【正文】 大廈、貨倉、港龍航空控股、國 泰航空股權(quán)及澳門電訊股權(quán)等資產(chǎn)陸續(xù)注入中信泰富，令中信泰富跳躍性的實現(xiàn)資產(chǎn)擴張和實力壯大。 評價： 三、中信泰富的資本運營操作手法 借殼上市 注入發(fā)展 收購擴張 結(jié)構(gòu)重組 借殼上市 具體做法： 中信泰富 1993年取代嘉宏國際躋身恒生指數(shù) 33只成分股，市價總值至 96年 12月高達 ，位居香港上市公司第十。 1991年，泰富正式易名為中信泰富。 1986年通過新景豐公司而獲得上市地位，同年 2月，泰富發(fā)行 中國國際信托投資（香港集團）有限公司，使中信（香港集團）持有泰富 %股權(quán)。 4） 資本市場收購 。 2） 盤活無效資產(chǎn) 。 1993年集團公司果斷進行資產(chǎn)重組 ，4年之后 ， 凈資產(chǎn)增長到了 20億元 ， 資產(chǎn)負債率降低到 73%， 實現(xiàn)稅后利潤 。 《 上 市 公 司 章 程 》 對股份回購的規(guī)定 第 25條：公司購回股份，可以下列方式之一進行： （一）向全體股東按照相同比例發(fā)出購回要約； （二）通過公開交易方式購回； （三）法律、行政法規(guī)規(guī)定和國務(wù)院證券主管部門批準的其他情形。 ? 第 186條規(guī)定： “ 公司需要減少注冊資本時 ， 必須編制資產(chǎn)負債表及財產(chǎn)清單 ， 公司應(yīng)當(dāng)自做出減少注冊資本決議之日起 10日內(nèi)通知債權(quán)人 ， 并在 30日內(nèi)在報紙上至少公告 3次 ， 債權(quán)人自接到通知書的自第一次公告之日起 90日內(nèi) ， 有權(quán)要求公司清償債務(wù)或者提供相應(yīng)的擔(dān)保 ， 公司減少資本后的注冊資本不得低于法定的最低限度 。 我國《公司法》對股份回購的規(guī)定 ? 第 149條規(guī)定： “ 公司不得收購本公司的股票 ， 但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外 。 ?股票市價高于每股凈資產(chǎn)時，回購將引起股價下降。 股份回購在公司資產(chǎn)重組中屬于公司收縮的范圍 ， 是一種通過減少公司實收資本來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的重要手段 。另一方面，使得經(jīng)理人擁有相當(dāng)?shù)目刂茩?quán)和承擔(dān)風(fēng)險的責(zé)任從而實現(xiàn)企業(yè)家激勵最大化。在某種程度方式上是對現(xiàn)代企業(yè)制度的一種反叛，因為它追求的是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的集中。公司由經(jīng)理層完全控股。所以，貸款方通常在目標公司資產(chǎn)上做擔(dān)保，以確保優(yōu)先受償?shù)匚弧? ?基本特征： ?收購的自有資金遠遠少于收購總資金，兩者之間的比例一般僅為 10%20% ?收購公司用以償還的款項來自目標公司的資產(chǎn)或現(xiàn)金流量，即目標公司支付自身的售價。 典型方式： 杠桿收購（ LBOs） 管理層收購（ MBO） （ Leveraged buyouts) ?收購方為籌集收購資金，大量向銀行和金融機構(gòu)借債或發(fā)行高利率、高風(fēng)險債券，這些債券的安全性以目標公司的資產(chǎn)或?qū)淼默F(xiàn)金流入作為擔(dān)保。以債權(quán)交換普通股提高了杠桿率，以普通股交換債權(quán)則降低了杠桿率。 ?資產(chǎn)評估 ?資產(chǎn)評估增值應(yīng)合理確定 ?資產(chǎn)評估過低，上市公司負擔(dān)較低，但募集資金量少 ?資產(chǎn)評估過高，募集資金量大，上市公司費用增加，資金利潤率低，不利于上市公司進一步發(fā)展。 拆股：母公司將子公司的控制權(quán)移交給其股東。 ?