【正文】 透過 1996 年至今中美 PPI 的同比漲幅 (見圖 9)，我們可以看到中美的價格波動基本同步。 應(yīng)該強調(diào)的是，如果央行把超額存款準(zhǔn)備金利率拉得很高，由于無風(fēng)險利率的提高，會使得低風(fēng)險的資產(chǎn)無法重估，甚至出現(xiàn)反向修正；但如果貨幣供應(yīng) 增長仍然很高，整個經(jīng)濟系統(tǒng)風(fēng)險溢價會下跌，這樣高風(fēng)險的資產(chǎn)對風(fēng)險溢價更敏感，對無風(fēng)險利率不太敏感，所以高風(fēng)險資產(chǎn)仍然會繼續(xù)重估。在實際層面，投資者的風(fēng)險偏好是可以波動的，體現(xiàn)為市場情緒在牛熊之間的轉(zhuǎn)換，從而也會影響資產(chǎn)價格。在風(fēng)險溢價下跌的條件下，高風(fēng)險資產(chǎn)一定漲得最快，因為它的貝塔系數(shù)大。 貨幣供應(yīng)量的上升使得持有貨幣人群的數(shù)量在增長，從而意味著經(jīng)濟體在邊際上的風(fēng)險偏好會增大。另一方面，貨幣供應(yīng)量的快慢決定了風(fēng)險溢價，決定了整個經(jīng)濟系統(tǒng)的風(fēng)險溢價。 我們知道資產(chǎn)重估的進行需要兩點，一點是無風(fēng)險利率的下降，另一點是風(fēng)險溢價的下降。如果是廣義貨 幣供應(yīng)量重要的話，那如果央行把超額準(zhǔn)備金利率提高到 10%，所有的債券一定都會崩潰；同時貿(mào)易順差和熱錢流入一定會非常大，貨幣和信貸增長率之間的背離也會非常大。如果在現(xiàn)實中央行的操作主要是管理流動性，那么債券價格還主要由資金驅(qū)動，由資金的供求平衡來驅(qū)動。 這里有一個例外情況，就是中央銀行直接干預(yù)銀行間利率，例如央行把超額準(zhǔn)備金利率 (假設(shè)說 )提高到 5%。第一點是，政策面 (如存款利率、準(zhǔn)備金率、增發(fā)新股等 )的調(diào)整會不會改變債券市場上行的方向，會不會改變資產(chǎn)重估的方向？回答這個問題的核心是外匯占款的增長率和信貸的增長率哪個更高。原因在于協(xié)議存款市場的流動性不好，其對利率水平的代表性應(yīng)該不如收益率曲線，而收益率曲線顯示的利率仍然處在很低的水平，并沒有出現(xiàn)反彈。 如果這次反彈是一個趨勢的話，那就意味著商業(yè)銀行負(fù)債方提升利率的壓力在上升，資產(chǎn)重估的游戲就該結(jié)束了。實體經(jīng)濟投資回報率下降為資產(chǎn)重估提供了重要的催化劑，但決不意味著如果投資回報上升，資產(chǎn)重估就無法進行了，除非實體經(jīng)濟回報的上升帶來貿(mào)易順差急劇下降的后果。我們想強調(diào)的是收益率曲線依然處在一個非常低的位置，并且在未來將繼續(xù)處在比較低、甚至更低的位置。 回顧我們在一季度主題報告中給出的相關(guān)證據(jù)，住戶部門貸款余額占 整個銀行貸款比重的下跌，企業(yè)定期存款與活期存款比例的系統(tǒng)性上升，以及銀行加權(quán)貸款利率到今年一季度一直在下跌都意味著在住戶和企業(yè)部門層面，資金過剩和不平衡的現(xiàn)象很明顯，在銀行方面，降低負(fù)債方利率的壓力繼續(xù)存在。 由于利率處在資產(chǎn)定價的分母上，簡單地推論，低利率將意味著各種資產(chǎn)價格要全面重估。 外匯占款增長率系統(tǒng)性的下降要求中國的貿(mào)易順差出現(xiàn)連續(xù)的大幅下跌 (或者匯率的大幅度升值 )，所以我們還 可以說：貿(mào)易順差連續(xù)下降之日，就是資產(chǎn)重估即將結(jié)束之時。 