下半年經濟形勢深度分析doc23-經營管理(編輯修改稿)
2025-09-20 21:24 本頁面
【文章內容簡介】 味著各種資產價格要全面重估。下面我們將看到，對于重估而言，風險溢價的下跌實際上可能更重要，而這與貨幣的高增長以及實體經濟面資金分配的不平衡密切相關。 回顧我們在一季度主題報告中給出的相關證據，住戶部門貸款余額占 整個銀行貸款比重的下跌，企業(yè)定期存款與活期存款比例的系統性上升，以及銀行加權貸款利率到今年一季度一直在下跌都意味著在住戶和企業(yè)部門層面，資金過剩和不平衡的現象很明顯，在銀行方面，降低負債方利率的壓力繼續(xù)存在。 這些證據都顯示資產重估的壓力依然存在，進一步結合對貿易順差的看法，我們認為資產重估仍然沒有結束，而且可能遠沒有結束 再來看一些相關的證據。我們想強調的是收益率曲線依然處在一個非常低的位置，并且在未來將繼續(xù)處在比較低、甚至更低的位置。 迄今為止，實體經濟投資的回報大體上仍在下降， 這約束了銀行貸款利率，并推動資產重估變得更加活躍。實體經濟投資回報率下降為資產重估提供了重要的催化劑，但決不意味著如果投資回報上升，資產重估就無法進行了，除非實體經濟回報的上升帶來貿易順差急劇下降的后果。 我們應該注意到，有一個數據是和整個資產重估背景不協調的，就是今年一季度商業(yè)銀行協議存款利率在去年年底很低的基礎上有一個比較大的反彈。 如果這次反彈是一個趨勢的話，那就意味著商業(yè)銀行負債方提升利率的壓力在上升，資產重估的游戲就該結束了。 從銀行間市場利率和持續(xù)高額的貿易順差數據看，今 年一季度協議存款利率的上升只是一個局部市場的一次擾動，并不具有代表性。原因在于協議存款市場的流動性不好，其對利率水平的代表性應該不如收益率曲線，而收益率曲線顯示的利率仍然處在很低的水平，并沒有出現反彈。 想做兩點補充。第一點是，政策面 (如存款利率、準備金率、增發(fā)新股等 )的調整會不會改變債券市場上行的方向，會不會改變資產重估的方向？回答這個問題的核心是外匯占款的增長率和信貸的增長率哪個更高。換句話說，如果利率、準備金率的提高，乃至定向票據的發(fā)行無法系統地降低貿易順差及外匯占款的增長率，那么政策面的調整 對債券市場的影響就是短期的，非方向性的。 這里有一個例外情況，就是中央銀行直接干預銀行間利率，例如央行把超額準備金利率 (假設說 )提高到 5%。在這一極端的假設下，所有的債券都會暴跌，直到其利率與此拉平。如果在現實中央行的操作主要是管理流動性，那么債券價格還主要由資金驅動，由資金的供求平衡來驅動。 第二點補充是，對資產重估來講，到底是利率重要還是貨幣供應量重要？ 如果是利率重要的話， 2020 年初的利率也非常低，可并沒有資產重估，因為當時廣義貨幣供應量的增長也很低，只有 13%。如果是廣義貨 幣供應量重要的話，那如果央行把超額準備金利率提高到 10%，所有的債券一定都會崩潰；同時貿易順差和熱錢流入一定會非常大，貨幣和信貸增長率之間的背離也會非常大。那時貨幣供應的增長很快，可利率也很高，那么資產是否還重估？我認為這個問題在理論上是可以做出清晰回答的。 我們知道資產重估的進行需要兩點，一點是無風險利率的下降，另一點是風險溢價的下降。無風險利率由銀行間市場利率決定，它影響了資產重估的一個參數。另一方面，貨幣供應量的快慢決定了風險溢價，決定了整個經濟系統的風險溢價。這是因為整個經濟系統的風險溢價是由這個經濟系統中所有持有貨幣的人群之中，邊際上最大膽，最敢冒險的那個人決定的，因為他愿意為風險資產支付最高的價格。 貨幣供應量的上升使得持有貨幣人群的數量在增長，從而意味著經濟體在邊際上的風險偏好會增大。所以即使整個經濟之中無風險利率沒有變，廣義貨幣供應量 的高增長也會帶來整個經濟系統中風險溢價的下跌。在風險溢價下跌的條件下，高風險資產一定漲得最快，因為它的貝塔系數大。 這樣一個理論層面的預測與中國一二季度股市的上漲格局具有比較大的一致性。在實際層面，投資者的風險偏好是可以波動的，體現為市場情緒在牛熊之間的轉換，從而也會影響資產價格。但在理論上，即使投資者的風險偏好不變，貨幣供應的增長仍然會帶來風險溢價的下跌。 應該強調的是，如果央行把超額存款準備金利率拉得很高，由于無風險利率的提高，會使得低風險的資產無法重估，甚至出現反向修正；但如果貨幣供應 增長仍然很高，整個經濟系統風險溢價會下跌，這樣高風險的資產對風險溢價更敏感，對無風險利率不太敏感，所以高風險資產仍然會繼續(xù)重估。 通貨膨脹推動盈利拐點 由于 OECD 工業(yè)在今年以來持續(xù)加速，再加上匯率的影響，美國的 PPI 會在下半年出現明顯上升，并帶動中國 PPI 上漲，而這一切與中國的國內政策之間關系并不大 我們將看到，在大多數情況下 (包括現在及未來一段時間 )，中國通貨膨脹的波動都是外生的，是全球制造業(yè)波動和美元匯率變化在中國的一個反應，和中國國內經濟政策的松緊之間并沒有太密切的聯系。 透過 1996 年至今中美 PPI 的同比漲幅 (見圖 9)，我們可以看到中美的價格波動基本同步。這一點在人民幣大體固定的匯率體制下是可以理解和想象的。 我們可以做出以下幾個推論： 第一個推論是中國的 PPI 通貨膨脹和中國的貨幣供應以及宏觀經濟政策的松緊之間關系應當不大。這是因為通過固定匯率，中國把自己的通貨膨脹鎖定在美國的通貨膨脹上，把自己的貨幣政策外包給美聯儲。因此，除非中國的貨幣政策和其他宏觀政策能夠顯著地影響美國 PPI 走勢，否則它也將無法顯著影響中國的 PPI。我們將看到有一些證據顯示，中國的 貨幣供應量對于美國 PPI 的影響是很小的。 第二點值得注意的是，從 2020 年 11 月份至今，中國和美國的價格突然出現了非常大的背離。觀察美國的價格，去年 11 月份突然起來，之后雖然下跌，但大體在比較高的水平盤整，而中國的價格則一直向下走，直到今年 5 月份才開始上升。這樣的背離到現在為止持續(xù)了大概不到半年的時間。如果我們相信固定匯率的預測，如果我們相信過去 10 年的數據所提示的基本結論，那么我們就可以確定這兩條線最終應該一致起來；雖然這兩條線一致起來的方向到底是中國把美
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