【正文】 月度貨幣信貸增長(zhǎng)情況同時(shí)提示的第三點(diǎn)極為重要的信息是，從 2020 年初到 2020 年晚些時(shí)候，信貸的增長(zhǎng)率要快于廣義貨幣的增長(zhǎng)率；而從 2020 年到現(xiàn)在廣義貨幣供應(yīng)的增長(zhǎng)要明顯快于信貸的增長(zhǎng)。這樣的減速同宏觀調(diào)控，同銀行資本充足率的約束等都有一定的關(guān)系。比較貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率的高度，盡管最近半年多以來(lái)廣義貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率不斷上升，但仍然沒有達(dá)到 2020 年底時(shí)的高度。第一點(diǎn)是它顯示了 1997 年以來(lái)中國(guó)廣義貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)的波動(dòng)。這是我們?cè)诮?年 2 月末提出的看法，我們繼續(xù)維持這一看法 分析月度貨幣信貸增長(zhǎng)情況，是理解中國(guó)資產(chǎn)重估一個(gè)至關(guān)重要的線索和入手點(diǎn)。 資產(chǎn)重估遠(yuǎn)未結(jié)束 2020 年至今為止廣義貨幣供應(yīng)的加速已經(jīng)發(fā)展成為，并將繼續(xù)主要發(fā)展成為各種資產(chǎn)價(jià)格的全面重估。 在回歸的轉(zhuǎn)折點(diǎn)附近，因?yàn)橹匾芷谛怨镜拿屎屠麧?rùn)份額會(huì)觸底反彈，其盈利增長(zhǎng)率一定會(huì)明顯地高于它的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 (或銷售收入 )的增長(zhǎng)率。 “ 非常大的反彈 ” 指的是 :從年度數(shù)據(jù)看，周期性公司盈利的低點(diǎn)在 2020 年出現(xiàn)，在 2020 年盈利就會(huì)出現(xiàn)增長(zhǎng)。第一點(diǎn)補(bǔ)充是，有非常確定的證據(jù)顯示，雖然許多重要的周期性 公司的盈利仍然處在下降的過(guò)程中，但其下降的底部已經(jīng)清晰可見；并且我們有很大的把握相信，從年度數(shù)據(jù)看，周期性公司盈利下降的底部很可能在 2020 年達(dá)到。一是我們相信中國(guó)資產(chǎn)重估的過(guò)程仍然沒有結(jié)束，并且很可能是遠(yuǎn)沒有結(jié)束； 第二個(gè)層面的結(jié)論是，在 2020 年年中時(shí)我們提出，中國(guó)工業(yè)企業(yè)和上市公司的盈利能力和盈利增長(zhǎng)率在 20202020 的兩年內(nèi)都處在一個(gè)系統(tǒng)性下滑過(guò)程中。這樣的討論，對(duì)于約束我們的分析，理解未來(lái) 中國(guó)通貨膨脹的發(fā)展、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)、企業(yè)盈利的波動(dòng)以及周期性行業(yè)的興衰，特別是對(duì)把握周期性行業(yè)景氣變化的拐點(diǎn)都具有合理的價(jià)值。從現(xiàn)在的數(shù)據(jù)看，由于 OECD 國(guó)家工業(yè)加速帶動(dòng)了全球 PPI 水平的上升，并將通過(guò)大體固定的匯率制度帶動(dòng)中國(guó)價(jià)格水平的反彈，周期性企業(yè)的盈利增長(zhǎng)很可能在 2020 年一季度或 2020 年四季度有一個(gè)非常大的反彈 為了理解未來(lái)一段時(shí)間的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，我們需要重點(diǎn)討論三方面內(nèi)容：資產(chǎn)重估的發(fā)展過(guò)程和可能的演變結(jié)果；對(duì)信貸、投資反彈的基本分析和觀點(diǎn) 。明年上半年或一季度總體盈利增長(zhǎng)率很可能會(huì)達(dá)到 30%左右。大量證據(jù)顯示資產(chǎn)重估的壓力依然存在。下半年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)深度分析 在對(duì)大量數(shù)據(jù)、指標(biāo)和相關(guān)現(xiàn)象進(jìn)行深入分析后，可以做出兩個(gè)層面的結(jié)論： 資產(chǎn)重估遠(yuǎn)未結(jié)束 —— 中國(guó)資產(chǎn)重估過(guò)程仍然沒有結(jié)束，并且很可能是遠(yuǎn)未結(jié)束。 2020 年末至今為止廣義貨幣供應(yīng)的加速已經(jīng)發(fā)展成為，并將繼續(xù)主要發(fā)展成為各種資產(chǎn)價(jià)格的全面重估。通貨膨脹推動(dòng)盈利拐點(diǎn) —— 許多重要周期性公司的盈利將出現(xiàn)拐點(diǎn)，大幅反彈。 中國(guó)工業(yè)企業(yè)和上市公司的盈利下降底部已經(jīng)清晰可見。