【導讀】成為各種資產(chǎn)價格的全面重估。大量證據(jù)顯示資產(chǎn)重估的壓力依然存在。脹推動盈利拐點——許多重要周期性公司的盈利將出現(xiàn)拐點，大幅反彈。半年或一季度總體盈利增長率很可能會達到30%左右。中國工業(yè)企業(yè)和上市公司的盈利下降底部已經(jīng)清晰可見。這樣的討論，對于約束我們的分析，理解未來中國通貨膨脹的發(fā)展、行業(yè)景氣變化的拐點都具有合理的價值。重估的過程仍然沒有結束，并且很可能是遠沒有結束；在維持這一對利潤的看法的同時，我們將對此做兩點補充。有一個非常大的反彈。但這并不意味著很多重。第一點是它顯示了1997年以來中國廣。大約從去年四季度以來直到現(xiàn)在，中國的信貸增長也再次經(jīng)歷了。年到2020年的廣義貨幣供應的加速并沒有發(fā)展成為明顯資產(chǎn)重估。無論是從國際范圍內(nèi)資產(chǎn)重估的經(jīng)驗看，或是總結資產(chǎn)重估的基本理論看，這與2020年末以來的情況形成了鮮明對比。我們在今年二月底剛提出資產(chǎn)重估的基本思想時，它在股票市場上的表

　　

【正文】 是全球經(jīng)濟波動過程的一部分，是經(jīng)濟全球化的一部分。 比較中國 GDP 平減指數(shù)和 PPI，其波動也是高度同步的，原因也是中國整體價格水平的 “ 錨 ” 是匯率。所以中國的通貨膨脹與成品油調(diào)價，糧食豐歉，自來水調(diào)價的關系并不大，那些因素的影響基本都在 “ 擾動項 ” 里頭，不影響通貨膨脹的趨勢。 我們知道美國和中國的 PPI 下半年會往上走；由于錨的作用，中國食品類的CPI 下半年也會往上走，糧食也會在下半年漲價，但這與國內(nèi)的經(jīng)濟政策和貨幣供應的關系都不大，只是全球經(jīng)濟波動在中國激起來的一個小浪花。 下面我們來看一個微觀方面的證據(jù)，來顯示 PPI 的上升是受全球經(jīng)濟變化的驅(qū)動影響。 觀察鋼材市場的數(shù)據(jù)，國內(nèi)、國際鋼材的價格基本上是一致的 (見圖 12)。但去年底以來，國際鋼材價格領先于國內(nèi)鋼材價格上漲，并且其水平始終處在中國的價格水平之上，這與 2020 年的情況形成鮮明對比，暗示最近國內(nèi)鋼材價格的上升是被國際鋼材價格拉 動的。 再看貿(mào)易方面的情況。今年一季度，中國鋼材的凈出口量非常大 (見圖 13)，而 2020 年前后則有巨大的進口，這也暗示推動國內(nèi)鋼材價格上升的因素主要來自國外。 從宏觀層面上講，盡管在一個時間、一個地點和一個產(chǎn)品上，中國可能是一個大國，從而可以影響全球價格 (例如 2020 年中國經(jīng)濟的增長和進口的急劇上升可能在一定程度上推高了全球的 PPI，但同期 OECD 工業(yè)加速的影響至少一樣大；今年以來，中國持續(xù)攀高的貿(mào)易順差暗示中國正在向全球出口供應能力，從而應該在拉低國際的 PPI)，但當把所有的 PPI 都捆在一 起，中國在國際經(jīng)濟體系之中仍然較小，在絕大多數(shù)情況下仍然缺乏系統(tǒng)地影響國際價格變化方向的能力。下面我們將看到更確定的證據(jù)。 在不調(diào)整匯率的情況下，單獨調(diào)整中國的利率水平、控制投資和信貸、以及控制中國的貨幣供應，是沒有什么道理和用處的 對于中國的國內(nèi)政策來說，比較好的指標可以觀察貨幣供應量。我們將看到，存在正反兩方面證據(jù)顯示中國貨幣供應 (國內(nèi)的經(jīng)濟政策 )同中國的通貨膨脹之間沒有太大的關系。 正面的證據(jù)是 1999 年和 2020 年。在這兩個年份中，我們都看到了貨幣供應的高增長；在 2020 年我 們看到了中國通貨膨脹的上升；在 2020 年我們即將看到通貨膨脹的上升。 然而，與此同時，我們也能夠看到在 2020 年和在 2020 年 OECD 的工業(yè)增長有很大的加速，美國的 PPI 在同期也有很大的上升。