信貸的長期增長率一般不會超過 18%的水平，所以除非外匯占款增長率系統(tǒng)性地降低到 18%乃至更低的水平，否則貨幣增長就會快于信貸增長。因為資產(chǎn)負(fù)債表是平的，貨幣的增長一定對應(yīng)信貸的增長加上外匯占款的增長。這在短期內(nèi)不太可能發(fā)生。 打開中國的銀行概覽，觀察 2020 年以來貨幣與信貸增長之間的差，其主要是外匯儲備的增長 (更準(zhǔn)確地說是外匯占款的增長 )。如果貨幣比信貸增長快，多余的資金就會涌入債券市場，把債市推上去；只不過在上升的過程中會有一些短期的、非方向性的波動，但市場上升的趨勢是很難逆轉(zhuǎn)的；原因部分在于中央銀行管理的重點是市場流動性，而非利率水平，所以債券價格主要受到資金和流動性的推動。但這樣的下跌持續(xù)的時間很短，市場很快恢復(fù)了上漲，原因也是市場上的資金太多，而且這些資金不能全部流入信貸市場。其原因是債券價格由資金推動，并不受利率調(diào)整、 CPI 漲落的影響，除非后者影響了資金的供求平衡。 這里面有幾個很重要的插曲。 信貸比貨幣增長快，債券就要跌；信貸比貨幣增長慢，債券就要漲。這一點我們 下面將會看得更清楚。 我們能夠清晰地看到，從 2020 年 5 月一直到 2020 年 9 月，信貸比貨幣增長快，而正是在這段時間，債券市場經(jīng)歷了一輪又一輪的下跌。如圖 2，藍(lán)線代表著貨幣和信貸的增長率的差，紅線代表著上海交易所的國債指數(shù)，中間的虛線代表了臨界點。 從這樣的分析中我們做出的基本預(yù)測是，如果信貸比貨幣增長快，那么債券就要下 跌；如果信貸比貨幣增長慢，那么債券就要上升。從分子和分母兩個角度去分析，其可能是因為實體經(jīng)濟的啟動使 得實體經(jīng)濟回報上升、壞賬比例下降，所以銀行愿意向?qū)嶓w經(jīng)濟放貸款；或者是銀行負(fù)債增長的比較慢，使得信貸占比被動上升。如果信貸的增長比貨幣的增長快，就意味著信貸占整個銀行資產(chǎn)的比重在上升；反之亦然。 仔細(xì)的分析顯示，大體來說，由于資金推動的原因，如果信貸比貨幣增長快，那么債券就要下跌；如果信貸比貨幣增長慢，那么債券就要上升。從 2020 年下半年至今，廣義貨幣供應(yīng)增長加速，債券總體溫和上漲，全國范圍內(nèi)房地產(chǎn)價格飆升，股票市場上估值中樞系統(tǒng)性抬升，這些證據(jù)都比較清晰地顯示中國正處在一輪資產(chǎn)重估的過程之中。 而如果我們?nèi)z查其他更瑣碎的資產(chǎn)市場，如古董市場、郵幣卡市場，在2020 年底到 2020 年底這段時間里，也并沒有很明確的證據(jù)顯示它們經(jīng)歷了明顯的重估。 在 2020 年下半年到 2020 年底的這一輪廣義貨幣供應(yīng)加速過程中， 我們總體上看到的是債券市場的下跌；全國范圍內(nèi)房屋價格的飆升也并不明顯 (也許上?；蜷L三角地區(qū)是例外 )；股票市場上，盡管股價曾一度出現(xiàn)過很猛烈的上升，但這次價格的上漲有清晰可靠的利潤增長來支持，上漲板塊也多是重要的周期性行業(yè)，當(dāng)時市場并不是依靠市盈率中軸的抬升支持股價的上漲。但廣義貨幣供應(yīng)的加速決不是資產(chǎn)重估的充要條件，并不是只要有了貨幣供應(yīng)的加速，各種資產(chǎn)價格都會重估。 無論是從國際范圍內(nèi)資產(chǎn)重估的經(jīng)驗看，或是總結(jié)資產(chǎn)重估的基本理論看，廣義貨幣供應(yīng)的加速都是資產(chǎn)重估的必要條件。但從經(jīng)驗證據(jù)上看，對于短期經(jīng)濟波動來說，這樣的推斷似乎過于簡單。 在進一步分析之前，我們先討論一下貨幣供應(yīng)層面的問題。