股份來收取傭金，并盡最大努力來完成整個(gè)發(fā)行的銷售。 1918 IPO定價(jià) 1919 投資銀行家為新發(fā)行股票定立合理價(jià)格的激勵在于？ 為新股定價(jià)是非常困難的 。 如果投行家給新股定立的平均價(jià)格太高，買家將不會再向投行家購買新股。 投行家的聲譽(yù)是其準(zhǔn)確定價(jià)的一個(gè)很大激勵因素。 其首日平均收益為 15%。 1921 贏家的詛咒的例子： 承銷商需要銷售 1百萬股 有兩種類型的投資者：有信息的和沒有信息的 。 1922 假設(shè)承銷商的要價(jià)為每股 $11。 1923 情況 1: 真實(shí)價(jià)值為 $12 有信息的投資者下單購買 1百萬股 沒有信息的投資者也下單購買 1百萬股 每類投資者得到 50萬股 (prorata rule) 兩類投資者都賺取了 $500,000。 當(dāng)股票定價(jià)高于其真實(shí)價(jià)值時(shí) ， 沒有信息的投資者得到相對更多的股票 贏家的詛咒 1924 沒有信息的投資者的預(yù)期收益： (.5)(500,000) + (.5)(1,000,000)=250,000 基本的教訓(xùn) ：承銷商給出的要約價(jià)格必須 預(yù)期價(jià)值 在哪個(gè)價(jià)格 P時(shí) ， 能夠把全部發(fā)行股份銷售出去 ？ 應(yīng)選擇 P滿足： [.5 x 500,000 x (12P)] + [.5 x 1,000,000 x (10P)] =0 P = 1925 ? 這能解釋 A股的折價(jià)發(fā)行嗎 ? ? NO! 1926 ? 11月以來新股上市首日收益率 ( ) ? 代碼 股票簡稱 首日收益率 (%) 首日換手率 ? 002187 廣百股份 % 81% ? 002188 新嘉聯(lián) % 76% ? 002185 華天科技 % 76% ? 002186 全聚德 % 87% ? 002181 粵傳媒