中國(guó)通貨膨脹的形成機(jī)理；特別是在大體固定的匯率制度下，中國(guó)通貨膨脹變化與全球主要國(guó)家通貨膨脹水平變化、與全球制造業(yè)波動(dòng)之間的關(guān)系，以及這對(duì)企業(yè)盈利波動(dòng)的影響。 在做了深入討論后，我們可以做出兩個(gè)層面的結(jié)論。在維持這一對(duì)利潤(rùn)的看法的同時(shí)，我們將對(duì)此做兩點(diǎn)補(bǔ)充。第二點(diǎn)補(bǔ)充是，從現(xiàn)在的數(shù)據(jù)看，許多重要周期性公司的盈利增長(zhǎng)很可能在 2020 年一季度或 2020 年四季度有一個(gè)非常大的反彈。但這并不意味著很多重要的周期性公司重新進(jìn)入了一個(gè)供應(yīng)緊張和盈利持續(xù)上升的過(guò)程中，而是很多周期性公司的盈利進(jìn)入一個(gè)向長(zhǎng)期歷史平均水平回歸的過(guò) 程之中。這意味著，從可比的意義上分析，如果我們把所有的周期性公司 (或周期性工業(yè)企業(yè) )加總在一起的話，那么明年上半年或一季度，其總體的盈利增長(zhǎng)率很可能會(huì)達(dá)到 30%左右的水平。從債券、房地產(chǎn)價(jià)格、股票市場(chǎng)上，也可以找到許多依據(jù)。 如圖 1，它顯示了兩點(diǎn)簡(jiǎn)單的信息。我們能明顯看到：進(jìn)入 21 世紀(jì)以后，廣義貨幣的供應(yīng)有兩次明顯的加速，一次是從 2020 年中一直到大約 2020 年底；另一次是從去年10 月份或者下半年開始一直到現(xiàn)在。 它揭示的第二點(diǎn) 信息是信貸的增長(zhǎng)率與廣義貨幣供應(yīng)的增長(zhǎng)率保持了比較大的一致性；信貸在 2020 年中到 2020 年底也有一個(gè)非常大的加速，隨后又經(jīng)歷了一個(gè)非常急劇的減速。大約從去年四季度以來(lái)直到現(xiàn)在，中國(guó)的信貸增長(zhǎng)也再次經(jīng)歷了一個(gè)比較明顯的反彈。這樣一個(gè)方向性的變化具有深刻的 理論含義，并對(duì)我們分析很多問(wèn)題具有非常重要的價(jià)值。 經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書上的經(jīng)典貨幣理論通常認(rèn)為：所有的通貨膨脹都是一個(gè)貨幣現(xiàn)象；看到貨幣供應(yīng)起來(lái)了，就可以預(yù)言通貨膨脹，預(yù)言資產(chǎn)價(jià)格的重估；反之亦然。 回到資產(chǎn)重估的角度，我想強(qiáng)調(diào)的是 2020 年至今為止的廣義貨幣供應(yīng)的加速已經(jīng)發(fā)展成為，并將繼續(xù)主要發(fā)展成為各種資產(chǎn)價(jià)格的全面重估，但是 2020年到 2020 年的廣義貨幣供應(yīng)的加速并 沒有發(fā)展成為明顯資產(chǎn)重估。如果沒有廣義貨幣供應(yīng)比較快的增長(zhǎng)，沒有廣義貨幣供應(yīng)的連續(xù)加速的話，資產(chǎn)重估過(guò)程本身就是無(wú)源之水，無(wú)本之木，是無(wú)法維持的。這不僅有大量的國(guó)外經(jīng)驗(yàn)事實(shí)可以佐證，即便對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)，我們也可以看得很清楚。從這個(gè)意義上講，股票市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的重估跡象并不很明顯。 這與 2020 年末以來(lái) 的情況形成了鮮明對(duì)比。我們?cè)诮衲甓碌讋偺岢鲑Y產(chǎn)重估的基本思想時(shí)，它在股票市場(chǎng)上的表現(xiàn)仍然不是非常明顯，所以當(dāng)時(shí)也遇到許多質(zhì)疑，但當(dāng)時(shí)在其他市場(chǎng)上資產(chǎn)重估已經(jīng)表現(xiàn)出初步甚至比較確定的跡象。因此，要預(yù) 測(cè)國(guó)債市場(chǎng)是漲是跌，不必去看 CPI，不必去揣測(cè)是要升息還是降息，只需把握貨幣和信貸哪個(gè)增長(zhǎng)快 在這樣一個(gè)對(duì)歷史經(jīng)驗(yàn)總結(jié)的基礎(chǔ)上，我們要分析其理論原因是什么？ 如果我們把所有的商業(yè)銀行捆在一起看，貨幣處在它們的負(fù)債方，信貸處在它們的資產(chǎn)方；并且我們知道信貸是中國(guó)商業(yè)銀行獲取利潤(rùn)的主要來(lái)源。 商業(yè)銀行之所以愿意提高信貸資產(chǎn)占全部資產(chǎn)的比重可能有很多原因。 從理論分析看，如果我們相信在任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)，商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置本身都是最優(yōu)的，那么它將表明：商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)占比的上升意味著商業(yè)銀行從銀行間市場(chǎng)和債券市場(chǎng)