分立指將母公司在子公司中所擁有的股份按比例分配給母公司的股東，形成與母公司股東相同的新公司，從而在法律和組織上將子公司從母公司中分立出去。 9 二級市場并購 是指二級市場購買上市公 司流通股從而成為上市公司第 一大股東的并購行為 。 缺點 : 并購公司對目標公司并購后的運行有較多的制約因素 。 投資控股并購的優(yōu)缺點 優(yōu)點： ,是一種高效率的并購方式 。 投資控股并購的內(nèi)涵 ?投資控股并購： 是指并購公司向目標公司投資從而將目標公司改組為并購公司的控股子公司的并購行為 。 整體并購的優(yōu)缺點 ?優(yōu)點： 目標公司成為并購公司的分公司 （ 分廠或事業(yè)部 ） 或者全資公司 ， 并購公司可以在不受任何股東干預(yù)的情況下對目標公司進行改造 。 ?負債并購： 指并購公司以承擔(dān)目標公司債 務(wù)為條件受讓目標公司全部產(chǎn) 權(quán)的并購行為 。 整體并購和投資控 股并購 ☆ 整體并購 ● 內(nèi)涵 ● 具體方式 ● 優(yōu)缺點 ☆ 投資控股并購 ● 內(nèi)涵 ● 基本特征 ● 優(yōu)缺點 整體并購的內(nèi)涵 ?整體并購是指并購公司以資產(chǎn)或負債的形式受讓目標公司全部產(chǎn)權(quán)的并購行為 。 這里的能力是指負債能力 、 償債能力 、 經(jīng)營能力 、 管理能力 ? 并購最好與自身業(yè)務(wù)相關(guān)聯(lián) ? 并購必須有足夠的人才保障 ? 并購必須選擇適當(dāng)?shù)臅r機 ? 并購必須選擇適當(dāng)?shù)牡赜? ? 并購要體現(xiàn)出善意和誠意 ? 并購必須選擇適當(dāng)?shù)姆绞? ? 并購后要進行平穩(wěn)過渡 ? 收購后要實現(xiàn)有效整合 兼并收購的支付方式及選擇 ?以現(xiàn)金換資產(chǎn) ?以現(xiàn)金購買股票 ?以股票換資產(chǎn) ?以股票換股票 影響收購方公司選擇支付方式的財務(wù)因素 ?足夠的現(xiàn)金 ?資本結(jié)構(gòu)狀況 ?融資成本差異 ?收益稀釋 ?控制權(quán)的稀釋 影響被收購公司選擇支付方式的因素 ?收入 ?公司控制權(quán)的喪失 并購后對企業(yè)財務(wù)的影響 比率如大于 1，表示并購對被并購企業(yè)有利，企業(yè)因被并購而獲利；如小于 1，表示被并購企業(yè)因此而遭受損失。 ?但在運用該乘數(shù)指標時不能絕對化，更應(yīng)考慮公司的業(yè)務(wù)增長潛力及投資風(fēng)險。 ?選擇合適的市場比率 企業(yè)總值 /EBITDA 即 EV/EBITDA 市盈率 價格 /收入 價格 /帳面值 ?息前稅前利潤 EBIT EBIT=稅前利潤 +財務(wù)費用 ?息稅折舊攤銷前利潤 EBITDA EBITDA=稅前利潤 +財務(wù)費用 +折舊與攤銷 也稱營業(yè)現(xiàn)金流量 EV/EBITDA的說明 ?國外對公司價值的通用定義 公司價值 =股東權(quán)益價值（全面攤薄股價 配股權(quán)收益） +直接債務(wù) +少數(shù)股東權(quán)益 +直接優(yōu)先股+所有可轉(zhuǎn)換債券 在未合并報表子公司的投資現(xiàn)金 EV/EBITDA的說明 ?對于上市公司或擬上市公司而言： 該值越高，表明市場投資者對公司認可程度高，公司市場形象好； 但一般首發(fā)股公司的 EV/EBITDA相對同類公司會有折扣。一般采用其 最近三年稅后利潤的平均值作為估價指標。 FCF：在 T時期內(nèi)目標公司現(xiàn)金流量 ttttWACCVWACCFCFP)1()1( ???? ? 估價步驟： 預(yù)測 5年－ 10年的現(xiàn)金流量 FCFt = St Pt(1－ T)－ (St－ St1) (Ft+Wt) S：年銷售額 P：銷售利潤率 T：稅率 F：銷售額增加一元需追加的固定資本投資 W：銷售額增加一元需追加的營運資本投資 方法五 市場價值法（市盈率模型） ? 市場價值法是根據(jù)目標企業(yè)的收益和市盈率確定其價值的方法。 ? 購并顧問邁克 .