那么，到底是中國的貨幣供應驅(qū)動了中國的通貨膨脹？還是 OECD 的工業(yè)增長驅(qū)動了美國和中國的通貨膨脹？我們無法給出確定的結論。盡管存在這樣的可能，那就是中國的貨幣供應首先驅(qū)動了 OECD 的工業(yè)增長，進而驅(qū)動了美國和中國的通貨膨脹，但我們認為這種可能應當很小。 然而存在非常重要的反面證據(jù)顯示， OECD 的工業(yè)增長 應該是中國通貨膨脹最主要的驅(qū)動因素。這一證據(jù)來自 2020 年的數(shù)據(jù)。 從 2020 年 9 月到 2020 年 9 月，中國貨幣供應量經(jīng)歷了非常急劇的減速。如果貨幣供應在驅(qū)動中國的通貨膨脹，那么它將意味著 2020 年中國將經(jīng)歷非常嚴重的通貨緊縮和經(jīng)濟減速。 形成對比的是，同期 OECD 的工業(yè)增長繼續(xù)加速，美國的 PPI 繼續(xù)上升；而同期中國盡管出現(xiàn)了嚴厲的行政調(diào)控，但增長率大體穩(wěn)定，物價水平不斷上升，并與美國始終維持同步。 這一證據(jù)顯示，中國的貨幣供應既沒有驅(qū)動 OECD 的工業(yè)增長，也沒有驅(qū)動中國的通貨膨脹；中 國物價水平的確定，在固定匯率下基本上是外生的。 那么為什么中國的物價水平在 2020年經(jīng)歷了持續(xù)的下滑呢？觀察 OECD的工業(yè)增長和美國的 PPI 可以看得很清楚，這是因為 OECD 的工業(yè)增長在放慢。 實際上，在 OECD 工業(yè)放慢的背景下，中國的貿(mào)易順差經(jīng)歷了巨大的上升，勞動力市場也逐步繃緊，顯示出中國供給能力釋放過程的影響。如果沒有這一影響，年初以來中國和美國 PPI 的背離是很難出現(xiàn)的。然而，盡管中國供給能力的釋放很強大，在 OECD 經(jīng)濟加速的背景下，看起來它仍然無法帶動全球價格的下跌，這暗示中國在全球經(jīng) 濟體系中仍然個頭比較小，不具有影響全球價格方向的能力。 實際上，我們早先的估計是，中國供給能力的釋放，大約可以折合 OECD 工業(yè)增長率 1 個百分點的影響。站在 2020 年底的角度看 OECD 的領先指標，其工業(yè)加速的勢頭仍然比較緩和；站在現(xiàn)在的角度看，其工業(yè)增長的加速已經(jīng)比較強勁，正是由于這一外部因素的變化，中國國內(nèi)經(jīng)濟的平衡被打破了，并將被反轉過來。 同樣可以預測的是，如果未來 OECD 的工業(yè)增長率出現(xiàn)減速，那么中國周期性行業(yè)的景氣也將見頂回落 (從現(xiàn)在的領先指標我們還看不到這一點 )。 稍微復雜 一點的問題是中國的非貿(mào)易部門 (例如電力和港口 )，這些部門的盈利當然取決于其供求的平衡狀況，但由于它們受益于全球工業(yè)加速的程度相對有限，而其供給能力的未來增長可能比較大，那么這些行業(yè)的景氣反轉仍然需要仔細的評估 (電力可以受益于煤炭價格的下跌，所以評估過程可能更復雜 )。 在方法上，我們可以打個比方說清楚上面的道理。中國有句詩叫做 “ 雄雞一唱天下亮 ” 。千萬年以來，人們都可以觀察到 “ 公雞叫 ” 穩(wěn)定地領先于、并且可以準確地預測 “ 天下亮 ” ，然而 “ 公雞叫 ” 并不是 “ 天下亮 ” 的原因。我們不但可以從現(xiàn)代天文學的知識知道這一 點，而且從最近禽流感爆發(fā)后公雞被普遍宰殺，而 “ 天 ” 照樣準時亮起來的事實中知道這一點。 對因果關系把握的重要性在于，如果人們不希望天亮，那么把 “ 公雞 ” 都殺光是沒有用的。 用在中國經(jīng)濟的現(xiàn)實中，我們知道 OECD 的工業(yè)波動 (以及美元匯率 )大體應該是中國通貨膨脹波動的主要原因。如果因果關系的鏈條如此，那么在不調(diào)整匯率的情況下，單獨調(diào)整中國的利率水平、控制投資和信貸、以及控制中國的貨幣供應，就像要把 “ 公雞 ” 殺光一樣，是沒有什么道理和用處的。