馬丁的實證模型： 公司購并價＝－ 134＋ 目標公司銷售收入凈額 附： 美國基本估價法適用的產(chǎn)業(yè)、基準和乘數(shù) 工業(yè)設(shè)備業(yè) 年稅后凈利 10倍 電子工業(yè) 年稅后凈利 10倍 電腦軟件業(yè) 年營業(yè)額 110％ 塑膠業(yè) 年營業(yè)額 70％ 方法四：股東價值分析法 （ 雷珀波特模型） ? 美國西北大學(xué) Alfred Rappaport創(chuàng)立，用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法確定最高可接受的并購價格。 收購價格小于或等于股票價值時，并購可行。 ?股票價值與股票價格 股票價值指股票未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值，它是股票的真實價值。 評價指標： 清算價值 凈資產(chǎn)價值＝總資產(chǎn)價值－總負債價值 重估價值 但該方法沒有考慮公司的獲利或公司價值所產(chǎn) 生的現(xiàn)金流量，不同類資產(chǎn)用不同的額分析方法，計算煩瑣。 ?方法一：成本法 ?方法二：市價法 ?方法三：基本估價法 ?方法四：股東價值分析法 （現(xiàn)金流折現(xiàn)法， DCF） ?方法五：市場價值法 （市盈率模型， P/E） ?方法六：可比公司法 方法一：成本法 成本法又稱為會計評價法、資產(chǎn)法，適用于公司清算和非盈利事業(yè)等機構(gòu)。 ?未來投資機會的評估值來源于損益表。從財務(wù)報表的觀點，可從二種報表來評估公司價值。 ?獲取特殊資產(chǎn) ?降低代理成本 ?并購?fù)瓿沙杀? ?整合與營運成本 1 整合改制成本 2 注入資金的成本 ?并購?fù)顺龀杀? ?并購機會成本：并購實際發(fā)生的各種成本費用相對于其它投資和未來收益而言。 ?在申請股票發(fā)行的審計基準日，資產(chǎn)負債率是否不高于 70％ 第三章 兼并與收購 ?并購的歷史 ?并購的動因 ?并購的成本分析 ?對并購企業(yè)的價值評估 ?并購中的注意事項 ?并購的分類 ?兼并收購的支付方式和選擇 ?整體并購和投資控股并購 ?股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓 ?二級市場并購 ?第一次企業(yè)購并浪潮 ?發(fā)生在 19世紀末至 20世紀初。 ?首次公開發(fā)行新股后，本次發(fā)行前的股東持有的股份是否達到公司股份總數(shù)的 35％以上。 ?首次公開發(fā)行新股后，持股票面值達人民幣1000元以上的股東是否達 200人。 附 香港創(chuàng)業(yè)板首次上市費 上市證券的價值 (百萬港元 ) 首次上市費 (港元 ) 不超過 100 100,000 不超過 1,000 150,000 超過 1,000 200,000 附 我國創(chuàng)業(yè)板市場 設(shè)立目的不僅僅在于為風(fēng)險企業(yè)融通資金，而且在于通過二板市場的運作推動證券市場微觀結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新、確立新的市場運行機制。 （ 3） 新申請人必須于上市時有公眾股東不少于 100人 。 附 香港創(chuàng)業(yè)板上市要求 1. 最低公眾持股量 新申請人須符合下列要求： （ 1） 對于市值少于港幣 10億元的公司 ，最低公眾持股量為 20%， 涉及金額須達港幣 30,000,000元 。 1999年 11月 15日香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板宣布正式成立 。根據(jù)協(xié)議，雙方建立共同的因特網(wǎng)頁，免費地提供雙方上市公司的即時報價。 目前在 OTCBB市場上市的中國企業(yè)有：中貿(mào)網(wǎng)、世紀永聯(lián)，僑興環(huán)球。 附 世紀永聯(lián)網(wǎng)站的借殼上市 反向兼并方式在 OTCBB上市是我國企業(yè)的首例 ,公司市值達 ，折合人民幣近 39億元。